陈星屹++马立颖

摘要：本文结合经济“新常态”及融资监管政策不断调整的背景，介绍了2015年上半年评级机构对城投公司信用级别的调整情况，并针对城投公司外部偿债环境和自身偿债能力的变化，对城投公司信用风险的分化特征进行了分析，最后对2015—2016年城投公司的信用风险情况进行了展望。

关键词：城投公司 信用级别 信用风险

城投公司信用等级调整情况

城投公司1是指由地方政府或其所属机构出资设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，由地方政府承担连带还款责任，拥有独立法人资格的经济实体。本文提到的城投公司侧重于围绕城市土地开发、基础设施建设等活动展开业务，营业收入主要为通过地方政府获取的土地整理出让收入或项目建设收入。

在宏观经济进入“新常态”的大背景下，经济增速放缓及结构转型调整成为当前经济周期的主要特征，各地经济、财税增长及产业调整的区域特征差异更加明显，由此导致城投公司面临的偿债环境差异化程度扩大。同时，城投公司自身偿债指标分化，加之城投行业政策调整加剧，城投公司面临的政策不确定性增加。在上述多重因素影响下，城投公司偿债能力进一步分化，评级机构对其信用级别及展望调整的数量较此前均有所上升：部分经营相对稳健且所在区域经济及财政发展较快的城投公司主体级别得到上调，而部分经济下滑、财税收入增长乏力、政府支持减弱及主营业务剥离较为严重的城投公司的主体级别或展望则遭到下调。

图1 2013—2015年上半年城投公司发行级别调整情况（单位：家）

数据来源：大公国际整理

由图1可见，从级别调整的数量来看，2015年上半年，有74家城投公司的主体评级发生调整，高于2013年以来的任何一个半年；从级别调整的方向来看，上调仍为主流，但上调数量/下调数量为5.2：1，比例较此前有所下降，体现出2015年上半年评级机构对城投公司的信用风险变动趋势整体仍较为乐观，但对部分城投公司偿债能力的下降则更频繁地给予了级别下调的警示，城投公司信用评级分化的态势较此前更加明显。

经济“新常态”下城投公司信用水平分化特征

（一）区域经济和财税收入特征的分化

财税收入始终是地方政府公共债券的首要偿债来源，对城投公司来说也不例外。遍观国外主要债券市场，大部分市政类债券的违约均与地方财税来源的减少紧密相关。就我国当前宏观经济走势而言，中东部地区部分产业结构较好、行业周期性波动较小的区域在本轮经济周期中表现突出，地方财税收入实现较高速度增长，区域发展的动力较为充足。例如，长沙市、扬州市、襄阳市、淮安市等地2014年GDP和一般预算收入均保持超过全国平均增速的增长，其中襄阳市一般预算收入的同比增速超过20%（见图2）。

图2 2010—2014年长沙市等五市GDP（左）及一般预算收入（右）走势图（单位：亿元）

数据来源：大公国际整理

与此同时，一些区域经济和财税收入下滑也是导致本轮城投公司信用级别下调的主导因素，部分以煤炭、钢铁、装备制造等为主导产业的城市面临的下行压力尤为严重，GDP呈低速增长、一般预算收入呈微幅增长或负增长的态势。部分市（县），如马鞍山市、淮南市、双鸭山市、庄河市、建平县等地GDP和一般预算收入均出现了不同程度的下降（见图3），且预计未来1至2年恢复正常增速仍面临一定困难。经济和财税收入的下滑使得当地城投公司面临的偿债环境恶化，构成了上述五市（县）城投公司评级展望下调的重要原因。

图3 2010—2014年淮南市等五地GDP（左）及一般预算收入（右）走势图（单位：亿元）

数据来源：大公国际整理

此外，外向型经济特征明显的东部地区经济增速继续放缓，2014年浙江省11个地级市GDP同比增速降至7.8%，一般预算收入平均增速为8.9%，同比均有所下滑。

整体来看，当前宏观经济增速放缓、部分行业市场需求持续低迷，使得不同区域间产业发展的分化效应愈发明显，主导行业抗周期能力强且市场需求稳定的地区表现出较好的可持续发展能力，而以强周期性行业为主且产业结构过于单一的地区，特别是资源型工业城市仍将面临较为脆弱的区域信用环境。

（二）政府信用支持力度的分化

城投公司作为地方政府融资代理人，通过银行及资本市场获取资金，进而将资金投向地方基建项目，满足地方政府的资金需求。从这个角度来说，大多数城投公司属于特殊的企业，其作用并非面向城市公众提供公用品，而是向地方政府提供用于项目建设及后续管理服务的资金，这类项目包括土地一级开发、拆迁安置房及保障房建设、城市交通基础设施建设、公用事业类基础设施建设和各类市政工程建设等。

同时，城投公司作为独立的企业法人而设立，在产权和组织结构方面与一般的国有企业没有太大区别。在经营过程中，因其所属资产的复杂性，部分公益性业务本身即存在产生收入和形成利润的条件，如土地开发出让、水热气经营、交通设施收费等。此外，城投公司自身也存在扩大规模经济和范围经济的内在动力，在得到地方政府外部支持的条件下，部分城投公司逐渐将业务扩展至房地产开发等竞争性领域，从而获取相应的利润。在这一过程中，城投公司独立企业法人的特征体现得更加明显。但整体上看，城投公司因其自主经营活动所形成的财富创造能力规模较小，稳定性较差，受地方政府政策和资金拨付周期影响较大，远不足以形成对其债务的良好支撑。由于城投公司业务及债务的复杂性，并不意味着城投公司的所有债务都能获得政府连带偿还责任的有效支撑，从而导致债务安全程度下降。基于这种“双重性”的特征，政府信用支持一直是维系城投公司融资的重要因素之一，也是城投公司重要的偿债来源。

政府信用支持具体体现在政府补贴、资产注入、授权范围扩大等方面。近年来，受国家融资监管、政府债务管理等政策调整的影响，不同区域的城投公司获得的政府信用支持出现了某种程度的分化。根据Wind数据显示，2014年末，86.6%的城投公司因业务范围扩大、优质资产注入等原因实现了总资产的同比增长，平均资产规模由237.8亿元增至285.6亿元，比如南京新港开发总公司、淮安市水利资产经营有限公司等增幅明显。政府支持的增加在一定程度上能扩大城投公司的偿债来源，并成为评级机构提高其信用等级的一个因素（见图4）。

图4 2014年末城投公司总资产同比变动情况（单位：亿元）

数据来源：大公国际整理

另一方面，2014年末，近4%的城投公司并未延续此前资产总额持续上涨的趋势，总资产同比出现下降，平均资产规模由256.67亿元降至234.21亿元；同期，超过58%的城投公司资本公积同比下降。城投公司资产减少的原因主要是资产剥离、业务范围缩小导致的城建职能弱化等。例如，广州建投、重庆交旅等均因上述原因遭到降级。部分城投公司享受的政府支持仅限于小额的财政补贴，而政府约定给予的支持并未按期兑付也影响城投公司的信用等级，如兰州市政府对兰州国投约定土地资产注入未如期履行，导致该公司资产负债率长期处于很高水平。此外，出于监管政策调整或地方施政方针调整等原因，部分城投公司出现“被动”的资产剥离，包括公益资产的划出、主要城建职能及相关资产的剥离等，使得城投公司偿债来源情况更趋恶化。

整体来看，前期融资监管政策及政府债务管理政策的调整逐步传导并最终导致城投公司获取外部财政支持出现分化，外部流动性差异扩大，政府支持的持续性及支持力度成为影响城投公司未来信用风险水平变动的重要因素。

（三）资产流动性和现金流水平的分化

目前，城投公司的资产主要以土地类资产和应收地方政府资产为主，该类资产的流动性受土地市场的活跃程度以及地方财政实力走势的影响较大。近年来，持续的房地产调控政策严重影响作为地方政府“第二财政”的土地出让收入，部分对政府性基金收入依赖较重的区域遭遇较为严峻的财政收支困境，这类区域所属城投公司的资产流动性相应受到影响；反之，前期土地出让进度有序、财政对土地出让依赖较小的区域受到的不利影响则比较有限，这类区域城投公司的资产流动性压力也相应较小。

2014年，我国土地出让收入的同比增速仅为3.2%，较2013年的44.6%大幅下降，整体呈现低速增长态势，但不同的地区表现差异较大。北京、广西、天津、湖南等区域土地出让收入大幅增长，同比增幅超过20%；江苏、上海、重庆、山东等省（直辖市）同比增速在10%左右；而辽宁、吉林、黑龙江、内蒙古等地则出现不同程度的下滑（见图5）。

图5 2014年全国各地土地出让收入变动情况（单位：亿元）

数据来源：大公国际整理

政府土地出让收入的低速增长或负增长，使得部分地方政府以往依托于土地出让金所构建的基建类财政资金循环遇到较大困难，部分地方政府对城投公司的土地出让金返还、工程结算、项目回购等业务资金供给进度明显放缓，导致城投公司现金流回笼情况不佳，资金占用压力攀升，现金流状况恶化的企业不在少数。2014年经营性净现金流呈现大幅净流出的城投公司超过两成，应收款同比增幅超过50%的多达240家。主营业务资金回笼的放缓势必恶化城投公司现金流状况，应收款金额和账龄的不断累积将反向增加当地财政的负担，这类地区如果继续保持较大的基建投资强度，未来财政支付的压力将继续攀升。

相反，在新的政策指导下，一些地区的城投公司加强对到期应收款回收进度的管理。2014年，近27%的已发债城投公司应收款规模同比下降，前期欠款得到部分回收，流动性压力有所缓解。

预计未来一个时期，财政收入结构中政府性基金占比较高或产业结构中房地产行业占比较高的区域，仍将面临房地产及土地出让调控政策所引发的土地出让收入波动的风险，不同区域城投公司资产流动性及现金流状况的分化将进一步扩大。

（四）债务水平的分化

2014年，融资政策以及城投公司资金需求的变动使得投融资平台债务负担分化程度进一步加深。自2011年以来，部分城投公司广泛参与资本市场的直接融资，企业债、中期票据等方式的融资规模相应增长；加之部分城市继续加大基建力度并将资本支出压力传导至城投公司，增加外部融资成为当地城投公司的必然选择。此外，随着前期存量债务的不断累积，到期兑付的规模相应增长，部分城投公司转以通过再融资2支持债务偿付。受上述因素影响，2014年以来，全国大部分城投公司杠杆率攀升，有息债务规模扩大，江苏省、浙江省、天津市等地的城投公司债务负担增长明显，区域性分化加重。

图6 2013—2014年末发债城投公司资产负债率分布变动图（单位：家）

数据来源：根据公开资料整理

由图6可见，2014年末，49.5%的城投公司资产负债率处在[40%，60%）的区间内，频数最大的区间为[40%，50%），相较于2013年末城投公司的整体负债水平有明显提升。

从有息负债同比增速情况来看，2014年末城投公司有息负债规模同比增长超过50%的占比35.8%，资产负债率上升超过8个百分点的企业达到232家。与此同时，2014年部分城投公司在偿还应付债务本息的基础上放缓融资进度，资产负债率及有息债务规模出现不同程度的下降，有息债务下降的城投公司占比为13.3%，比如德阳建投、乌高新投资、申通地铁、大连建投、徐州新城国资、济南西城建投等公司资产负债率降幅均超过8个百分点，无锡市政公用公司有息债务下降40.5%。

此外，城投公司债务滚动加大其未来偿本付息的数额，在外部支持逐步分化的情况下，存量债务规模大且高杠杆的城投公司势必进入“以新债养旧债”的循环，甚至涉足期限短、成本高的融资方式，城投公司债务期限有缩短趋势。预计未来这部分城投公司的偿债压力将会逐步被推高，流动性风险逐步暴露；而资产负债率偏低且有息债务增长与当地财税拟合度较高的城投公司，未来债务风险相对可控。

可以看到，2014年以来城投公司债务的分化进一步扩大，对于地方财政收入和自身现金流的增长与债务增速较为匹配的城投公司，未来面临的债务压力可控程度更高；而对于债务增速明显高于地方财政收入和自身现金流增速的城投公司，特别是债务期限结构较为集中的城投公司，其可能暴露出的财务风险则需要格外关注。

（五）对外担保导致的或有风险分化

城投公司对外担保现象由来已久，但以往其主要担保对象是当地其他平台类公司或核心地方国企，部分城投公司对外担保是出于政策性因素影响，还包含部分城投公司之间互保的情况。

2014年以来，城投公司对外担保规模普遍提升，除继续增加对平台的担保外，还新增了大量对普通国企或民营企业的担保。其原因一方面是限于融资政策规定，城投公司、工商企业对第三方担保的需求更加迫切，地方政府出于获取基建融资或扶持地方经济的考量要求城投公司增加对外担保；另一方面，城投公司存量对外担保贷款展期现象增加，不得不延长担保周期。对于新增的民企担保，在现阶段经济下行压力较大的情况下，规模较小的民营企业抗风险能力相对较弱，部分下行周期行业的企业经营情况不佳，城投公司代偿的风险明显加大。从区域分布来看，浙江、江苏和山东三省城投公司对外担保规模位居全国前三位，2014年末三省份对外担保比率超过50%的城投公司超过40家，对外担保所导致的或有风险相对集中。

此外，城投公司代偿意愿偏低也可能触发信用风险事件。城投公司的对外担保已超出其基本的投融资职能，行政化和市场化定位模糊，部分城投公司在被担保方出现违约时并不积极履行担保责任，甚至上级主管单位与城投公司在代偿责任认定方面会有较大分歧，最终导致担保债务不能如期兑付。例如12东飞债、12蒙恒达、13大宏债在面临兑付压力时，作为担保方的城投公司并未在第一时间积极履行代偿义务。

预计未来一段时间，不断扩大的对外担保规模和日益提升的代偿风险，将使部分城投公司在面临自身流动性压力的同时，还不得不应付代偿问题。或有风险的变动将进一步加大城投公司偿债能力的分化程度。

2015—2016年城投公司信用风险展望

整体来看，近年来传统行业产能过剩以及市场需求的萎缩，使得国内经济面临较大的下行压力。一般而言，为提振经济增长，防止因经济过度下行而引发大量不稳定因素，维系市场平衡，公共部门杠杆率进一步提升不可避免，地方政府债务存在继续增长的合理预期，而地方存量债务安全又是各类政策拟定均无法回避的重要因素。基于此，进入2015年，3.2万亿元地方政府债务置换额度逐步投入市场；而后国务院转发财政部、人民银行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发〔2015〕40号），发展改革委发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金〔2015〕1327号），以防范地方政府债务风险；此外，交易所公司债向未列入平台名单的城投类公司放开，银行信贷渠道对平台融资的限制自2014年以来也逐步有所放宽。因此，从政策层面看，2015年以来城投公司面临的外部融资环境逐步优化，外部资金安全性得到进一步保障，城投公司仍具备低风险、可持续的整体特征。

另一方面，在“新常态”背景下，经济增速放缓将进一步传导并深层次影响各地产业的发展，城投公司面临的偿债环境差异化将继续加深，部分产业集中度较高、房地产依存度偏高区域会集聚较为突出的风险，城投公司的偿债环境因地方经济财政及债务增长的匹配度不同而显现较强的区域化差异；同时，城投公司自身融资与偿还本息的比率关系、对外部政策调整的适应能力以及抵押、担保等财务措施的合理控制能力，也影响其信用水平的变动方向。总之，2015—2016年城投公司整体信用水平分化的态势将进一步明显。

注：

1.本文所指城投公司为大公评级标准认定的城投公司，下文所述城投债为大公评级标准下城投公司发行的债券。

2.根据Wind数据测算显示，城投公司再融资比例（新借入资金/偿还本息）长期高于1.5倍。

作者单位：大公国际资信评估有限公司

责任编辑：孙惠玲 罗邦敏

参考文献

[1]关建中.大公信用评级原理[M].北京：人民日报出版社，2014.

[2]大公国际资信评估有限公司课题组.地方政府投融资平台的发展阶段、矛盾特征及转型模式[J].债券，2014（11）：15-20.

[3]大公国际资信评估有限公司课题组.地方政府投融资平台信用风险研究[J].理论视野，2014（11）：49-53.