张嗣兴

本刊特约专栏作家，原国网北京电力建设研究院院长，教授级高级工程师，高级经济师，华北电力大学客座教授。

中国的“双降”措施与其他国家央行采取的QE差别很大。中国尚未面临“零利率”的约束，名义利率水平仍在“零”之上。在全球经济增速放缓的当下，产能过剩，地方债务和工业生产价格指数连续下降，中国经济也面临挑战。

10月23日，中国央行宣布“双降”，受此影响，欧股大涨，美股期指走高，告别了前期恐慌性抛售后实现四周连涨。市场对于日本央行扩大QQE预期强烈;认为美联储12月份加息的可能性很大;欧洲央行也透露出了QE2的信号。市场急切地关注着全球主要央行年前的政策选择。

美联储退出了三轮QE，正式步入2006年后首次加息通道。11月4日晚，美联储主席耶伦在向美国国会众议院金融服务委员会作证时称，如果经济数据支持，12月将是就加息作出决定的一次会议。可见，加息的步伐正渐行渐近。美国目前的失业率为5.1%，属于加息可接受的水平，但通胀率为0.3%，与此前设定加息的目标2%有距离。尽管如此，外界普遍认为美联储会在12月启动加息。比起此前备受关注的加息时点，更重要的是，美联储如何把握加息节奏以及如何处理庞大的资产负债。据统计数据显示，2004年6月30日开启的加息周期总计加息17次，每次幅度25个基点，最终利率5.25%;1999年6月30日开启的加息周期总计加息6次，每次幅度25个基点，最终利率6.5%。然而，此次的路径可能与历次不同。此次加息可能会非常缓慢且不一定连续加息，最终的利率水平也将远低于历史。原因非常简单，美元升值会使美国商品在全球市场变得更为昂贵，出口更为疲软。预估美国尽管“复苏的势头越来越强劲”，但今年的增长依然乏力，仅为1.5%。当前，美联储也面临着另一个棘手的问题。美联储必须处理2150亿美元即将到期的国债，而到2018年的三年中还有近8000亿美元国债到期。届时，美联储将以何种方式购买这些危机时期囤积的国债仍不得而知。美联储面临的问题还有债市泡沫，届时将产生的风险也引人关注。金融危机之后，美联储第一个实施了规模庞大的刺激政策，这也使其成为第一个复苏的发达经济体。但长期的低利率环境下，投资者进行投资，使得资产价格被推高，从而为产生债券泡沫埋下了隐患。所以美联储对12月如何加息依然纠结。

从公布的数据可知，日本8月全国核心消费者价格指数（扣除食品和能源）下降0.1%，且9月制造业活动扩张放缓，新增出口订单降至三年来最低，大型企业情绪在三个季度以来首次下降。日本经济重蹈萧条的担忧已经升温。日本央行的短观调查Tankan显示，日本银行的放贷意愿强烈，但问题在于贷款需求疲软，超过95%由日本央行印发的货币都以超额储备金的形式趴在央行的账上。日本央行上一次扩大其QQE（量化质化宽松）购债规模距离现在已有一年了，外界对于其再度扩大QQE的预期也达到了顶峰。日本央行去年扩大QQE规模到80万亿日元，牛津经济研究所预计日本本次QQE规模将再次扩至100万亿日元。牛津经济研究所并列出四大论据。首先，经济滞胀。日本二季度实际GDP萎缩0.2%，截至目前的三季度数据喜忧参半，首次数据将于11月15日公布。其次，日本通胀远不达标（2%），这其实是QQE的终极目标。此外全球金融市场动荡导致日经225指数大跌，尽管有所反弹，但较前最高点仍低10%。日本政府养老金委员会（GPIF）宣布批准将国内、国外股票配置比例从12%提高至25%，批准将日本债券配置比例从60%下调至35%，可见日本央行希望将QQE的财富效应发挥至极致。再次就是汇率。日元的名义有效汇率已较低点上涨3.5%，美元/日元从125降至120。尽管由于国内产业空心化等问题，被认为是“出口提振器”的QQE似乎并未真正刺激出口，但如果日元再度升值显然更违背了日本央行的初衷。一旦扩大QQE，牛津经济研究所预计美元/日元将回到126左右的水平。似乎QQE的刺激作用已经钝化，但日本央行不继续实施扩大QQE，目前也无其他更好选择。

欧元区经济增长仍然“疲软的令人沮丧”。由19国组成的欧元区的经济正稳步增长，不过没有任何显著提升的迹象。马基特公司在就欧元区经济形势发布的月度调查报告中说，欧元区10月综合采购经理人指数从9月53.6的4个月低点上升到53.9。欧元区经济季度增长率为0.4%。这与近几个月季度的增速持平，按年率计算增长率在1.6%左右，增速不足以迅速降低欧元区各地的失业率。调查显示，欧元区内部通胀水平降低。这是让欧洲央行决策者最担忧的，预计会促使其在12月扩大刺激计划。欧洲央行目前正从市场上每月购买价值600亿欧元的债券，为的是让通胀重新回到略低于2%的目标水平（在今年截至10月的这段时期，欧元区的通胀率水平为零）。自3月9日起推行万亿欧元规模QE的欧洲央行透露出了QE2的信号。10月22号，欧洲央行宣布维持三大主要利率不变，欧洲央行行长德拉吉（Mairo Draghi）表示将在12月的议息会议上“重新审视”货币政策宽松的程度，因为欧元区经济增长和通胀前景有下行风险。这无异于向市场抛出了一个大大的暗示——原先每月600亿欧元购债规模的QE可能进一步扩大。口头刺激的效果立竿见影，在德拉吉讲话后，欧元暴跌1.896%至三周新低。而事实上推行QE2的可能性不大，也不会有什么显著效果。欧洲央行当前面临“无债可买”的问题，8月只买了500亿欧元，远低于600亿欧元的目标。此外，购买最大的份额是德债，而最需要求助的希腊等国并无资格获得额度。所以，欧洲央行的扩大QE规模多半是口惠而实不至。而当前，欧洲还存在一个风险点不容忽视，西班牙11月大选，该国失业率至今仍然高于20%，过去几年经济衰退，紧缩政策效果不佳。西班牙是欧洲第四大经济体，占欧洲GDP约11%的份额，而葡萄牙和希腊两国仅占不到5%，西班牙一旦出现危机，欧元区的防火墙或无法覆盖，这与希腊危机的量级明显不同。

中国央行10月23日宣布“双降”，且历经20年的利率市场化改革终于基本完成。放开存款利率上限后，中国的利率市场化开启了新的阶段，核心就是建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制，提高央行调控市场利率的有效性。利率既是资源配置的结果，由市场供求关系决定;同时利率也是宏观调控的一个重要内容，故利率市场化并非一放了之，利率仍然是需要调控的。中国的“双降”措施与其他国家央行采取的QE差别很大。中国尚未面临“零利率”的约束，名义利率水平仍在“零”之上。在全球经济增速放缓的当下，产能过剩，地方债务和工业生产价格指数连续下降，中国经济也面临挑战。2015年第三季度，在复杂的外部环境下，中国经济实现了6.9%的增长率，尽管是这些年的低点，但得之实属不易，且对世界经济2015年新增部分的贡献率达到30%。

正因为如此，世界越发关注中国的发展理念和未来经济增速。中国的“十三五”规划把“一带一路”作为重要内容加以强调，也是第一次把国内经济发展计划同世界经济脉搏的跳动紧密相连。就经济发展速度而言，中国保持中高速的增长速度，实现2020年经济比2010年翻番，至少要达到6.5%的年均增长率。而外部环境却是非常不利。全球大宗商品价格持续下跌，原油产品、大宗矿产品价格疲软的势头还会持续相当长时间，新兴市场面临较大的经济下行压力。同时，欧洲央行和美联储的政策分化将不断加大，这将对世界经济、世界金融市场产生较大影响。欧元区经济遇到了很大的挑战，特别是9月份以来，欧元区的通胀率再次出现了负增长，欧洲央行明确地宣布在2016年9月份之前不会停止欧版QE，甚至有可能扩大QE规模。美联储加息对于资本账户尚未完全开放的中国而言也会对出口贸易、债务、资本流出产生影响，特别是资本流出。中国的货币政策走向与美联储恰好相反。中国2014年以来货币政策所推行的是稳健灵活的调整，六次降息，五次降准。货币政策效应具有两个季度以上的滞后性。2016年市场利率水平将进一步明显下降。如此以来境内外利差收窄会非常明显。此前中美之间同期国债收益利差只有1.5个百分点左右，而过去很长时间是3个百分点以上。如果未来美国加息中国降息，利差必然进一步收窄，从而容易带来资本流出的压力。未来降息则需要谨慎，但未来中美之间保持一定的利差仍然是必要的。为使中国资本外流风险可控，关键在于，货币市场流动性充裕要注意把握好度，鉴于当前准备金率水平依然较高，外汇占款总体仍较低迷，年内有再度降准的可能，以对冲流动性增长速度的下降。