李兴然

近期，上海古鳌电子科技股份有限公司（以下简称“古鳌电子”）披露了IPO招股说明书。公司此次IPO，计划公开发行1836 万股，募集资金28078万元，用于三大项目建设。其中，有19212万元将用于智能化现金处理设备生产项目，占募资总额高达68.42%。

近年来税收及政府补助对古鳌电子的利润贡献颇大，2011-2014年，公司及全资子公司昆山古鳌所享受的税收优惠金额占当期净利润的比例分别为13.60%、26.17%、25.66%和27.87%。从存货周转率来看，2011-2014年，公司存货周转率分别为1.37次、1.51次、1.29次和1.46次，而远低于同期同行业均值。

此外，公司的主要产品点验钞机近三年来毛利率逐年下降，至于毛利率有上升的清分机系列产品，2011年至2014年，公司清分机毛利率分别为61.18%、55.29%、50.97%和55.68%，均低于同期同行业上市公司聚龙股份（300202）相应产品的毛利率。种种迹象表明，公司在生产经营过程中面临着诸多问题。

净利润增长严重依赖税收优惠

记者在关注公司最新招股说明书中的财务数据的同时，也翻阅了公司2014年5月报送的预披露招股书，以了解公司2011年的财务状况。招股书显示，最近四年来公司的业务发展状况良好。2011-2014年度，公司主营业务收入分别为12022.77万元、18700.88万元、24410.19万元和32740.23万元，整体保持了持续稳定的增长。

但从净利润来看，2011-2014年，公司归属于母公司所有者的净利润分别为1265.06万元、2259.59万元、4114.62万元和5589.15万元。2012-2014年公司净利润同比增长率分别为78.62%、82.10%、35.84%，2014年公司净利润同比增长率骤降了一半，对此，公司方面并没有相应解释。

值得注意的是，由于公司及全资子公司昆山古鳌均为国家级高新技术企业，根据相关规定，可享受享受15%所得税税率优惠政策。招股书显示，2011-2014年，公司及昆山古鳌享受的所得税优惠金额分别为172.26万元、313.96万元、399.13万元和617.20万元。同时，公司销售的软件产品还享受增值税实际税负超过3%的部分即征即退的优惠政策，2011-2014年，公司享受的增值税优惠金额分别为0万元、277.28万元、656.67万元和940.75万元。以上税收优惠金额占当期净利润的比例分别为13.60%、26.17%、25.66%和27.87%。

不仅如此，公司享受的政府补助还包括专项资金、科研经费等。2011-2014年，计入非经常性损益的政府补助金额分别为446.02万元、582.83万元、403.83万元和514.32万元，税后金额占当期净利润的比例分别为29.94%、21.92%、8.34%和7.82%。

很显然，近年来税收及政府补助对古鳌电子的利润贡献颇大。投资者担心的是，假如今后国家相关政策发生变化，公司或子公司不能继续享受上述税收优惠政策或者不能享受相应的政府补助，公司的未来发展极有可能受到比较严重的影响。

存货周转率远低于同行业均值

而从存货周转率来看，2011-2014年，公司存货周转率分别为1.37次、1.51次、1.29次和1.46次，而远低于同期同行业均值的2.34次、2.25次、2.40次和2.48次。此外，2012-2014 年，公司各期末存货余额分别为8086.38 万元、11904.91 万元和10836.14万元，存货净额分别为7977.32万元、11747.80万元和10679.03万元；各期末存货净额占流动资产的比例分别为31.33%、40.01%和30.44%，占资产总额的比例分别为25.75%、33.92%和26.25%。公司对此表示，为保证供货及时，公司通常会根据市场销售预测提前备货，造成公司期末存货余额通常较大。

有业内指出，存货周转率是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标，能够反映企业实际的运营能力。一般来说，存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，存货及占用在存货上的资金周转速度越快。如果在企业当中，存货占据了过多的流动资金，说明公司不具备短期偿债能力、资金使用效率偏低，对公司经营会产生不利影响。

2011年末至2014年末，公司流动比率、速动比率及利息保障倍数均低于同行业上市公司平均水平，而资产负债率则远高于同行业上市公司平均水平。对此，公司方面则解释称，主要是由于公司融资方式相对上市公司较为单一，主要通过短期借款方式满足公司快速发展的资金需求。

募投项目扩张产能恐难消化

从募投项目来看，公司此次IPO，募集资金28078万元，用于智能化现金处理设备生产、服务网络体系建设、技术中心提升等项目。其中，有19212万元将用于智能化现金处理设备生产项目，占募资总额高达68.42%。公司在招股书中表示，智能化现金处理设备生产项目建成并完全达产后，预计公司新增产能如下：清分扎把一体机1200台/年、清分流水线50套/年、立式一口半清分机5000台/年、智能化存取款一体机500台/年。

然而，我们从招股书中可以看到，2014年公司的六大主要产品中，除了清分机和捆钞机仍然保持毛利率上升的趋势，其余主要产品均呈现毛利率下降的趋势，特别是点验钞机近三年来毛利率逐年下降。至于毛利率有上升的清分机系列产品，2011-2014年的毛利率分别为61.18%、55.29%、50.97%和55.68%，均低于同行业上市公司聚龙股份的61.92%、59.17%、60.05%和57.12%。除去前面提到的存货问题不说，公司的产品毛利率也存在下降的趋势，在此情况下，公司仍然把绝大部分资金投入到产能扩张方面，不得不让投资者们感到担忧。

另外值得一提的是，随着票据、銀行卡、支付宝、微信钱包等非现金支付工具的大量使用，以及互联网金融的发展，对现金使用将形成一定替代作用，同时的未来市场空间也或将受到冲击。而据公开资料数据，2014年全国共办理非现金支付业务 627.52亿笔，金额 1817.38万亿元，同比分别增长 25.11%和13.05%，笔数增速同比加快3.19个百分点，金额增速同比放缓11.92个百分点。