高善文

经济增长在去年四季度呈现底部企稳的迹象，并且一部分数据在近一两个月表现出回暖的初步趋势。12月工业增速超预期恢复，固定资产投资和货币信贷在近两个月也有小幅改善。考虑到房地产销售前期持续的复苏，基建支持力度的加大，这一系列证据可能暗示着经济已经企稳，并在逐步接近改善的拐点。

尽管市场对2015年的经济仍然看得较为悲观，我们认为短期和中长期的积极的因素可能正在酝酿。今年上半年，房地产、基建和财政的周期性恢复是支持经济回升的主要力量，出现这一情况的概率是比较大的。考虑到供应收缩、改革推进、利率下降和全球复苏等因素，我们对中长期的私人投资企稳恢复也看得相对积极。

此外，原油价格高位下跌和未来PPI价格企稳后的库存重建也将对中国经济产生不小影响。我们倾向于对2015年的经济基本面看得更为积极。

四季度经济增长底部企稳

过去的一段时间里全球各类市场，包括中国的股票市场均出现不小动荡，这吸引了投资者较大的注意力。市场动荡相当一部分来自政策冲击和风险偏好的摆动。在市场波涛下面，中国经济增长的基本面可能正在发生着一些积极变化。

12月工业增速同比回升0.7个点至7.9，增速回升大部分来自环比改善。这与之前PMI显示的趋势有所不同，显著高于市场预期。分项来看，上中下游主要行业的产量增速大多有一定的恢复。

12月工业增加值的恢复并非是孤立的现象。我们测算的单月固定资产投资增长在近两个月较前期低点回升了1个百分点左右。同时，货币信贷的新增和余额增速也略有改善。此外，出口和消费的数据表现并不差，但其未来的趋势值得进一步观察。

经济增长改善令人意外，除了因为与PMI背离之外，原油暴跌造成的商品价格冲击，在一定程度上掩盖了需求变化对工业品价格的影响。PPI的加速下降使大家产生了需求下滑的错觉。但本轮原油价格的下跌更多来自供应层面的因素，这与2008下半年的需求崩溃导致的商品价格暴跌有很大区别。而我们在技术上剔除油价冲击以后，PPI环比情况是相对稳定的。

除了技术性剔除以外，还有几个自然的角度可以粗略地考察中国需求对工业品价格的真实影响。与商品价格关系密切的PPI采掘和原材料环比跌幅去年四季度在加速扩大，但相对下游的加工工业环比跌幅稳定。这与过去几年需求变动导致的原材料和加工工业价格同步变化的模式有所不同。

通过对数据的广泛梳理，至少可以说经济增长在去年四季度呈现底部企稳的迹象，并且一部分数据在近一两个月表现出回暖的初步趋势。驱动数据变化的可能逻辑是相对清晰的，房地产销售复苏逐步带动房地产投资的企稳，基建项目审批和开工进度的加快也是有托底作用。这些力量的发酵会体现在固定资产投资的企稳反弹，货币信贷的改善和工业特别是重化工业产品增速的回升上。

除了地产和基建的积极影响仍有待发酵以外，我们认为财政支出的增速也将有所恢复，流动性的缓解对经济的支持也会逐步体现。整体来看，经济正在底部运行，可能不用太久就会有所回升。

对2015年经济增长不悲观

回顾2014年，中国出口增速较之前有所回升，消费下滑幅度较小，投资是拖累经济的主要力量。固定资产投资增速从2013年的19.6下滑至15.7，下降幅度甚至要大于2012年。其中房地产投资下滑了9.4个百分点，是驱动投资下滑的主要力量。投资拖累也体现在工业生产领域，2014年全年重化工业增长低迷。水泥、粗钢和发电量增速分别为0.9、1.8和3.2，这一水平较整体经济增长显著更低，也比2012年增速低不少。

在经济已经受投资下滑明显抑制的背景下，2015年市场主流预期经济增长仍然会继续下行。近期Wind平均预期2015年GDP增速为7.1。尽管市场对经济一片看空，但我们对2015年并不悲观。

展望2015年，至少对于前两三个季度而言，房地产投资在销售明显好转的背景下将出现周期性转暖。基建投资和政府财政开支在保增长和财政约束缓解背景下，也将会对经济有所支持。房地产、基建和财政的周期性恢复是2015年支持经济增长的第一棒，我们认为上半年出现这一情况的概率是比较大的。

而相对更中长期的私人投资企稳回升，虽然目前来看仍有不确定性，但我们也倾向于看得更为积极。考虑到过去三年投资下降和供应收缩的背景，中下游企业供需基本面和盈利状况将有所恢复。改革推进和利率下降也有助于提升私人投资意愿。中长期看，全球经济或许处于缓慢复苏之中，这也将对中国经济提供后劲。私人投资企稳回升是下半年以后经济可持续扩张的主要力量。

此外，可能容易被忽视的两个阶段性的力量是原油下跌和库存重建。根据一般的估算，原油大幅下跌并维持低位对中国经济增长的正面贡献可能在0.5个点以上。而过去因为需求低迷和商品供应扩张，工业品价格连续下跌三年，整个社会工业品库存处于相对不高的水平。原油价格的下跌不可能一直持续，需求也会有所恢复，PPI环比可能在年中左右逐步转正。需求和价格转折一旦确认会带来比较大范围的库存重建活动。这对经济也有阶段性的明显支持。

综合起来，上半年房地产、基建和财政可能会有周期性回暖。未来私人投资的前景可能没有那么悲观。原油价格高位回落和库存重建无疑对经济有阶段性支持作用。我们对2015年的经济增长和企业盈利并不悲观。<＼＼Hp1020＼图片＼13年固定彩图＼结束符.jpg>