谢九

7月3日，中国证监会新闻发言人张晓军在发布会上表示，证监会将相应减少IPO发行家数和筹资金额

这轮牛市行情启动以来，“国家牛市”的概念深入人心。一旦被赋予了如此高的期望，市场就逐渐变形，直到有一天终于力不从心。

被放大的国家牛市

上世纪90年代，中国股市的重要使命是为国企改革脱困，而这一次，中国股市被赋予了更宏大的使命，为疲软的中国经济脱困。

理论上而言，股市对于实体经济的确能够起到相当积极的提振作用，比如股市能够为企业提供大量低成本的融资，切实解决企业的融资难和融资贵的问题，再比如股市上涨之后带来的财富效应，能够刺激民众的消费，帮助中国经济实现从投资向消费的转型。今年一季度，中国经济勉强守住7%的增长底线，创下6年来的新低，在这样的背景下，中国经济也确实需要一轮牛市的刺激。

中国人民银行行长周小川

在中国经济的体系中，股市在大多数时间里其实处于一个边缘化的角色，在融资功能上，股市远不如银行，在刺激经济增长上，股市远不如房地产。而这一次股市的地位突然得到前所未有的提升，也在很大程度上超越了其能力所能及。在很多人看来，除了传统的融资和刺激消费之外，股市还应该可以实现更多的功能，在中国经济体系中扮演更重要的使命，比如中国经济的高债务和去杠杆难题、国企改革、资本外逃、人民币贬值等等，突然在一夜之间都成了股市应该解决的问题。中国股市显然还是一个并不成熟的市场，对外尚没有完全开放，对内还没有完全实现市场化，无论是市场的深度和广度，都还没有做好承担如此重任的准备。这一轮牛市的启动原本有其内在的市场因素，但是一旦外界对其给予了过高的期待，这个市场就会开始变得扭曲。

从最基本的融资功能来看，在上半年的牛市中，中国股市的确为企业募集了巨量资金，为中国经济做出了贡献。今年上半年，沪深IPO数量及融资额居全球之首，沪深两市IPO共计187宗、融资总额1461亿元人民币，比2014年同期分别增加260%及314%。但是反过来看，这一轮股市大幅下跌，新股发行速度过快、数量过大，又被投资者视为罪魁祸首之一。这显然就形成了一个悖论，投资者希望股市上涨，不希望看到太多的新股发行，但对于中国经济而言，如果只是指数上涨而不能迅速融资，这样的股市也就没有太多的意义。在指数上涨和融资功能之间，国家牛市的两难已经开始显露无遗。

从投资者的心态来看，一旦绝大多数的市场参与者都高度认同“国家牛市”这个概念，这一轮牛市就开始变得危险起来。在国家牛市心态的驱动下，股市就变成只能上涨不能下跌，而这显然违背了市场规律。当股市上涨到一定高位开始产生内在调整需求时，大多数投资者还在憧憬国家牛市的远景，不愿意接受股市下跌的现实，早期入市的投资者在这轮行情中已经取得了丰厚的利润，尤其是一些较早入市而且使用杠杆的投资者，在2000点到5000点的涨幅中，利润已有数倍，在这样的背景下，一旦大盘出现调整，这些投资者就会不计成本抛售，以锁住胜利果实，而后来者因为利润空间不足，加之对国家牛市的过度憧憬，所以在这种暴跌行情中只能成为买单者。

一旦市场出现暴跌，抱有国家牛市信念的投资者唯有寄望于政府救市，但政府能在多大程度上拯救市场，似乎并不乐观。从央行宣布降准降息，到沪深交易所大幅下调交易结算相关费用，再到证监会对融资融券业务做出新规，甚至在市场暴跌时有神秘资金直接入场将中石油拉到涨停，这些举动无一能够阻止行情的进一步下跌。

国家牛市这个概念不仅使得投资者忘记了必要的市场风险，也在一定程度上绑架了政策。使得很多政策制定最终被股市的走势所左右。从央行的货币政策来看，由于5月份以来宏观经济基本面出现回暖迹象，央行的货币政策其实已经开始有转向的迹象，虽然还没有出现明显的紧缩，但至少宽松程度已经不如以往。自4月16日以来，央行已经有两个多月没有实施逆回购，逆回购是央行向市场投放流动性的常规性操作，两个多月暂停逆回购，显示出央行认为当前市场流动性并不短缺，因此暂停释放流动性。5月份我国金融机构外汇占款增加322亿元人民币，连续两个月实现正增长，和今年一季度外汇占款负增长2000多亿元形成明显对比，显示当前流动性紧张的局面有所缓解，央行也因此暂停逆回购。同时降准降息的预期也开始下降。但是随着股市的持续下跌，央行在6月底的政策明显转向，重启逆回购，同时降准降息等等，货币政策再度转向宽松。

今年3月份，央行行长周小川有一个公开表示，资金进入股市也是支持实体经济。这是近年来少有的高级别官员对股市做出这样的定位。周小川指出，股票市场这么多实体经济的企业，从石油、化工到建筑、基建、农业、食品工业，他们都在股票市场上融资，他们也都在银行开有账户，在银行借钱，这些资金非常直接地支持了实体经济的发展。

从企业融资的角度来看，这一轮牛市的确为很多企业实现了融资，为扶持实体经济做出了自身的贡献。但从另外的角度来看，由于股市的火爆吸引了很多资金进场，这些资金原本可能是中小企业的资金来源，但是现在这些资金都放弃了实体经济而直接进入股市，包括今年很流行的场外配资，规模高达5000亿元，资金成本多在10%以上，这些资金流入股市之后，直接抬高了中小企业融资的难度和融资成本，这大概也是这一轮股市所带来的负面效应之一。

下跌的逻辑

6月12日，上证指数触及5178点之后一路暴跌，7月3日，上证指数报收3686点，14个交易日内跌幅高达29%，同期深证成指跌幅为33%。在不到三周的时间里跌幅高达30%左右，已经创下了中国股市成立以来的纪录，基本上已经可以算得上一场股灾。客观而言，这一轮股市下跌有其内在合理性，但是下跌的速度之快，力度之大，显然超出了绝大多数人的预期。

此次下跌的最主要原因还是前期涨幅过大。去年6月份，上证指数还停留在2000点附近，一年时间上涨了160%，创业板指数去年6月份为1300点附近，今年6月初超过4000点，一年时间上涨了210%。而在这一年多时间里，市场基本上没有经历过像样的调整，在经历如此巨大的涨幅之后，上证指数距离6100点的历史高点也只有20%的距离，在这样的背景下，股市迎来一轮回调可算是相当正常的市场反应。

在经历了巨大的涨幅之后，市场上各种“神股”辈出，涨幅超过3倍的股票比比皆是，尤其是很多股票完全没有业绩支撑，只是迎合各种热点概念炒作，比如互联网+、一带一路等等，很多股票的估值已经可算天价。尤其是创业板，在整体市盈率超过100倍之后，还有专业机构高呼创业板指数要突破1万点，市场的狂热和非理性可见一斑。

市场的狂热为产业投资者提供了绝佳的套现机会，今年上半年，上市公司大股东和高管套现金额接近5000亿元。比如罗莱家纺（002293）公司实际控制人计划今年5月29日至11月28日，减持合计不超过公司总股本27%的股票。按照公司公告当日的股价计算，公司实际控制人套现最高将达70亿元，实际控制人的持股比例将从57%大幅下降至30%。产业投资者的减持如此凶悍，以至于投资者戏言，股市行情太过火爆，以至于将大股东都洗出去了。在公司发布公告之后至7月3日，公司股价累计跌幅已近六成。还有近期引发高度关注的乐视网（300104）减持事件也是如此，实际控制人贾跃亭计划在未来6个月里减持1.48亿股，不超过公司总股本的约8%，减持市值也高达100亿元左右，乐视网的大股东减持方案同样也是引发极大的市场争议。作为最了解上市公司基本面的人群，大股东和高管的疯狂减持，不仅直接冲击了公司二级市场的股价，同时也冲击了投资者的信心。

市场对货币政策转向的担忧，也在很大程度上诱发了下跌。由于5月份以来中国经济出现企稳的迹象，PMI回升，房地产市场回暖，6月17日，国务院总理李克强会见世界经济论坛主席施瓦布时表示：“今年5月以来，工业、投资、消费、进出口等主要经济指标都稳中向好，就业保持良好势头。”投资者担心一旦中国经济出现企稳，央行的货币政策可能就不再宽松，股市将会受到最直接的冲击。而从央行近期的操作来看，也的确出现了一些转向的蛛丝马迹，比如长达两个月暂停逆回购，降准降息的节奏也明显放缓，随着股市上涨到5000点之上，央行任何反常的举动都会被敏感的投资者放大解读，由于本轮牛市的启动就是由央行宽松的货币政策所驱动，一旦央行货币政策转向，5000点之上的股市机会少了一个强劲的引擎。虽然在后来的股市暴跌之后央行再次向市场释放出宽松的信号，但由于市场的下跌惯性已成，央行的降准降息也难以挽回市场的颓势。

市场上涨过快、股票估值过高、产业资本减持以及央行货币政策不明朗，所有这些因素都对5000点之上的股市带来了压力，但是真正引发暴跌的导火索，还是证监会清理场外配资所致。6月12日，很多券商的homs系统接口被迫关闭，证监会开始全面清理场外配资，本轮股市的暴跌也由此开始。

如果说本轮牛市行情在很大程度上得益于高杠杆的助推，那么近期的暴跌也同样拜高杠杆所赐。前所未有的高杠杆，在快速拉升股市的同时，也快速加剧了股市的暴跌。此次股市从5000点上方开始回调，其实并不出乎意料，真正失控的是持续暴跌，而这正是高杠杆所致，正所谓成也杠杆，败也杠杆。

与以往不同的是，A股市场第一次进入了杠杆时代，从两融业务到伞形信托再到场外配资，各种资金以不同渠道进入市场，为股市带来巨大的助涨助跌效应。无论对于投资者还是监管者，这都是一个从未面对的全新时代，都缺乏必要的应对经验，6月份以来，证监会开始清理场外配资，由于市场恰逢5000点高位，已经产生巨大的调整要求，对场外配资的清理迅速引发了市场的雪崩，很多1∶5以上的高杠杆资金在市场的下跌中或主动或被动的清理出局，引发市场的连锁反应。

在市场暴跌之后，管理层表示被强制平仓的规模不大，占市场成交比例很小，但事实上，有很多客户是为了被避免强制平仓而主动提前卖出，虽然未被强平，但对市场也同样形成了巨大的现实和心理冲击。市场越往下跌，被触及和接近平仓线的资金就会越多，反过来又会进一步加剧市场下跌，首先是1∶5以上的高杠杆爆仓，随后是1∶4、1∶3、1∶2乃至1∶1，在股市崩坍的多米诺股票中逐级倒下，由此形成恶性的自我循环。也正因为如此，每一次市场大跌，杠杆资金都会不计成本地快速出逃，由此导致市场屡屡出现千只股票集体跌停的惨状。

对于这一轮股市的大跌，证监会的态度也在逐渐发生变化。在大跌前期，证监会对于大跌并不以为然，即使在6月26日暴跌之后，证监会认为“大跌主要是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果，同时也与年中季末流动性波动、投资去杠杆、投资者对市场分歧加大等因素叠加影响有关”。但是随着央行降准降息、交易所降低手续费等救市措施失效，市场依旧连续暴跌，证监会才开始意识到问题的严重性，认为当前市场的暴跌存在恶意市场操纵，7月2日，证监会新闻发言人表示：“根据证券和期货交易所市场监察异动报告，证监会决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。对于符合立案标准的将立即立案稽查，严肃依法打击，涉嫌犯罪的，坚决移送公安机关查办！”

证监会的言外之意是有资金在股指期货做空，从而导致了A股市场的暴跌，和证监会的言论形成对应的是，市场也开始流传有外资机构在刻意做空A股，外资做空A股的阴谋论也开始甚嚣尘上。不过，真的是做空力量主导了A股市场的暴跌吗？

按照有关规定，外资进入中国的股指期货，只能进行套期保值交易，不能进行裸卖空操作，也就是说必须首先持有股票现货，才能在期货市场做套保交易，在这样的规定下，外资单纯做空股指期货并没有太大的意义，在股指期货上获益，也就意味着在股票现货上损失。对于外界传言外资机构做空A股，中国金融期货交易所已经在7月1日做出澄清，市场传闻南方基金香港公司、高盛等外资机构做空A股市场，该传闻不实。中金所称，已对参与股指期货市场的所有38家QFII，25家RQFII的期、现货交易情况进行了核查，经排查，南方基金系RQFII没有在中金所开户交易，包括高盛在内的QFII、RQFII在股指期货中只能做套保交易，这些机构近期在股指期货市场的套保交易符合规则，没有所谓的大幅做空行为。

当然，在这一轮市场暴跌的过程中，肯定有资金通过做空股指期货获利，但这究竟是造成市场暴跌的罪魁祸首，或者只是精明的市场投机者，目前尚难定论，究竟是做空者导致了是市场暴跌，还是市场暴跌吸引了做空者，恐怕还是后者的可能性更大。股指期货本质上还是一个避险的工具，如果将市场暴跌归罪于股指期货，恐怕还是抓错了药方。在证监会对股指期货做空做出严厉表态后，次日的股票市场不仅没有止跌，反而加速下挫，上证指数再次暴跌近6个百分点，创出本轮新低，这其中部分原因在于，投资者一方面担忧管理层严打股指期货是抓错药方，对于拯救市场无益，同时，更直接的原因在于，部分投资者担忧管理层会限制股指期货卖空，而对于很多投资者而言，股指期货是在本轮下跌中的避险工具，在股票现货市场的损失，还可以通过股指期货予以对冲，一旦股指期货的卖空被限制，投资者失去了仅有的避险工具，只能通过卖出股票现货来避险，而这会进一步加剧市场的下跌。

虽然中国股市上从来都不乏暴跌，但这一次不同以往，在剧烈的去杠杆效应下，每一次下跌都引发两市数千只股票集体跌停，对投资者心理带来前所未有的冲击。对于很多坚守的投资者而言，现在的市场行情几乎是每坚守一天，就意味着资产缩水10%，这样的惨状对投资者信心带来极大的考验。由于管理层的几次救市都伴随着更大幅度的下跌，投资者的信心开始逐渐崩塌，这是比股市下跌更可怕的事情。

很多投资者以前对国家牛市的概念坚信不疑，但是随着市场持续暴跌，投资者的信念越来越动摇，直到越来越多的投资者开始相信牛市已经远去。对于管理层而言，此时此刻，拯救投资者的信心已是刻不容缓。否则，一旦投资者信心丧失殆尽，牛市的重建将遥遥无期。

救市大行动

如果股市目前的暴跌难以逆转，对于中国经济将带来多方面的冲击。

从宏观层面来看，如果牛市就此终结，疲软的中国经济将面临更严峻的考验。虽然国家牛市的概念过于宏大，但回归到股市应有的功能来看，目前的中国经济还是需要一个持续繁荣股市的支撑，即使不考虑国家牛市这个概念，一个健康的股市还是能够为当前的中国经济做出应有的贡献。

从微观层面来看，这一轮暴跌如果持续下去，有可能引发一场金融危机。除了投资者财富大幅缩水这一最显性的影响之外，股市暴跌已经对金融市场乃至很多方面产生了意想不到的冲击。比如很多上市公司的大股东以股权质押为基础在银行融资，随着股票市值大幅缩水，已经面临担保品不足的局面，如果股市继续暴跌，很多融资都需要重新追加担保品，对于上市公司大股东而言，最直接的就是在二级市场套现，这会反过来加速股市雪崩。

另外，很多上市公司在牛市行情下推出员工持股计划，以此激励公司优秀员工，但是随着股市暴跌，很多上市公司的员工不仅得不到激励，反而被持股计划套牢。现在很多上市公司的员工持股计划都是杠杆模式，员工通过引入银行资金购买上市公司股价，很多持股计划的杠杆都在1∶5以上甚至更多，在这种模式下，银行资金作为优先级享受固定分红，规避股价波动风险，员工借助银行杠杆资金实现对本公司持股，最大限度分享公司股价上涨带来的红利，这是近年来中国上市公司中很流行的模式。但是随着股市暴跌，很多上市公司的股价已经跌破了员工持股价，使得员工持股计划不仅失去了必要的激励作用，反而将员工深度套牢，这部分高杠杆人群在此次股市暴跌中所受的伤害，其实并不逊于普通股民。员工持股计划的本意是激励上市公司员工做好公司业绩，也是中国股市市值管理很重要的一个组成部分，但是现在员工反受其害，对于做好公司业绩的积极性也大受影响，反过来对于中国股市的市值管理和市值提升自然也是大大不利。

从长远来看，通过市场的自行调整，最终股市会在某一个点位上实现自我平衡，但这将是一个相当漫长的过程，对于现在的中国股市而言，当务之急是止住恶性循环，尤其是避免杠杆资金的进一步爆仓。

作为救市第一波，央行降准降息、交易所下调交易费用以及证监会出台两融新规，没能够止住股市继续下跌，上证指数在7月3日创下3686点的近期新低。第一轮救市失败之后，更大的救市行动在周末全面展开，救市行动逐步升级。

7月4日上午，21家券商发布联合公告，以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF;上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持;上市证券公司将积极推动回购本公司股票，并推进本公司大股东增持本公司股票。

紧随其后，25家基金公司召开会议并发表声明，认为市场经过近期大幅调整，很多股票已显示投资价值，为数千亿新增公募资金提供了难得的投资良机，与会公司倡议并将积极践行：打开前期限购基金的申购，为投资者提供更多选择;把握市场机遇，加快偏股型基金的申报和发行，并根据基金契约规定，完成新增资金建仓;参会的基金公司董事长和总经理承诺积极申购本公司偏股型基金，并至少持有1年以上。

如果说这一轮救市仅止于此，显然距离投资者的期待仍有相当大的差距，其力度也不足以挽救当前的市场。更重磅的消息出现在7月4日晚间，上交所和深交所分别发布公告，暂缓28家公司的IPO申购。7月5日，证监会新闻发言人邓舸表示，28家拟上市公司暂缓发行后，近期将没有新股发行，下一步新股发行审核工作不会停止，但将大幅减少新股发行家数和发行融资数额。暂缓IPO是本轮救市最有力度的举措之一，但同时也最富争议。在很多投资者看来，本轮股市下跌的原因之一在于新股发行过于频繁，对二级市场抽血严重，所以暂缓IPO能够避免二级市场失血过多，同时更能挽救投资者的信心。

不过，此次暂缓IPO还是充满争议，首先是将上周五（7月3日）已经进入申购程序的十几家公司的IPO作废，投资者的申购资金被返还账户，这种做法不仅在程序上有待商榷，对于对上周五“割肉”打新的投资者也是明显不公。从更高的层面来看，中国股市正在向市场化和国际化全面过渡，尤其是目前正在全力推进的注册制改革，最快可能今年10月份就将正式推出，注册制的推出意味着中国股市将迎来真正的市场化，而就在注册制进入倒计时之际，行政干预IPO在一定程度上是对即将落地的注册制的一次否定。今年6月份，投资者高度期待的A股被纳入MSCI新兴市场指数一事最终没能成功，很大程度上是因为A股的市场化程度距离国际投资者的期待还有差距。目前证监会正在和MSCI指数公司联合解决细节问题，以便尽快实现A股纳入MSCI新兴指数。此次行政强力干预IPO，不知道是否会对A股纳入MSCI指数带来负面影响。对于此次暂缓IPO，中国证监会也是用词谨慎，并没有使用“暂停”一词，而是使用“暂缓”，同时表示下一步新股发行审核工作不会停止。

7月5日，汇金公司也宣布，该公司已于近期在二级市场买入交易型开放式指数基金（ETF），并将继续相关市场操作。而就在今年5月底，汇金公司因为减持工商银行和建设银行的股份而备受指责，汇金的减持一度引发沪指暴跌6.5%，也就此拉开了本轮下跌的序幕。

7月5日晚，央行也终于加入救市大军。证监会在7月5日晚发布公告：“为维护股票市场稳定，中国证监会决定，充分发挥中国证券金融股份有限公司的作用，多渠道筹集资金，扩大业务规模，增强维护市场稳定的能力。中国人民银行将协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持。”中国证券金融公司成立于2011年10月28日，是经国务院同意、中国证监会批准设立的全国性证券类金融机构，其股东单位有上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、中国证券登记结算有限责任公司、中国金融期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所。7月3日，中国证券金融股份有限公司进行增资扩股，将现有注册资本从240亿元增资到约1000亿元。此次获得央行注入流动性支持，也意味着构成了中国版本的平准基金，中国金融公司将获得充足的流动性以阻止股市恐慌式暴跌，本轮救市就此进入最高潮。

面对各方面的联手救市，投资者的兴奋仅仅持续了一个周末，周一（7月6日）股市大幅高开，上涨指数高开近8%，但是很快就快速回落，最终在大盘蓝筹股的强力拉动下，上证指数当日上涨2.41%，中国石油以涨停报收，其他国有金融股也大多上涨9%以上，但是除了大盘蓝筹股之外，更多股票仍然下跌，而且依然大面积跌停，除了沪指上涨之外，其余指数均报下跌，深成指下跌1.39%，中小板下跌0.49%，创业板下跌4.28%。

这一轮股市的下跌之所以难以挽回，很大程度上是因为投资者的信心逐渐崩塌，在股市上多停留一天，几乎就意味着资产要缩水10%，这种巨大的冲击力对大多数投资者都是极其残酷的考验，而每一次救市失败，反过来又会给投资者带来更大的恐慌，由此迎来新一轮暴跌。从前两轮救市举措来看，大多数措施都是为市场注入流动性，但事实上，现在股市最缺的并不是流动性，而是投资者信心。