为恢复市场正常交易，中国证券金融股份有限公司将在继续维护蓝筹股稳定的同时，加大对中小市值股票的购买力度，缓解市场流动性紧张状况。

2015年6月15日至7月7日，上证指数在16个交易日内狂泻近1500点，超过28%的跌幅令人咋舌。

杠杆高至1比10的配资抽离，使得股价发生了小面积的塌陷，这种塌陷最先是从创业板和中小板开始的。由于创业板和中小板股票市值低，容易遭到爆炒，深受配资资金的青睐。随后是1比5、1比4、1比3的杠杆资金在离场。

如果恶意做空并不能被证实，那么股市止不住的大幅下跌就是典型的“多杀多”，即持有股票的人争相出逃。在寻找下跌原因的路上，最终，人们找到了自己。

股市暴跌不仅是一次价值重估，更意味着惨痛的代价。相较于海外以机构为主的资本市场，中国A股的投资者主体为散户。在这样一个投资者教育付之阙如的市场，太多匆忙入市的散户成了牺牲品。

但对于成熟投资者来说，股市暴跌只是市场规律在发挥作用，并不是末日来临。音乐有停止的时候，也有重新开始的时候。

南方周末记者 刘志毅 发自广州

求助电话一刻不停，秦华的手机热得发烫。电话那头的人纠结的问题无一例外——是继续套牢，还是割肉。

秦华股龄10年，他在研究股票上已经花掉了超过一万小时，并小有所成，他曾经做过一段代客炒股业务，利润不菲，尽管已转行，牛市一来，问计于他的人络绎不绝。

秦华基本不盯盘，另外，他也没有建立任何相关的微信群，这样可以减少外界打扰。如果有需要，每天晚上他会把当天整个盘面的走势分析一遍，他更相信自己。

只有一种情况会让他提前得知盘况，如果收盘后求助电话一直不停，他就知道，出事了。而最近，这样令人烦闷的下午似乎没有尽头。

2015年6月15日至7月7日，上证指数在16个交易日内狂泻近1500点，超过28%的跌幅令人咋舌。

音乐突然停止

大家已无心分辨股票是值还是不值，直接摁到跌停卖出。

三周之前或者更早一些，基金产品只要沾上一点股票的边，都炙手可热，供不应求。开户软件、行情软件下载量暴升，为了争抢客户，券商的佣金费率之战早已打过几轮。喧闹的乐章中止前，似乎没有丝毫征兆。

来自配资公司的信源称，资金就是从这里源源不断地出去的。借助伞形信托和恒生系统，场外资金和券商提供的场内融资，都在为一场牛市狂欢提供超出本金不同倍数的资金支持。钱流向哪里了呢？数倍甚至十倍于本金的钱几乎是被吸到了被爆炒的股票上，然后把它推向更高。

暴风科技的四十多个涨停板曾让一名接近纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）的人士惊讶不已，“同一个东西，没有任何变化，为什么短短时间价格就能变几十倍？难道定发行价的机构不会识别风险吗？一定是什么东西错了。”

“暴跌起点从6月15日开始。”已有12年股龄、运营公众号“老唐说股”的北大国发院研究员唐杰回忆道。

“6月15日战略新兴板出来，是比较明显的导火索，那天创业板趋势走坏了，证监会也开始查配资，然后之前一直唱多的主流媒体不发声了，很多人心里就开始打鼓了。”他说。

6月13日，证监会通过官方微博发布通知，禁止证券公司为场外配资活动提供便利。其后两天，上证指数跌幅都在百点以上。清查行动终止了不少配资公司的业务，南方周末记者联络的两家配资公司一家已经关闭，另一家表示，风声已经很紧。

不过回过头来看，配资公司被监管部门提前请出场，简直是万幸——这就好比在2014年12月31日晚11点看完了上海外滩的夜景之后提前被警察带离——这里接下来要发生的，是踩踏。

唐杰这样形容他看到的盘面情况，杠杆高至1比10的配资抽离，使得股价发生了小面积的塌陷，这种塌陷最先是从创业板和中小板开始的。由于创业板和中小板股票市值低，容易遭到爆炒，深受配资资金的青睐。随后是1比5、1比4、1比3的杠杆资金在离场。

6月25日，浙江一家券商的投资部门负责人肖斌突然发现，这次的下跌并非回调，超额的卖单已经找不到买家。合理的推测是，大量融资主动抛盘或被迫清盘，带来了股市的大规模踩踏。融资盘平仓潮是下一步最大的风险。这部分场内融资杠杆相对较低，资金量却更大，波及的股票更多。

基金经理们几乎同时发现，一些股票很快被卖到跌停，无法变现，只能强行卖出还未跌停的股票以获取现金，这样的行动无疑又引发了别的股票跌停，连锁反应最终波及所有的账户。

王涛回忆起6月的最后几天，下跌的颓势超乎想象，“大家已无心分辨股票是值的还是不值的，直接就摁到跌停卖出”。

7月的前两天，保监会已经加入了救市的队伍。在接到了公司不得净卖出股票的指令后，他们开始向基金公司净申购ETF（交易型开放式指数基金）。ETF即一揽子股票，保险资金意图通过申购ETF来配合基金公司一同在二级市场增持股票。

不过，基金经理在拿到资金后，为了维持自己基金的净值和排名，纷纷减持股票，握住现金。市场在更大的抛压下不断下挫，上证指数当周又完成了一次超过600点的大跳水，千股跌停。

直到7月6日，《财经》报道，社保理事会致电各公募基金，不允许其持有的社保组合卖出股票，只能买进，基金经理可能此时才稍稍停下了减仓的脚步。

分路离场

散户如浮萍，最易被市场情绪带动，再反作用于市场，加速其上升或者下降。

秦华说考虑到融资盘风险，自己在5000点的时候就看到了4100，但是没想到等来的是3600，甚至更低。“融资盘很凶残。你赚了百分之几十，我也赚了百分之几十，割的都是利润，砸起来都能下狠手。”秦华说。

有人将此前的中国股市比作一个暂时免费的豪华餐厅，顾客可以任意吃喝，但是最后离开的人必须为所有人买单。按照这个比喻，从6月中旬起，人们已经开始站在门口吃了，随时准备夺门而逃。再接下来，大概就是被挤破的门和倒下的人。

即便是央行6月27日紧急推出了降息、降准的大利好，也止不住这一颓势。仿佛这是唯一离场的机会，6月30日，大盘低开高走大涨271点。央视主持人白岩松在节目中说，（股票）都红了，很多大妈在证券交易所里头已经唱国歌了。

仅过了一天，全线飘绿。

7月3日晚间，著名私募机构清水源通知第三方机构清盘相关产品的投资者解释会的一份会议记录表明，有签订止损条款的产品基本都达到了爆仓线或者击穿（即低于爆仓线）。清水源私募成立3年多，一度产品收益超10倍。后其官方发布澄清声明称，仅有少数产品触及止损线，且对网上关于公司团队管理能力的描述进行了驳斥。

私募人士吴筠对南方周末记者表示，许多私募都出现了类似的情况，4500点以上多达30万亿的套牢盘，不少就来自私募等机构，当然，被套牢的更多是散户。

散户如浮萍，最易被市场情绪带动，再反作用于市场，加速其上升或者下降。3月20日，证监会新闻发言人邓舸称，年初以来，股市九成的投资金额来自自然人。他们出逃的方式只能是卖股票，或许还有极少的融券可用。

来自一些专业机构的资金正在股指期货的市场里，依靠反向做空的收益对冲手头股票现货的亏损。

采取风险对冲策略的量化投资也许是受灾最小的投资方式。某期货公司的量化投资经理郑龙的客户在这段时间增加了30%-40%，在股票市场和期货市场上按照既定的套利模型进行反向投资，使得他根本不用关心股票的走势，可能的收益或亏损都被控制在较小的幅度内。

郑龙涉足的股指期货市场正是股票市场的避风港和泄洪口。期货就是未来的货物，股指期货即约定在未来交割的一个特定组合的股票。通过猜测其未来的价格，可以实现获利或者亏损。在中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）里，IF期货合约的标的物是沪深300指数的300只股票，IH和IC股指期货合约的标的物是上证50指数里的50只股票和中证500指数里的500只股票。

6月下旬大盘出现大幅波动以来，资金纷纷进入期货市场避险。中金所的股指期货交易明显变得很活跃，日成交量多次超过200万手，最高在6月29日，达到288.2万手。前一个月，这个数据最高也只有198.6万手。

全民寻找“做空者”

中证500指数期货对应的持仓量才相应于现货流通市值的1%。

一面逃，一面寻找暴跌的原因，仓皇失措中，人人都以为自己是受害者。

由于盘子小易操控，中金所IC1507合约看上去是期货市场中最薄弱的一环而备受关注。期货市场可套利且杠杆远高于股票市场，人们开始怀疑是不是有恶意空头在打压股市并从股指期货市场牟取暴利，“恶意做空”这个词一度引发全民搜索。

不过有经验的市场人士不全这样看。从市值来看，即便存在大量的卖空单，也并不足以做空正股。“（中证500指数期货）对应的持仓量才相当于现货流通市值的1%。现货市场踩踏，货根本出不来，想套保的这个量都不够用，更何况恶意做空。”王涛解释。

中金所对“裸空者”的调查，似乎也并没有眉目。郑龙也说，从体量和市场规律来看，期指市场都难以影响股票市场，相反，一般都是股票市场影响期货市场。最可能成立的推断是，空单主要还是各大机构为了规避过大风险而开出，而这是完全符合市场规则的。长年研究期货的傅林还提出了一个对等的逻辑，既然盘子小，做多不是一样的容易吗？

即便如此，中金所还是限制了做空渠道。据凤凰财经传出消息，中金所已暂停了19个账户开期指空仓，期限为一个月。中金所甚至将中证500的指数期货一天内的单方向开仓交易量限制为1200手。中证500指数挑选了沪深证券市场内具有代表性的中小市值公司组成样本股，反映的主要是中小市值公司的整体走势，也是本次股市暴跌的重灾区。

如果恶意做空暂不能被证实，那么股市止不住的大幅下跌就是典型的“多杀多”，即持有股票的人争相出逃。在寻找下跌原因的路上，最终，人们找到了自己。

证监会网站6月3日显示，截至5月28日，沪深两市的融资融券余额达2.076万亿元，较前一日再度上涨0.52%，与一年前相比，增幅已达423.23%。不过这个占据中国2014年GDP总额3.26%的繁荣仅维持了不到一个月。

唐杰每天醒来的第一件事就是看新出来的前一天融资数据，以此判断当日的盘面情况。

伴随着上证指数近三周累计下跌28%，两市融资余额从6月18日最高峰的2.27万亿陡降至7月2日的1.98万亿，大跌期间的9个交易日内净流出了2869.7亿。其中6月26日和7月2日单日净流出量均超过500亿元，7月6日的流出则达到了天量的1363亿元。

“要知道，以前涨的时候，一天涨一两百亿都很少见，如今跌起来一天减少上千亿。”他解释，抚今追昔，已有隔世之感。

而融券规模则一直以来是一个小得多的数字。仅以7月6日为例，融资余额就是融券余额的587倍。

“一个市场只能杠杆做多不能做空，泡沫形成是正常的。在纽交所，你绝对不会看到融资盘几十倍几百倍大于融券盘。（最近）境外投资人在离开。”前述接近纽交所的人士对南方周末记者说。

国家队出手

“国家队”起初坚守蓝筹的战略，在7月8日发生了改变。

过去几周，从证监会机关到市场组织再到一线交易所，几乎每个相关部门都在通宵达旦地工作。救市消息陆续发出，新股上市都已暂停，但人们总希望有更多。

各路大军起誓护盘。

40家机构和近百家上市公司开始联合唱多，“看好中国经济、给投资者带来回报”。自6月15日以来，A股已有超100家公司宣布增持自家股票。中央汇金公司也宣布，近期已在二级市场买入交易型开放式指数基金（ETF），并将继续相关市场操作。此前，中央汇金公司分别在A股市场和港股市场减持股份套现。

▶下转第11版

此前，20家浙江上市公司董事长表示将“维护资本市场繁荣”，有上市公司已经开始回购本公司股票；北京创业板上市公司老总集体发声，看好中国资本市场，并倡议“全体上市公司实际控制人竭尽所能，积极采用公司回购、大股东增持、高管暂不减持等措施，切实维护全体股东的利益”。

7月4日，21家证券公司联合宣布以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元用于投资蓝筹股ETF。多方看上去正在有组织地恢复元气。

沪上资本大鳄刘益谦也加入到“护盘”队伍中，他曾用2.81亿港元拍下著名的明成化斗彩鸡缸杯，并用它来喝茶。7月3日，他对南方周末记者表示，已经通过个人账户和旗下公司账户投入二级市场十几亿，后续的投入“不会少于这个数”。

7月6日，星期一，战斗真正开始了。

7月6日，大盘高开低走，勉力上扬。到了7号，“国家队”的资金坚定“护住”上证50指数的大市值标的。与创业板、中小板股票，大面积持续跌停相对照，中石油、中石化，以及各大上市银行，涨多跌少，甚至出现涨停的局面。

“国家队”起初坚守蓝筹的战略，在7月8日发生了改变。

当天上午，中国证监会新闻发言人表示，“为恢复市场正常交易，中国证券金融股份有限公司将在继续维护蓝筹股稳定的同时，加大对中小市值股票的购买力度，缓解市场流动性紧张状况。”

这天，创业板在大幅度低开后，开始走高，收涨0.51%。同期，上证综指大跌5.90%，收于3507.19点。与往日不同的是，很多连续跌停多日的小盘股从跌停价爬了起来，恢复了流动性。

与此同时，外资投行纷纷开始唱多中国A股。

据凤凰网报道，高盛分析师刘劲津表示，对中国股市的看法仍然乐观，因未来6-12个月间会有较大力度的金融、财政和国企改革，经济基本面环比将好转。高盛预测沪深300指数12个月目标位为5000点。

盛宝金融亚洲宏观策略师彼得森（Kay Van-Petersen）对南方周末记者表示，A股市场在年底时会更高。中国的资本市场仍然很年轻，所以它一定会更具波动性，也在学习需要做什么。中国市场最需要做的是放松管制和解放市场，提高公司报告的透明度，以及法律的可信度。

国务院总理李克强，在7月6日，会见首届世界华侨华人工商大会的全体代表时，也表示，中国上半年经济运行保持在合理区间，主要经济指标趋稳向好，“我们有信心、有能力应对各种风险挑战”。

（应采访对象要求，秦华、肖斌、王涛、吴筠、郑龙、傅林均为化名）