滕空

摘 要：绿地集团借壳金丰投资上市，是国有资本与社会资本相融合的一次探索，为国有企业的市场化运作指明了道路。本文通过对绿地集团成功借壳金丰投资上市这一案例的分析，对未来国资混合所有制企业的改革提供了思考与借鉴。

关键词：绿地集团；金丰投资；借壳上市；混合所有制；市场化运作

十八届三中全会的决定鼓励混合所有制经济，在上海国资改革中，日前公布的《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》（即上海国资改革20条）明确要积极发展混合所有制经济。在国资混合所有制的大背景下，上海作为国资国企改革的排头兵，正加速推动国资国企改革更上一层楼。绿地集团控股有限公司（以下简称“绿地集团”）借壳上海金丰投资股份有限公司（以下简称“金丰投资”）上市，正是上海市国资国企战略性市场化重组的重要一环。此次重组不仅能够推动条件成熟的国企上市，同时也使有代表性的国资国企发展成为混合所有制经济，使国有资本整体效率最优化。

一、绿地集团借壳金丰投资上市全过程

2013年6月28日，金丰投资接到控股股东上海地产（集团）有限公司通知，将研究有关涉及公司的重大事项，股票自2013年7月1日开始停牌。

2014年1月21日，金丰投资与绿地控股重组框架方案得以确定。

2014年2月初，绿地集团向证监会递交上市所需材料。

2014年3月18日，金丰投资披露重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案，股票在停牌9个月后复牌，股票连续七日涨停。

2014年6月27日，上海市国有资产监督管理委员会同意重组方案，当日金丰投资上涨6.45%，股价为8.09元。

2014年8月20日，中国证监会表示受理金丰投资的重组方案并下发《中国证监会行政许可申请受理通知书》，但重组事宜尚未得到中国证监会的核准。

2014年11月25日，金丰投资股价为9.79元，从2013年6月28日停牌时的5.19元，到2014年6月18日复牌后的最高价11.18元，股价仍然有89%的涨幅。

2014年12月11日，地方土地和建设部门以及国土部、住建部已完成对绿地集团重组相关事宜的审查，绿地正式登陆A股市场时间待定。

2015年4月23日，金豐投资公布公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易之重大资产重组事项已获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件通过。这意味着绿地集团借壳金丰投资登陆A股市场获得实质性进展，公司整体上市即将完成。此时，具体上市时间仍未完全确定。

2015年6月18日，金丰投资完成重组置入绿地100%股权过户手续。

2015年8月14日，金丰投资公布将于8月18日正式登陆上交所，并将简称由“金丰投资”变更为“绿地控股”，股票代码则保持不变。

2015年8月18日，绿地集团正式登陆上交所。“绿地控股”以25.10元/股的开盘价亮相，收报21.94元/股。上市首日，其市值超过3000亿元，超越万科，成为中国房地产业老大。

二、交易方案介绍

金丰投资以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团100%股权中等额价值的股权进行置换，拟置出资产由上海地产集团或其指定的第三方主体承接。

金丰投资向绿地集团全体股东非公开发行股票购买其持有的绿地集团股权，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分。

以2013年12月31日为审计、评估基准日，置出资产的交易价格定为219，196.80万元，置入资产的交易价格定为6，673，205.00万元。

绿地集团的两大国有股东——上海地产集团（含其子公司中星集团）和上海城投集团的实际控制人均为上海市国资委，但两家公司合计持有的绿地集团持股比例未超过50%，未对上市公司形成控制关系；同时，上海地产集团（含中星集团）与上海城投集团不构成一致行动人，在企业治理结构中，上述两大国有股东与绿地集团其他股东均是相互独立的主体，任何股东均不存在控制未来上市公司股东会及董事会的情况。

本次交易完成后，绿地集团的控制权情况如下所示：

本次发行股份的定价基准日为上市公司审议本次重大资产重组事项的第七届董事会第四十五次会议决议公告日。

上市公司定价基准日前20个交易日的股票交易均价为5.64元/股，考虑到上市公司2012年度利润分配情况（以2012年末总股本518，320，089股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.62元），以及2013年度利润分配情况（以2013年末总股本518，320，089股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.41元），本次交易的发行价格为5.54元/股。

上述交易均价的计算公式为：定价基准日前20个交易日公司股票交易均价=定价基准日前20个交易日公司股票交易总额/定价基准日前20个交易日公司股票交易总量。

三、绿地集团借壳上市动因

1、上海地产集团有限公司解决下属上市公司间的同业竞争的问题。上海地产集团分别持有绿地集团、金丰投资、中华企业三家房地产企业34.78%、38.96%、36.36%的股权，同业竞争一直困扰着上海地产集团。且在2013年，上海地产承诺在未来二至三年内下属从事房地产开发业务的公司采取改制、业务重组、资产转让。此次绿地集团借壳金丰投资上市，既有效地解决了同业竞争问题，也促进了上海国资资源的进一步优化。

2、搭建A+H股双融资平台。中国经济“新常态”继续深化，绿地集团自身发展呈现出总体业绩盘整、成长动力切换、新旧模式交替、转型阵痛凸显等阶段性的特征，绿地集团在这种情况下主动转型升级，构建“大基建、大金融、大消费”的业务组合，其中大基建是建造地铁，亟需大量资金。虽然2013年绿地集团在H股注入了资产规模较小的酒店和商业板块。根据香港上市规则，企业上市后24个月内，收购资产的资产比、盈利、收益比率以及股本比率任意一项指标超过100%，会被按新股上市处理，故绿地集团在短期难以从H股中获得发展的资金。在绿地借壳金丰投资上市后，成功搭建了A+H股双融资平台，实现的境内外融资的双保险，为大基建、大金融、大消费提供稳定、持续的资金支持。

3、借壳成本低、阻力小

金丰投资受各种原因的影响，包括控股股东对公司发展方向的总体安排等，暂无新的房地产开发业务。且近几年的发展不能让人满意。2011～2013年，金丰投资的营业收入及盈利能力都在逐步下滑。2011年其营业收入为9.19亿元，归属于上市公司股东的净利润为2.02亿元；2012 年末，金丰投资全年营业收入为4.4 亿元，同比下滑52.07%，归属于上市公司股东的净利润为1.05 亿元。2013年营业收入为8.92亿，归属于上市公司股东净利润为0.7亿，同比下滑33%，金丰投资作为上市公司已无发展的动力及潜力。

在重组前，绿地集团和金丰投资实际控制均为上海市国资委。在房地产企业IPO、增发等暂缓的大环境下，绿地集团想在内地上市的阻力、成本会非常大。在上海市国资委的协调下，实现上海国资有效配置，绿地集团借壳金丰投资会一路绿灯，大大降低上市的成本。

四、本次借壳的难点

1、职工持股会成为上市的障碍。1997年绿地集团股份制改革时，因当时需要成立了职工持股会。根据民政部办公厅2000年7月7日印发的《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》（民办函[2000]110号），因此职工持股会不具有法人资格。如果绿地集团将职工持股会的982名会员作为自然人股东单列，面临《公司法》第七十九条、《证券法》第十条中非上市公司股东数量不能超过200 个的限制。最终绿地集团设计出一种通过合伙人方式控制绿地集团的方式。首先，由于有限合伙形式规定了50人的人数上限，绿地集团将之前拥有股权的员工拆分为32个小有限合伙形式。然后，由绿地集团管理层43人出资10万元设立一个管理公司——格林兰投资（张玉良为法人代表），作为上海格林兰的执行事务合伙人，扮演普通合伙人角色，承担这32家公司的管理决策职能。全体持股会成员与管理公司格林兰投资成立三十二家有限合伙（以下简称“小合伙企业”）：上海格林兰壹投资管理中心（有限合伙）至上海格林兰叁拾贰投资管理中心（有限合伙），其中格林兰投资作为小合伙企业的普通合伙人，全体持股会会员作为小合伙企业的有限合伙人。层叠复制的有限合伙安排充分体现了管理层和员工的利益诉求，以巧妙解决了职工持股会不具有法人资格的难题。

2、绿地集团家大业大，估值较难。在本次重组前，国内房地产企业排名前两名分别为万科和绿地，据CRIC 研究中心发布的《2013年中国房地产企业年度销售TOP50》榜单显示，在销售金额排名上，万科地产以1，740.6 亿元排名第一位，绿地集团以1，625.3 亿元名列第二位；在销售面积排名上，绿地集团以1 660万平方米排第一位。

由此可见，当时绿地与万科的规模已在伯仲之间，对绿地集团整体估值难度相当大。绿地集团纳入评估范围的公司涉及的行业众多，包括房地产开发、综合金融（小额贷款公司）、煤炭开采洗选、酒店经营业、物业商业地产管理、房产中介、制造业、建筑业、建筑材料、工程服务、园林、汽车销售、加油加气、仓储物流、批发贸易业等行业，行业的差异性较大，存在永续经营和非永续经营等不同的收益类型。不同的行业之间存在投资关系，如房地产开发公司中有建筑、绿化的子公司；建筑行业的公司有房地产项目开发、物业管理等子公司；商贸企业、批发企业有房地产开发的子公司、投资型公司涉及多行业的子公司等。

在通过对绿地集团各下属子公司的梳理，根据金丰投资发布的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》中披露，企业置入资产的交易价格定为6，673，205.00万元，其评估方法采用资产基础法和收益法。这一最终估值得到上海市国资委核准备案，并出具“沪国资评备[2014]040号”《上海市国有资产评估项目备案表》及中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2015年第32次会议审核，并获得有条件通过。

五、对混合所有制的借鉴意义

1、国有资本相对控股，实现双赢

绿地集团在2013年引进战略投资者前，上海市国资委间接持有绿地集团股权60.68%，实现绝对控制。而引进五家战略投资方平安创投、鼎晖、汇盛聚智、普罗投资、国投协力则是为了规避上交所“社会公众持股比例不得低于10%”的红线，引进战略投资者后，上海市国资委间接持有绿地集团股权为48.45%，失去绝对控制，上海国资委不參与绿地的日常经营管理，及上海地产集团、上海城投总公司是两家相互独立的主体，仅作为财务投资者，不会实质性介入绿地的具体运营，在重组报告书中将此次增资后的绿地集团表述为“上海市国资系统中的多元化混合所有制企业”，这在国资改革中实属罕见。上海市国资委放弃了部分股权，才有了绿地集团成功借壳金丰的案例，这是绿地集团在混改道路上进一步夯实资本实力，使其企业股权结构更加多元化、运行机制更加市场化的明智选择。

2、为国资改革树立信心

绿地集团借壳上市的案例也符合中国资本市场改革顶层设计的思路：首先是建立多层次的资本市场，接着吸收不同性质资金进入，提振各类投资者的信心，建立并完善信息披露和监管制度。混合所有制不能为了混合而混合，混合的目标是国企要在改革中增强竞争力和活力。因此并购双方有共同的价值取向，认可彼此的文化，能够优势互补，实现资源的整合。绿地集团的发展理念为“做政府所想、为市场所需”，是对混合所有制的理解和实践——混合所有制促使市场精神的渗透，推动管理模式、决策机制、用人机制等完全市场化，保障企业在完全竞争性行业中的可持续发展。因而，有市场和技术、有上下游观念的战略合作伙伴更适合进行混合所有制改革。

3、通过资本市场来实现企业的混合所有制

在当前中国经济情况下，通过资本市场来实现混合所有制是可以尝试的一条路径。混合所有制经济是指财产权分属于不同性质所有者的经济形式。国有上市公司通过不同性质资本共同参与企业决策经营。发挥各类不同所有制的优势，取长补短，共同发展。上市公司只有资本混合是远远不够的，关键在于公司机制的转变，让公司真正的市场化运作起来。

绿地集团整体上市的圆满完成，体现了中国证监会对上海国资改革、对绿地集团的支持，体现了市场各方对本次资产重组方案以及绿地行业领先地位、多元业务组合、创新商业模式、未来发展潜力的充分認可。而这样一个成功的案例也为今后其他混合所有制企业的变革做出了榜样，在看到政府、市场认可的同时，也可坚定类似想要效仿此举走上资本市场企业的信心。

4、为国有房地产企业发展指明了道路

绿地重组交易完成，从一个侧面反映了国资地产企业重组放开预期，未来地产重组或将加速开放。如果地产重组的加速开放，这不仅仅是国资系统中企业向多元化混合所有制企业转变，一些实力较弱的房地产企业寻求了一种出路。预计，在未来2-3年内，一些实力较强的央企也会利用地产重组加速开放的机会，做大做强自己。从另一方面也体现了房企再融资等融资渠道或有条件加速放开。“330新政”对改善型需求进行鼓励，各地房地产“救市”政策频发，但是，楼市基本面并没有明显好转，去库存仍然是今年的主旋律。2015年前两个季度中国GDP增速仍然为触底阶段，楼市低迷影响宏观经济复苏。当前，无论是出于经济复苏目的，还是为了使房地产市场平稳健康发展的考虑，十分有必要适当放松房企的融资渠道，比如定向增发、优先股发行等。绿地集团重组方案的获批，成为房企融资渠道定向宽松的一个信号，从此开始房企融资渠道将逐步开放，定向增发、优先股等融资渠道有可能成为房企尤其是大型房企尝试的方式。

绿地集团借壳金丰在A股整体上市后，绿地香港则作为A股公司的控股子公司，绿地旗下的地产业务已实现在内地及香港市场“双上市平台”战略。就上市融资平台而言，融资渠道仅分为境内境外两大分类，未来，一旦某一融资渠道收紧，那么，公司还可以在另外一个融资渠道继续融资，整体上可以规避依靠单一融资平台的风险。在楼市已经进入下半场的“新常态化”背景下，“双平台”战略或将造成 “大者恒大，强者恒强”的局面，最终推动市场集中度越来来越高。

除了在融资方面获得优势外，也加速了绿地在境外的品牌扩张。作为国内房地产企业，想要深化发展，仅着眼于国内市场是不够的，“双上市平台”战略也是绿地走向国际化必经的道路，这为其他国有房地产企业未来发展规划也有着借鉴意义。

参考文献：

[1] 石建勋 郝凤霞.企业并购与资产重组—理论、案例与操作实务.2012-8-1

[2] 吕涛.2010. 借壳上市的功能分析——以万向集团借壳上市为例.金融经济，14

[3] 《上海金丰投资股份有限公司 重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》