吴金言

摘 要：研究央行票据的作用特点，在调控宏观经济时所起的作用以及不足，研究其对货币政策以及汇率政策方面调控的内容，对两项政策进行调控的结果分析，进而研究其可持续性。详细阐述关于央行票据的可持续性的观点以及利弊，进行比较来判断其合理性。并对此政策的解决方法提出合理的建议。

关键词：央行票据；可持续性；公开市场操作

中图分类号：F832.31 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）13-0089-02

公开市场业务因其具有主动性、灵活性和微调性的优点，使得其成为市场经济发达国家的中央银行运用频率最高的货币政策工具。央行发行的央行票据是我国进行公开市场操作的主要工具。央行票据是由中国人民银行发行的，发行对象只能是特许的金融机构，目前仅在全国银行间债券市场进行交易，以回购为其主要的方式，是用来对冲外汇占款的一种短期债券。

用公开市场工具进行操作的有价证券，应当具备以下条件：

第一，要有很大的市场规模，证券能自由流通，能够很好的发挥出货币“供应蓄水池”的作用。

第二，该证券应为低风险或无风险产品，如若其将风险传导给中央银行，中央银行则无法继续使用该种工具进行调控。

第三，其在市场中的价值应该避免波动幅度过大，这样货币当局就免于因为证券的市场价值的频繁变动来调整资产负债表。

我国央行持有政府债券的规模仅占总资产的6.01%，而美国持有政府债券的规模占了总资产的40%～50%。我国没有较大的市场规模，不能够有效调控基础货币量，因此我国的国债不能应用于大规模的公开市场操作。

由于进出口的逆差导致的外汇流入，使得对冲操作压力急剧加大，而中央银行因此必须从国家目前的工具之外寻找新的解决工具。

因为我国经济快速增长，与各国的贸易往来也较为频繁，出口的规模对经济的增长作用也不断增大。并且我国近几年的外贸又实现双顺差，进出口贸易的净值也不断增大，由此我国的外汇储备也急剧增加。央行为了保护固定汇率制度，维持汇率的稳定，保护国际贸易有序进行，进行对冲货币，因此国家的基础货币量被放大，因此可能会导致通货膨胀。央行为了避免通货膨胀对国家带来的危害，就需要回笼货币资金，减少货币的流通量，出售债券、票据等。公开市场工具应该具有对未来的长期流通货币量和市场利率影响较小的特点，但我国暂时还没有大量可供操作的短期国债。公开市场操作进行对冲货币所用的工具不能耗时太多，可能会对长期利率水平产生影响。因此央行票据的进行对冲作用的票据时间大多为3—6个月。因此央行票据是对冲的主要方式。

目前我国对货币市场的操作工具对回笼货币，抑制通货膨胀已经有了明显的作用。虽然如此，我国的货币市场操作工具并不是对我国的经济发展起了完全正作用，仍然不够成熟，对我国的经济仍然存在一些隐患。我国之前以短期国债进行公开市场操作，而目前用的央行票据与之存在很大的区别。正是这些与短期国债之间的差异，决定了央行票据的不足之处。

就中央银行票据这一操作工具来看：

首先，央行的目标是维持固定汇率水平，而国际贸易双顺差使得外汇不断流入，央行必须不断地回笼货币。当上一期的央行票据到期时，央行需要再重新发行票据，且发行数量还需超过上一期。而持续的外汇流入使得票据不断增发，越来越多，形成了“滚雪球”效应，央行的票据也是源源不断地发行。

其次，央行发行票据的根源是冲销外汇的数量。如果央行想要完全冲销外汇的数量，累计票据余额必须与累计外汇占款数额相当，只要外汇涌入的数量上升，央行票据的发行额就会不断增大。再附加上庞大的利息支出，市场流通的货币量实际上并没有有效地减少，反而造成了货币的隐形增发，这对央行票据冲销外汇占款的政府意图略有违背。所以，央行票据会对经济造成滞胀的现象。

将央行票据与短期国债作为公开市场工具对比分析，用央行票据作为回笼流动性，抑制通货膨胀的作用存在以下缺陷：

1.央行发行票据所需成本过大且产生的结果不尽相同。央行收回央行票据时，除了要还本，还要付息。票据发行时所要进行的紧缩货币政策被其还本付息时的本息支出的增大基础货币供应的放松效应取代。

2.不公正性。当运用短期国债进行宏观调控时，国债的利息支出等与央行的自身利益无关，是政府所要负担的，央行只负责发行。而央行票据中央银行是发行主体，掺杂进了中央银行的自身利益，央行需要还本付息。央行就会考虑自身的利益问题。而所要进行的回笼资金，货币对冲效果就有可能会大打折扣。

而近年来央行票据对基础货币的调节效果急剧下降，暴露了央行票据在货币市场的调控能力的缺陷。央行票据只是政府为了解决外汇过多的问题而进行的对冲外汇，进而产生的增发本国基础货币进行调节的一种政策性工具。它的实质并非市场上的如债券等的可自由买卖的证券，其是发行给银行的一种调节可贷款量进而影响基础货币供应量的证券。中央银行并非政府部门，中央银行可以发行货币，需要还本付息是只要进行货币创造即可，并不会造成中央银行的发行压力，其不能带给央行发行所需要的利息负担。而同时还本付息造成了社会的基础货币供应量的上升，与维护货币稳定这一职能相背离。这一工具并非市场的产物，其对经济的调节成本在上升，对调节的效率也在持续下降。长久来看，央行票据不具备可持续性。

然而央行票据的存在也有其一定的历史必然性：

第一，虽然国债比票据在进行冲销外汇占款上更为合适，但是在我国国情下，短期国债并不能形成相应的规模来进行交易，而中长期国债暂时还不会大规模地进行发行，不具备冲销外汇占款的条件。在此基础上，还必须用央行票据来调节由于冲销外汇占款带来的货币增发问题。

第二，根据国际贸易的发展趋势来看，人民币汇率的波动会对国内的货币市场带来持续影响，而中国与外国的经济贸易关系正在逐步地加深，国外的投机资本对国内的一些投资性项目的冲击都对国内的经济发展造成影响。因此，我国更需要一项货币政策工具来稳定由于外汇带来的经济波动。而这项货币市场工具又需要具有一定的微调性，因此央行票据应运而生。endprint

第三，我国进行汇改后，看似不需央行票据进行调节，但是受制于我国的宏观经济条件，央行票据仍将在不短的时间内继续调控经济。

第四，央行票据虽然成本过高，但是其所调控的影响，对稳定国内的货币市场以及间接的影响外汇市场是功不可没的，虽然会有一些问题，但是其所给宏观经济带来的稳定是不可量化的。其具有极高的溢出效应。因而不能仅仅从其所引起的负面效应来分析，央行票据的存在还是有一定的历史必然性。

第五，发行票据央行所需要承担的利息成本与其实施货币政策需要的独立性、公正性相违背。然而中国目前的债券市场规模过小以及在短期债券的发行额严重不足的情况下，又没有比央行票据更为合适的调节工具，央行票据必须承担起这个责任，来调节基础货币的增发问题。此外，央行虽然现在是在利用央行票据借入资金，并周转以维持宏观经济政策的实施，但是，随着宏观经济的走向，这一功能很可能会发生相应的转变，央行很有可能会变成借出资金的人，这是央行将会转变身份有利息支出方变为利息收入方。因此，对于央行票据的关于成本方面的可持续性以及收支平衡问题可能会随着经济的转变而转变，没有想象中的那么严重。

央行票据是进行汇率政策和货币政策调节的矛盾点，一方面要稳定人民币汇率，另一方面要稳定国内金融市场，控制国内的基础货币量。因此，央行票据不宜成为长期主流的政策工具，应该加大两大政策的配合，对国债市场，国债的发行机制等进行有力的、有效的改革，让国债尽早成为公开市场操作的主流工具，且不会引起国债价格大的波动。综上可知，央行票据只是转折的一个过渡性工具，必然会被其他工具所取代。

虽然央行票据有其存在的理由，但同时央行票据是央行创造的非市场化工具，其供给机制又由央行调控，以此进行的公开市场操作也必然是非市场化扭曲行为，必然给中国的宏观经济带来不良影响。从更加长远的利益看，中国如果想在经济发展上完善经济结构，必须用国债来取缔这种权宜性工具，优化货币政策的质量。所以央行票据短期内还会存在于市场上，但是从长期来看，必然会再找到一个更适宜的工具替代央行票据。

参考文献：

[1] 何平.我国的央行票据发行与公开市场操作[J].经济理论与经济管理，2011，（12）.

[2] 蔡超.央行票据的调控效率及其可持续性[J].上海金融，2006，（2）.

[3] 郑晓玲.我国银行票据的功能及效应[J].统计与决策，2007，（16）.

[责任编辑 吴明宇]endprint