苏 科，黄 睿，2

（1.重庆电子工程职业学院，重庆 401331；2.东北财经大学 工商管理学院，辽宁 大连 116025）

1 引言

上市公司分红有利于增强资本市场的吸引力和活力，引导资本市场长期投资理念，同时也是合理回报投资者的有效手段。分红不仅涉及到投资者的利益，也关系到企业在投资者心中形象和企业的长远发展，是股市健康、稳定发展的基石。

物流上市公司作为上市公司的构成元素之一，其分红政策受证监会及宏观环境的影响。数据显示，近四年物流上市公司现金分红总额占净利润的比例不到30%，分红活动不尽如人意。过少分红的行为在抑制筹资活动现金流出的同时，也剥夺了投资者本应享有的投资回报，会降低投资者对物流行业的投资热情，久而久之为物流上市公司的融资行为设置了障碍。但在响应“强制分红”政策的同时，也不能过于盲目。过度分红会减少支撑企业运营发展的资金，“强制分红”政策对高速扩张、处于朝阳行业的物流业来说，显然存在其不合理性。因此，有必要对强制分红政策对物流行业的合理性及必要性进行论证，探寻适合我国物流上市公司可持续发展的股利政策。

2 现阶段物流上市公司分红状况及强制分红的必要性

2.1 我国物流上市公司分红的现状

物流作为现代商品经济的基础，物流上市公司的财务决策受到各界的广泛关注，分红问题作为重要财务决策之一，其存在的问题一直是监管部门和广大投资者关心的焦点。通过对27 家A 股上市5 年以上的中国物流上市公司数据的分析，显示我国物流上市公司分红主要存在以下问题：

（1）物流上市公司分红的意愿比较低。从表1 中数据可以看出，2009-2013 年5 年间每年都有大约33%-49%的物流上市公司不进行任何形式的分红。分红意愿低是我国物流上市公司存在的普遍问题，更有甚者连续几年，甚至十几年不分红，成为市场有名的“铁公鸡”。其中不分红、少分红公司主要集中在海运物流，中昌海运、亚通股份、天津海运十余年未分配红利。

表1 2009-2013 年沪深两市物流上市公司的分红状况

（2）物流上市公司分红所占净利润比例比较低。物流上市公司不仅分红的意愿低，而且分红总额占净利润的比例不高，近5 年来，我国物流上市公司现金分红占净利润的比例在5.97%至27.09%，明显低于成熟资本市场的平均水平。相关数据显示，美国物流上市公司的分红总额占公司净利润的比例为50%-70%。

（3）分红期间隔长。从理论上讲，我国物流上市公司分红通常以一年为周期。而从西方成熟市场看，其物流上市公司分红的周期远低于我国。以英、美、法为首的发达国家，其物流上市公司分红是以一个季度为周期。分红时间间隔长使得我国物流上市公司在舞弊方面存在较大可能性，同时也不利于投资者对资金的支配做出灵活的选择。统计数据显示，我国近五年连续分红的物流上市公司仅有7 家，约占物流上市公司总数的25%。逐年连续分红的物流公司少，并且有些公司两次分红的间隔长达几年、十几年，分红周期长的现象在海运物流领域更为明显，其中中昌海运仅于2001 年分红一次，天津海运1999 年分红一次，亚通股份于1995 年、1998 年、2003 年各分红一次。

2.2 物流上市公司不分红的原因

物流行业的经营与发展与其他行业相比，存在共性的同时也体现出了其自身的特点。对于处于朝阳行业的物流公司来讲，致其不分红的原因是多方面的，主要有以下几个：

（1）对于物流上市公司本身来说，分红是一个长期利益和短期利益之间的权衡问题，是两种利益之间的博弈。对于有些物流公司来说，虽然经营活动实现了盈利，但站在企业生命周期和公司战略的角度，公司正处于成长阶段，进一步发展和扩张对资金需求较大，分红会减少公司的资金量，不利于公司的自身经营和发展，从长远利益角度不利于实现股东财富最大化的目标，最终受害者是物流上市公司的投资者。谋求长远利益、牺牲股东短期利益对于处于朝阳行业的物流公司尤为明显。因此，处于成长阶段的物流公司在实现盈利之后更愿意把利润投入到新的经营活动中去，进而增加企业运营可用资金，以谋求公司持续发展。此外，有些物流公司在企业战略上正处于转型及扩张阶段，例如中国中期把公司建成集各种现代服务业务于一体的、大型现代服务类一流集团企业作为主要战略，这无疑需要大量现金流的支撑，因此会牺牲对股东的分红以减少现金流出量。

（2）从股东的角度看，股东对股票投资的误解是间接原因。调查显示，我国近三分之一的被调查者在选择股票时不会考虑公司的分红情况，投资者大多数是通过股票的买卖来赚取差价盈利的。究其原因是过去20 多年的中国股票市场几乎没有摆脱过“圈钱市”的功能，长期以来在中国内地资本市场中流传着一个非常荒谬的理论，即投资者购买股票取得回报的方式主要是通过二级市场上股票交易的差价赚取资本利得而非分红。某“世界最赚钱公司”的董事长认为，在中国股票市场更多股东投资是看重了二级市场股票涨落差价带来的回报—这是典型的“赌场理论”。在近十年，电子商务、国际贸易推动了物流行业的飞速发展，商品经济的繁荣带来的是物流业利润的增长与股价的增长，“赌场理论”在物流上市公司中更为明显。

2.3 强制分红对物流上市公司的必要性

物流上市公司不分红的行为不仅给公司本身带来影响，同时也不利于我国物流经济与资本市场的发展。因此，对物流上市公司来讲，强制分红政策存在其合理性及必要性：

（1）对物流上市公司自身来说，若长期不分红或仅仅象征性地分配少量红利，会影响公司形象和股东的信心，久而久之被投资者抛弃，增发股票、配股等再融资行为难以得到投资者的响应，最终给自己造成了更大的损失，影响了自己的发展。强制分红通过政府干预的手段保证了投资者的合理回报，规避了此类事件发生。

（2）从物流行业的角度来说，强制分红为整个物流行业创造了更稳健的筹资环境。资金筹集是推动物流行业发展，满足日益增长的客户需求及行业需求的基础。据统计，我国物流公司有五成以上有筹资需求，其中物流上市公司的筹资手段主要通过发行股票、配股等股权融资方式。当整个行业对股东的回报过低时，会直接影响投资者的投资信心，进而导致物流行业筹资活动的现金流入量减少，为物流经济的蓬勃发展设置障碍。

由此可见，强制分红能一定程度上解决物流上市公司分红周期长、分红过少的问题，规避了物流上市公司被投资者抛弃的现象，对我国物流上市公司本身及物流经济都存在较高的实用性及研究价值。

3 强制分红政策的利弊分析

基于上面的分析，强制分红政策在一定程度上解决了现阶段我国物流上市公司现金分红中存在的问题，通过政策干预的方式缩短了物流上市公司的分红周期，同时在一定程度上提高了分红占净利润的比率。然而，任何事情都有其两面性，从不同的角度、不同的出发点考虑，得出的结论也是不同的，关于强制分红的政策也是如此。

3.1 强制分红政策的有利影响

（1）有利于对投资者回报较高的物流上市公司的再融资。证监会在审核上市公司的再融资申请时，将考虑其分红情况，对于连续几年都给投资者较高回报的上市公司给予优先再融资的政策倾斜。对物流行业而言，更加有效地保证了资金优先流向获利能力较高、分红意识较强的物流上市公司，减少了资金在劣质公司中的浪费。此外，证监会的强制分红措施不仅有利于保护投资者利益, 同时也体现了公平和效率，并且在一定程度上限制那些不分红的物流上市公司的“圈钱”行为, 从而有利于资金在投资、回报、再投资的良性市场机制中循环。

（2）有利于加强企业的管理，提高公司管理层对业绩的重视程度。由于对上市公司的分红行为没有相应的约束与规章，直接导致上市公司的股价和市值不是靠业绩来支撑，而是靠炒作来维持。通过对我国物流上市公司的财务分析，部分物流企业留存收益较多，分红活动较少，盈利与亏损逐年交替，不分红为物流上市公司调节利润、粉饰报表留下了更大的可能。“强制分红”政策的执行使物流上市公司不能再单纯依靠“书面业绩”来实现上市融资的目的，而必须投入真金白银，这无疑为“滥竽充数”者设置了上市门槛，从而有效地减少了物流上市公司中的“炒作”行为。强制分红政策使得物流公司必须进一步加强管理、节约成本、提高效率、开展技术创新、大力拓展市场、提高企业的效益，否则，不仅难以上市，即使已经上市，也会逐步被投资者抛弃，最终从市场上消失。

3.2 强制分红政策的不利影响

（1）会导致“逆向选择”和“败德行为”。分红行为与融资行为的挂钩无疑会诱导上市公司采取“钓鱼”的策略。物流公司凭借其处于朝阳行业的优势，更加博得了投资者的投资兴趣。若以较少的利润分红为诱饵，获取大额融资的实惠，这就使得分红成为了企业进行融资的策略，被“异化”甚至“逆向选择”，导致部分公司通过分红的假象博得投资者青睐，最终目的是获得大笔资金融通的“圈钱”行为。如果听之任之，任由此种行为蔓延，强制分红政策将无法起到保护投资者的作用，反而被异化。

（2）强制分红政策在实施过程中存在很大的漏洞。国际经验表明，强制分红政策并不能很好地达到理论中保护股东利益的效果。虽然用强制分红的政策来限制上市公司的行为，强制其分红，但是如果政策不完善，会给企业以可乘之机，使其可以利用各种会计手段规避强制分红，从而使这一政策流于形式。物流行业作为集劳动密集、资本密集、知识密集和技术密集为一体的外向型和增值性服务行业，其成本利润的会计核算有很大空间用以调整利润，存在较大通过会计手段规避分红的可能性。最终，强制分红政策难以起到对投资者利益保护的目的，中小股东尤为明显。

（3）强制分红政策带有强烈行政手段干预的特色，与市场经济的原则背道而驰。股利政策属于公司治理问题，受公司融资决策及运营发展的影响，利用行政手段干预股利政策可能会对公司的发展造成不利影响，对投资者的保护也只能起到短期效果，无法解决根本问题。与此同时，这一政策的合法性也值得怀疑，证监会利用行政手段干预上市公司政策是对上市公司及其股东的财产处置权的一种侵犯。一方面，由于现代物流的不断发展，部分物流公司正处于快速扩张阶段，资金短缺，要求它们满足强制分红政策显然不合适。强制分红政策扰乱了物流上市公司的内部融资活动，提高了其资本成本。另一方面，一些公司可能没有很好的投资项目，它们可以拿一部分闲置资金进行分红，然后通过再融资圈钱。这些问题不都是简单的强制分红可以解决的。

4 政策建议

基于上面的分析可以看到，对于强制分红政策的评价可谓是褒贬不一，各不相同，从物流上市公司的角度，既存在有利一面，也存在不利一面。本文认为纠结于其利弊而陷于无休止的争论，无益于问题的解决，不能把强制分红政策当成“毕其功于一役”的灵丹妙药，也不能因为政策起初设计的不完善而导致的执行偏差而将其批判的一无是处，物流公司分红意愿普遍偏低的现象不可完全归咎于政策制度的漏洞。应该采取“不争论”的态度，认真的执行该项政策，在实践中检验政策，发现问题，查找原因，解决问题，使得强制分红政策更加完善，更加行之有效的执行。为此，本文认为应该从以下几个方面着手：

4.1 加强和完善物流上市公司治理，提升公司的价值，使其最终能够有利润可供分红

若单纯从物流公司所面对的市场态势看，我国不少物流公司符合巴菲特所描述的优秀公司特征，在市场上具有较强的价格主导能力和垄断能力。但是，由于我国经济形势的变化以及物流行业的加快发展，很多此类公司面对突如其来的问题和机遇不能正确对待，因为治理不善，优势业务所获得的高额利润被错误投资决策消耗，最终导致没有利润可以分红。履行分红政策，就要求物流上市公司努力提高盈利水平，通过加大技术改造创新，在货物流转的各个环节降低成本，通过多渠道融资，降低加权平均资本成本，运用财务杠杆等原理进一步提高企业盈利能力及营运能力，创造股东财富。建立这样的强制性分红约束机制，使企业有市场上的压力和紧迫感，同时也使得我国物流上市公司在压力中突破自我，实现更高价值，从而带来整个物流行业的发展与变革。

4.2 改革相关的税费制度，给予物流企业所得税减免优惠，降低或者废除红利税制度

红利是企业税后净利润的分配，上市公司已经缴纳过企业所得税，因此红利税的征收属于双重征税。此外，由于红利税率大于资本利得税率，上市公司分红越多，投资者缴纳的税费就越多。红利税的存在使得上市公司分配的红利无法等额地回报给投资者。物流作为现代经济命脉中不可缺少的重要组成部分，首先减免该行业企业所得税不仅促进了物流公司乃至整个行业的发展，同时也使得物流公司留有更多的净利润，为红利分配的顺利执行创造了更大的可能。其次减免甚至取消红利税可以引导个人投资者更多地参与到长期投资中，树立正确的投资理念，推动资本市场稳定健康发展。改革红利税制度能调动广大投资者的分红意愿，使其监督上市公司的行为，使其利用手中的股票来为上市公司“投票”。

4.3 分红政策不宜搞一刀切

各上市公司发展水平参差不齐，对物流公司而言更是如此。业绩稳定、发展成熟的物流上市公司应该多分红，例如江西长运、广深铁路、外运发展等。而处于成长期、转型期以及市场扩张期，对资金需求高的物流上市公司可以暂时少分红甚至不分红，以达到节约资本成本的目的，同时也为公司的运营打下资金基础。如果在分红政策上搞一刀切，要求这类物流上市公司每年进行大比例现金分红，必然影响其正常营运活动，并且不利于其未来扩张及发展，最终损害投资者的权益。由此，现金分红并非越频繁、越多越好，应根据公司的生命周期、发展规划、财务战略和近期对资金的需求以及资本市场情况三思而后行。所以在政策执行时，一定要从实际出发，在实施细则的规定上，要针对不同类型、发展阶段的企业制定不同的条款。

5 总结

通过对我国证监会强制分红政策的分析，（以27 家A 股上市物流公司为样本，同时结合我国物流上市公司的发展阶段、运营状况、分红状况，研究表明，强制分红政策对我国物流上市公司来讲既存在有利一面，也存在不利一面。强制分红一方面抑制了我国物流上市公司的圈钱行为，加强了物流上市公司管理层对受托责任的履行以及对业绩的重视。另一方面，强制分红政策也存在较大漏洞，在实践过程中仍存在障碍，同时过强的行政干预手段在一定程度上扰乱了我国物流上市公司的股利政策、运营及战略的执行。

通过分析与论证，本文认为制定强制分红政策要从公司发展与行业发展入手。首先，分红的前提是有红可分，完善物流上市公式的治理，同时在政策及宏观环境方面为物流上市公司提供更多盈利的可能是根本措施。其次，改革相关的税费制度，使我国面向物流上市公司展开的税收活动更合理，充分考虑各方利益是合理分红的前提。最后，制定政策时考虑各个行业的差别以及不同物流上市公司的发展阶段，根据我国物流行业的特点给予物流上市公司一定的政策倾斜，使强制分红政策与我国物流上市公司的运营更兼容是强制分红政策顺利执行的保证。因此，合理制定强制分红政策，顺利推行政策落实与实施，同时完善内部股利政策，我国物流上市公司才能做到稳健发展，从而推动我国物流行业不断前进。

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