陈锦源

摘要：我国资本市场近年来发展迅速。2014年11月，沪港通正式开通，进一步开放了我国的资本市场，增强资本市场的综合实力，市场的有效性也值得关注。本文在国内外已有经验的基础上，分别从价格发现功能和CAPM的资本定价理论以检验我国资本市场的有效性。

关键词：股票指数；有效性；协整；资产定价

我国资本市场近年来发展迅速。2014年11月，沪港通正式开通，进一步开放了我国的资本市场，增强资本市场的综合实力，市场的有效性也值得关注。关于有效性的检验，国外学者Lai.k.s和M.lai 在1991利用协整理论，研究了汇率期货市场的有效性；国内学者刘伟，王汝芳（2006）和胡顺义（2009）对中国股票市场有效性进行了实证。本文在国内外已有经验的基础上，分别从价格发现功能和CAPM的资本定价理论以检验我国资本市场的有效性。

一、随机游走过程检验资本市场的有效性

本文选择的随机游走模型验为：Pt=Pt-1+εt，εt为白噪声。若股票价格遵循随机游走，意味着市场有效性假说成立。如果股票价格变动能够符合历史信息的随机游走性质，则认为股票市场达到弱式有效。

本文选取了上证综合指数（SZ）和深证成分指数（SC）1991-2013年上证综合指数和深证成分指数年末数据。

（一）序列的单位根检验

通过时序图发现，SZ和SC并没有明显的随时间上升或下降的趋势。对原始序列进行单位根检验。SZ和SC序列单位根检验结果如下：

从表1可以看出，SZ和SC序列均为非平稳序列，即服从随机游走，说明随机游走假设在股票市场成立，即股票市场达到弱式有效。

然后，对SZ和SC一阶差分后进行单位根检验，检验结果如下：

t检验统计值为-2.218566，大于1%置信水平下的临界值，而小于置信水平5%和10%下的临界值，表明，在5%和10%的显著性水平下，残差序列et为平稳序列。因此，在5%和10%的显著性水平下，上证综指SZ和深证成指SC之间存在协整关系。协整关系模型如下：

SCt=-1091.039+3.828807SZt+et

协整关系模型表明，我国股票市场上，深圳成指与上海综合指数存在长期均衡关系，上海综合指数每变动一个单位，深圳成指将变动3.828807个单位。

二、从资本市场CAPM模型的定价理论出发检验市场的有效性

1、CAPM资产定价模型的概述

CAPM 理论认为，市场风险溢价等于证券组合的期望收益率与无风险收益率之差，再乘以系统风险 （β系数） ，其标准的数学表达式为：E（Ri）=Ri+βi[E（Rm-Ri）]。

其中，β=cov（Ri，Rm）/σ2m，E（Ri）是股票的期望收益率，Ri是无风险利率，βi是股票的系统风险测度，E（Rm-Ri）是股票市场组合的期望收益率。

笔者首先从沪A股市场随机选取25支股票。并最终以2008-1～2013-6的月收益率为研究对象。本文研究的市场收益率选取的是上证综合指数，因为上证综合指数比较符合CAPM理论中所描述的市场组合。

本文用双层回归的分析方法对CAPM进行检验，主要包括时间序列检验和横截面数据检验。将时间分为三段，第一段：2008.1-2009.12，第二段2010.1-2011.12，第三段为2012.1-2013.6。

第一步：利用第一段时期计算各个股票的β值：

Rit=α+βiRmt+eit

其中25只股票的回归结果数据过多，在此不做列举。

Rit代表股票的月收益率，βi是估计参数，Rmt是月份的市场收益率，eit为回归估计残差。根据第一个数据序列得到n个β值，按其大小进行排列组合，将这25只股票分为五个股票组合，其中每个组合里面有五只股票。其中股票组合的比例按照均差收益率准则计算，在五个股票中找到最优组合点。再将比例运用到第二期的数据中去。

第二步：结合第二期数据，计算出每个组合的月收益率，并对组合的收益率和市场组合收益率进行序列回归，组合的β值可以由下一公式得到：

Rpt=α+βpRmt+ept

其中，Rpt代表组合在月份的收益率，βp是估计参数，Rmt为在月份市场的平均收益率，ept是估计残差。运行结果如下：

4.3163770.02480.0003

在横截面检验中，利用实践序列中得到的组合β值，结合第三期的数据对组合的β与组合平均收益率进行回归，回归结果如下：

Rpt=0.001547+0.019783βpt

Sd.=（0.009130）（0.027476）

t= （0.169417） （0.719982）

为了证明超额收益率是由唯一的系统风险决定，在回归方程中需要加入非系统风险因素，由σpt表示，则回方程为：

Rpt=（0.023008）（0.209605）（0.334634）（0.140633）

Sd.=（0.023008）（0.209605）（0.334634）（0.140633）

t=（0.799909）（-0.562968）（0.721684）（-0.157267）

从以上分析可以看出，CAMP 模型并不适合我国上海的股票市场，股票的收益率与股市系统风险之间相关性很差，系统性风险不能很好地解释收益变动情况，非系统风险因素在股票收益中有着不可忽视的作用，而且股票收益率与系统风险之间也不存在 CAPM 理论所预示的线性关系。（作者单位：中国建设银行广西分行）

参考文献：

[1]孙敬水，马淑琴.计量经济学[M].清华大学出版社，2014.

[2]刘伟，王汝芳. 中国资本市场效率实证分析——直接融资与间接融资效率比较[J]. 中央财经大学学报，2006年第1期.

[3]胡顺义. 中国资本市场有效性探析[J]. 经济研究导刊，2009年第23期.