张燕

[摘要]国内外对于企业融资问题的研究已经形成了较为丰厚的理论基础。我国的旅游上市公司作为旅游行业的龙头代表，更需要国内外成熟的理论指导，以期借资本市场之力谋求更大的发展。本文以最新公布的《2014年中国旅游上市公司发展报告》中公布的旅游类上市公司为研究对象，选取其中2010—2014年连续五年数据完整的27家作为样本公司，对旅游类上市公司融资结构进行实证分析，并基于融资结构的信号理论尝试找出旅游类上市公司的融资偏好及原因，为优化旅游企业融资结构的方法和途径提供帮助。

[关键词]旅游类上市公司；融资结构；信号理论

[DOI]1013939/jcnkizgsc201547187

1引言

2015年中国旅游产业促进座谈会于5月15日在北京召开。会上发布了《2014年中国旅游上市公司发展报告》，向社会公布中国旅游上市公司经营发展情况。

《报告》显示目前我国国内共53家上市旅游企业，上市旅游企业比起一般的非上市公司，进行再融资时拥有更多的融资渠道和方式，除了内源融资、债权融资，还可以选择股权融资。畅通有效的融资，决定着旅游企业的生存与发展，国内外对于企业融资问题的研究已经形成了较为丰厚的理论基础，我国的旅游上市公司作为旅游行业的龙头代表，更需要国内外成熟的理论指导，以期借资本市场之力谋求更大的发展。

2融资结构的信号理论

20世纪70年代美国经济学家罗斯（Ross）首次系统地将信息不对称理论引入企业资本结构理论的分析中，是信号理论的开创者。企业进行债务融资意味着其对自身的生产经营很有自信，可以负担债务利息，是向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号；企业进行股票融资意味着其对自身的生产经营信心不足，不愿承担债务利息，是向市场发出企业前景不好或未来投资项目低下的信号。20世纪70年代后期，梅耶斯（Myers）沿着信号理论的思路，提出了新优序融资理论。即企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。

这个结论和美国的经验统计一致，但是这些结论不符合中国的实际情况。李滨肖（2007）；余蓉蓉、陈燕慧（2009）；黄少安，张岗（2001）；陆正一飞，叶康涛（2004）等众多学者认为中国上市公司有股权融资的偏好，在条件允许的情况下会优先选择股权融资。目前较少有学者分行业对信号理论的融资顺序进行研究，针对旅游企业的研究更少，因此本文拟对旅游企业的融资顺序进行分析，研究旅游企业是否与信号理论的融资优序理论一致，并在此基础上尝试找出旅游类上市公司的融资偏好及原因，为优化旅游企业融资结构的方法和途径提供帮助。

3旅游类上市公司的融资结构

31样本基本情况

本文以中国旅游上市公司发展报告（2014）中列举的42家A股上市公司2010—2014年连续五年报中的财务数据作为原始样本，为了保证时间的持续性和数据的有效性，尽量消除异常样本对研究的影响，按下列原则进行筛选：（1）该公司在2009年12月31日前上市且为A股；（2）剔除财务数据无法取得的上市公司；（3）剔除被证监会列为ST或PT的上市公司。最终样本包含27家旅游上市公司，文中数据主要来源于证券之星和中国上市公司资讯网。

32变量选择

（1）内源融资在本文中是指公司的留存收益，包括盈余公积和未分配利润。

第t年内源融资=第t年留存收益-第t-1年留存收益

（2）债权融资在本文中是指长期负债。

第t年债权融资=第t年长期负债-第t-1年长期负债

（3）股权融资在本文中是指研究期内旅游类上市公司通过增发与配股进行的再融资金额。

第t年股权融资=第t年配股融资额+第t年增发融资额

33融资结构

从总体上看，旅游行业整体内源融资比例最高（6661%），股权次之（3009%），债权比例最低（330%），但是从各年份间对比来看，行业整体的内源融资比例呈下降趋势，债权融资处于一个上升的趋势，股权融资比例变化趋势并不明显，这说明我国旅游类上市公司正在从依靠内源融资为主的模式中逐渐重视债券融资。同时我们可以看到，虽然股权融资金额所占的比重高于债权融资，但是纵观2010—2014年五年期间这27家旅游类上市公司只有累计13次的增发事件，没有配股，采用股权融资方式进行融资的企业数量比重偏低，平均来看只有963%，有的年份（2012年）甚至为0，没有任何旅游企业进行股权融资，可以看出旅游类上市公司对于股权融资是没有明显的偏好的。总而言之，在旅游这个细分行业，上市公司会优先选择内源融资，在外源融资时对债权融资的依赖程度大于股权融资，换句话说更愿意选择债券融资，这与信号理论的融资优序理论趋于一致。这可能与以服务为主的旅游类上市公司更愿意向公众传递正能量的信号以及我国资本市场日趋完善有关。

4结论

通过以上对旅游类上市公司连续数据的分析可以看出我国旅游类上市公司对内源融资的偏好正在减弱，对债券融资的重视程度正在增加，对股权融资的使用比较谨慎，在需要融资时仅有少数企业会选择增发，这种趋势与信号理论提出的企业融资优序是一致的。这说明至少在旅游这个细分行业，企业管理者在融资决策时会考虑到其信号传递效应，优先选择债券融资传递正能量的信号。

参考文献：

[1]李滨肖我国上市公司的股权融资偏好及其原因的分析[J].工业技术经济，2007（4）

[2]余蓉蓉，陈燕慧从资本结构信号理论看我国上市公司的融资结构[J].商场现代化，2009（14）

[3]黄少安，张岗中国上市公司股权融资偏好研究[J].经济研究，2001（10）

[4]陆正飞，叶康涛中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究，2004（4）