岳方坤

摘 要：本文在梳理现有文献的基础上，从多元化战略下资本结构的理论基础、多元化战略对资本结构的影响等方面对已有文献进行了比较全面的评介，最后在剖析现有研究不足的基础上对未来研究进行了简要展望。

关键词：资本结构；多元化；负债；权益

一、引言

资本结构是表示企业债务水平的一个重要的要素，它代表企业各种资本的构成及其比例关系。对于所有企业来说，保持一种良好的资本结构水平，既有利于在关键时刻缓解企业的资金压力，又能保持企业的持续健康成长。财务和资本结构选择源于企业管理者所做的几个关键决定，但一般来说，高层管理者的风险取向会影响企业的资本结构，高层管理者的目标也会影响企业的资本结构。

对于资本结构的研究，结果各有不同，某些学者认为，之前对资本结构的研究和理论不稳定的原因可能是缺少了对企业战略的研究。一个企业要想真正的做大做强就要顾及其未来具体的发展，长远考虑才能使其在接下来的竞争中存活下来。战略的制定能够引导企业资本结构决策，财务和企业的战略管理之间存在很强的理论联系，多元化战略尤为突出。多元化战略是企业考虑进入另一市场，以此来提高企业竞争力的一种战略安排。

现有对于多元化战略下资本结构的研究主要用到了代理理论、交易成本经济学、资源基础观。代理理论着眼于代理费用，交易成本经济学重视与资金供应商的交易过程，资源基础观强调企业所具有的资源。代理理论和交易成本经济学上对于资本结构的解释不同，并且导致了不同的企业行为。虽然不同理论在解释和理解上存在差异，但是不同理论之间也存在一定的互补性，交易成本经济学在解释企业战略成功方面是对资源基础观的补充，并且交易成本经济学能作为资源基础观和代理理论的一个有用的桥梁，因为它能划分管理战略资源的合理形式。

针对上述讨论，本文具体安排为：第二部分阐述多元化战略下资本结构研究的理论基础；第三部分分析不同多元化战略对资本结构的影响；最后一部分是分析现有研究存在的问题并且提出未来可以研究的方向。

二、多元化战略下资本结构研究的理论基础

（一）代理理论

代理理论强调个人代理的角色，更多地考虑代理的特点。它主要研究如何使用管理激励和董事会监管诱使管理者做出合理的决策。为了控制和约束管理者追求自身利益，可以建立激励制度和监督机制。资本通常来源于负债和权益两部分，负债是一种减少了代理冲突的限制工具，它的存在反映于升高的股价之中。负债通过外部债权人的压力，迫使管理者为了偿还债务利息，从而合理的利用企业拥有的资金来追求利益相关者的利益最大化。

（二）交易成本经济学

交易成本经济学是考虑在两个组织交易的过程中，合同关系的管理，它是基于签订合同的组织间具体交易的重要性，聚焦于交易的特点。对于复杂的交易过程，交易成本理论假定，由于有限理性，最优的合约是不会存在的。在这种理论基础上，反观企业资本结构的两个方面，负债和权益，可以认为债务和权益是两种不同的治理结构，而不单纯是融资手段，在对企业的治理模式方面，债务和权益有明显的差异。相比于负债，权益的方式拥有强有力的管理能力，因为它能持续地监督和评估管理行为，而债权人对于确认资源是否被有效利用的管理行为没有控制权，只要合同中的要求被满足，他们就不能干涉企业的运营。

（三）资源基础观

企业资源基础观认为，当我们探索企业资源而不是环境因素的特殊特征时，对企业战略和绩效的理解会更好。资源基础观解释了它是从多元化中获得最大可能收益的关键战略资源和能力的重要角色。尽管对资源和能力有了大量的定义和分类，但我们仍可以重点关注定义战略资源的两个主要特征：专一性、不可传递性。资源基础观认为，企业应注意专一性和不可传递性战略资源的使用，他们在一定程度上可以提升企业的价值，但也要采取措施预防其可能带来的不利影响。

三、不同类型多元化战略对资本结构的影响

（一）相关多元化

相关多元化战略是指进入与公司现有业务在价值链上拥有竞争性的，有价值的“战略匹配关系”的新业务。相对于专业化企业，实行相关多元化战略的企业显然依赖于更多的商业协同，内部资本市场，以及使用更少贷款。正是由于较少使用负债，相关多元化导致了资本结构中的低层次负债水平。同时，等学者针对这一现象提出了一个合理的解释，采用相关多元化战略的企业更希望保持一种财务灵活性。

（二）不相关多元化

相对于相关多元化和垂直整合来说，不相关多元化企业使用更多负债。研究结果表明，不相关多元化的企业明显有更高的负债率并且趋于增加他们的负债使用。根据上面的讨论，可以看到，相关和不相关多元化对债务水平和债务决定有相反的效果，相比专业化企业来说，相关多元化企业有更低的负债率，而不相关多元化企业有更高的债务水平。

（三）产品多元化

产品多元化是指企业新生产的产品跨越了并不一定相关的多种行业，且生产多为系列化产品。研究表明，产品多元化对资本结构的影响的确依赖于是否进入相关或不相关产业。一般来说，实行产品多元化战略的企业拥有较少的负债，正是因为负债的使用量不会增加，企业能够保持较低的负债率，从而使得产品多元化企业比非产品多元化企业能得到更多贷款。产品市场上的多元化战略不会直接影响资本结构决策，中间存在某些中介变量使得多元化战略与资本结构决策能够有所联系。

（四）国际多元化

国际多元化积极地影响杠杆，即国际多元化企业支持高层次的负债资本，这直接导致了总体资本成本的降低。同时在控制了多种影响因素的影响效果的情况下，他的结论仍然是高层次的国际多元化导致了低层次的资本成本。

根据上面两部分的分析，显然，国际和产品多元化都是各国企业资本结构的显著决定性因素，并且国际和产品多元化影响了资本结构选择。

四、现有研究不足与未来研究展望

虽然现在对于资本结构的研究已经有很多，但在多元化战略下对资本结构的研究却相对较少，因此，相关研究仍有大量的工作要做。下面在剖析不足的基础上，指出多元化战略下资本结构的未来发展方向。

首先，因变量的衡量方法不一，控制变量可能有疏漏且存在内生性；其次，样本的选取存在局限性；再次，研究方法局限于回归分析；最后，多元化战略对资本结构的影响更多的是考虑一种多元化对资本结构的影响。

根据上述不足之处，未来可以从以下几个方面来考虑：

第一，考虑多种对于资本结构的衡量方法，在不同环境下适用不同方法。

第二，对于样本的选择可以尽可能选择近几年的企业状态，并且样本数据要保证真实、可靠，数量尽可能地多，凸显代表性。

第三，针对研究方法，可以考虑高阶关系。

最后，未来研究可以考虑多种多元化战略的组合对企業资本结构的影响效果。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1] Taylor，Peter；Lowe，Julian.“A Note on Corporate Strategy and Capital Structure”[J].Strategic Management Journal，1995，411-414.

[2] Jose David Vicente-Lorente.“Specificity and Opacity as Resource-Based Determinants of Capital Structure”[J].Strategic Management Journal，2001，157–177.