杨芳芳

[摘 要]企业融资不仅受公司内部因素的影响，还会受到很多外部环境的影响，比如宏观经济，包括宏观经济周期，信贷市场以及股票市场的变化。公司的资本结构会受到这三种宏观经济要素的影响。本文分析了宏观经济周期、信贷市场、股票市场三个方面对公司资本结构产生影响的相关研究现状，为进一步完善宏观经济对公司资本结构影响的研究，以及对未来企业资本结构的优化提供了一定基础。

[关键词]经济周期；公司资本结构；信贷风险；股票市场

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.43.031

1 引 言

资本结构是指公司各种资本的价值构成及其比例关系，是负债融资和股权融资进行组合的结果。公司的资本结构会由于外界宏观经济环境变化而发生变化，我国的经济发展形式通过不断变化已进入稳固调整时期，在国家宏观调控不断调整和完善的情况下，企业应根据自己的发展目标来调整公司资本结构。对资本结构的合理选取能够大大减少公司的融资成本，使企业充分利用财务杠杆，使企业价值实现最大化。文章分析了公司资本结构分别受宏观经济周期、信贷市场、股票市场三个方面的影响，并以此展开综述，完善宏观经济要素与公司资本结构之间关系的理论研究。

2 宏观经济周期对公司资本结构的影响

宏观经济周期反映了国民经济的总体运行状态，很多学者试图借助通货膨胀、利率、税率等经济变量来研究宏观经济周期对公司资本结构的影响。例如Zwick（1977）、Corcoran（1977）、DeAngelo和Masulis（1980）从理论上阐述了通货膨胀会使企业产生更多负债。另外，如果通货膨胀下降，企业股票的收益相对要低于债券的收益，那么企业债券的整体需求会上涨。此外，根据许多理论研究（如Fischer（1998）等人；Longstaff和Schwartz（1995）；Leland（1998）），公司的最优融资结构会因为利息率和通货膨胀的变动影响到稅收利益和破产成本因而便会受影响。正如Shleifer和Vishny（1992）的猜想，公司的负债能力受当前的经济状况影响。公司常常会在经济繁荣时期借更多资金，即使是在一个假定的恒定的违约损失率条件下。如果回收率是顺周期性，企业负债能力能够在经济繁荣时期达到40%，大于紧缩时期同一家公司的负债能力。Dirk Hackbarth，Jianjun Miao，Erwan Morellec（2006）在研究中表明宏观经济条件不只对信用风险同时也对公司融资决策有很大的影响。事实上，如果通过平衡债务的税收优势和破产成本确定最优杠杆，那么利益和债务成本应该都取决于宏观经济条件。债务的税收利益显然取决于现金流的水平，这反过来又取决于经济是在膨胀期还是收缩期。

还有学者采用了定性分析方法研究宏观经济要素对融资方式选择的影响，通过选取并收集数据整理建立面板数据模型。原毅军，孙晓华（2006）的研究中显示：公司的资产负债率与通货膨胀率也是呈负相关关系。孙晓华，董晓炜（2008）认为宏观经济要素的变动会影响公司资本结构决策，企业为实现价值最大化，在调整资本结构时应该以宏观经济的变动为依据，资本结构优化的方向应与通货膨胀率、利率的变动方向相反，与税率变动的方向一致。很明显可以看出，宏观经济衰退时期公司的资产负债率会上升，相反会下降，说明我国上市公司资本结构与经济周期呈现相反的变动关系。

孔庆辉（2011）以2006—2010年中国宏观经济因素发生重大变化的时期为研究期间，在“自然实验法”下实证研究宏观经济因素对中国上市公司资本结构的影响。得出在宏观经济由扩张向收缩转折期间，上市公司的举债减少；经济扩张时期比经济收缩期的资产负债率显著提高。

3 信贷市场对公司资本结构的影响

信贷市场促进了资本的再分配和利润的平均化，对公司资本结构的选择自然会产生影响。而且央行也利用信贷市场进行宏观调控。Kashyap等（1994）验证了信贷政策对公司存货投资策略的影响，结果发现，在紧缩性的货币政策之下，对银行贷款依赖程度较高的公司因为更容易受到流动性的约束而选择减少公司存货，而在宽松性的货币政策之下，公司基本上不会受到流动性的约束。

Dirk Hackbarth，Jianjun Miao，Erwan Morellec（2006）认为经济的商业周期是违约风险的一个重要因素，因此，也是融资决策选择的一个重要因素。苏冬蔚，曾海舰（2009）的研究中表明信贷市场风险越高，公司的负债率就越低，即中国上市企业的资本结构与信贷违约风险呈反向变动关系，而信贷配额及股市表现与资本结构之间关系不大，并且提出信贷配给和信贷风险会直接影响到企业的借贷行为。

Leary（2009）选取了美国1961年大额可转让存单（NCDs）的出现引起银行可贷资金的增加，以此来研究银行信贷供给的变化给公司带来的冲击，结果发现，对银行贷款依赖度越高、债券信用等级越低的小企业相对于银行贷款依赖度较低、债券信用等级较高的大企业而言，可贷资金变动对企业负债率的影响更加显著。

Roberts和Lemmom（2010）通过1989 年后美国债券等级较低的市场所发生的严重变化来衡量资本市场供给带来的变化，发现投资级别较低的公司负债和投资均显著下降。

张太原，谢赤，高芳（2007）对某上市公司的相关数据进行分析，分析结果表明，利率会严重影响公司资本结构的选择，而且资本结构的调整也会受到利率变化的显著影响。其中，短期利率越高，负债比率越高，而长期利率越高，负债比率越低。由此看出信贷市场中的利率，以及公司对银行贷款的依赖程度，还有公司的投资级别对公司资本结构都产生了重大影响。

4 股票市场对公司资本结构的影响

股票市场的存在和发展给有股票发行的公司提供了有利的筹资环境，市场的变动会影响这些公司的股票发行选择进而会影响公司资本结构。叶康涛，陆正飞（2004）在研究中认为，公司之所以更大概率地选取股权融资的方式是因为研究发现公司的控股股东持股比例和净资产收益率与公司的自由现金流和资本规模负相关。李贡敏，刘澜飚（2005）研究发现，一些公司会出于择机行为心理而选择股票融资，短时期内，企业资本结构会受到这种择机行为的影响，但并不会产生持久影响。

对于影响公司申请再融资时的因素方面，王正位等（2007）在考察A股上市公司的股票再融资市场时机行为时率先引入了证券发行管制因素，同时也研究了其对资本结构产生的影响。研究发现，很多上市企业会选择在市场高涨时申请再融资；并且很多企业会趁此机会进行新股的发行；选择再融资的公司在适合的市场时机具有更大的融资规模。

曾海舰，苏冬蔚（2009）根据市场择机假说得出股票市场的表现和公司资本结构负相关，根据权衡理论得出股市表现与资本结构呈正相关关系。

王正位，王思敏，朱武祥（2011）研究股票再融资管制政策改变对上市公司资本结构的影响，结果发现，上市公司资本结构受到股票再融资管制政策改变的影响很大；股票市场估值的“市场时机”并不是影响上市公司资本结构的显著因素。

另外，除了收益率，股东持股比例以及股票再融资管制政策等会影响公司资本结构外，股票的流动性也会影响企业资本结构的选择。徐晟，张勇，李雨（2012）在研究中表明如果公司股权交易流动性提高，会降低公司的股权融资成本，为降低企业的财务杠杆率，企业会采用股权融资的方式进行融资。

5 结 论

本文对影响资本结构的宏观经济因素的研究进行了综述，许多学者都分别从经济周期、信贷市场、股票市场这三个方面来研究宏观经济因素对资本结构的影响，目前许多学者对宏观经济影响公司资本结构方面的研究已经获得比较重要的成果，但在取得成果的同时也存在一些缺陷，例如：①在研究方法的选择上，有些学者仅仅采用静态的横截面模型，而资本结构是企业在长期决策过程中得出的结果，所以应该在研究中适当加长时间采用动态的研究方法。②在选择模型的时候，许多文献均采用了线性的计量模型，而没有考虑相关行业的产品存在市场竞争以及公司内部盈利能力和公司内部机制方面的变量与资本结构之间相互影响的内生性，致使实证结果的稳健性不高。③没有深入研究宏观经济因素、信息不对称和公司融资偏好的内在关系。通过以上综述希望可以对以后的资本结构与宏观经济因素研究与分析进一步完善。

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