【摘要】当前，实现人民币资本项目的开放已然成为了一个不可逆转的趋势，是我国外汇管理体制进一步改革的必然路径。上海自贸区的建设对于人民币资本账户的开放将起到示范性的带头作用，为实现人民币国际化提供重要的经验参考。本文在自贸区金融改革试点成立背景下，探讨金融改革开放试点的意义，分析人民币资本项目开放现状，总结上海自贸区的成立对于人民币资本项目开放进程的推动作用，并对资本项目开放过程中的风险防范进行了研究。

【关键词】自贸区 人民币资本项目 金融开放 风险防范

一、引言

中国（上海）自由贸易试验区的成立是我国顺应世界经济贸易环境变化，推动贸易自由化、金融自由化的重大举措之一。金融改革又是上海自贸区建设的重点，其肩负着作为国家金融改革全面推广的开端的重任，因此金融改革试验区应在关键节点上发挥对外开发的示范带动作用，以期实现我国金融改革的突破性的进展。

上海自贸区的建设采取离岸市场的模式，不同于保税区与区外政策拉平的做法，其金融监管也采取离岸模式。并且该离岸金融市场是渗透型的，在上海地区的银行实行分账核算单元管理，通过在区内、外的银行开立自由贸易账户，实现自由贸易账户之间，以及自由贸易账户和境外账户、普通账户之间资金自由划转。由此，实现了在一定监管条件下有限渗透的离岸金融市场，比其他离岸市场实际影响更大。同时，由于凡是在自贸区取得身份的机构或个人均可开立自由贸易账户，部分可进行自由兑换和自由划转，因此自贸区的辐射范围更广阔，不仅仅局限于区内的企业和机构。

上海自贸区金融开放试点的设立，为探索投融资便利、推进人民币跨境使用，推行利率市场化及外汇管理改革开辟了新的路径，进一步拓展区内实体经济的成长空间，促进我国实体经济在更高水平上参与国际合作与竞争。

二、人民币资本项目开放的背景及发展现状

（一）人民币资本项目开放的背景

1.世界经济放缓，中国经济持续增长。当前，全球经济呈现出“双引擎”驱动增长局势，一方面美、欧、日等发达经济体复苏缓慢，而另一方面以中国为代表的新兴经济体保持相对较高的经济增速。2008年次贷危机的发生，暴露出了以美元为核心的国际货币体系已难以适应世界多极化发展的内在缺陷，欧美经济陷入衰退，经常账目赤字累积。

相较于欧美，近年来我国经济在逆势中日益崛起，成为众多国家和地区的第一大贸易伙伴，人民币在双边贸易中所占的份额不断扩大。但我国仍存在资本项目管制，尚未进入特别提款权（SDR）篮子。当今国际新形势为我国资本项目的开放提供了重要的契机。实现资本账户开放有利于我国经济与国际经济接轨，促进对外开放。

2.我国加强经济对外开放水平。人民币资本项目开放预示着对外开放我国金融市场，是我国经济对外开放的进一步深化表现，也是我国经济与世界经济进一步融合的体现。开放人民币资本项目，有利于巩固并拓宽离岸人民币结算业务的发展规模，争取实现人民币在我国对外贸易结算中的重要地位。当前，我国应把握机遇主动开放，掌握开放的主动权，积极推动人民币国际化进程，继续提高我国经济对外开放水平。

3.人民币国际化逐步推进。当今世界，欧元危机和人民币国际化导致包括国际货币体系在内的世界经济秩序正发生着前所未有的改变。作为世界第二大经济体和第一大贸易体的中国经济在此过程中对世界经济的稳定发展承担着越来越重要的责任和义务。人民币国际化正是我国主动承担这一义务的体现。推行人民币国际化有利于稳定世界经济贸易环境，同时也有助于提升我国国际地位，促进我国国际贸易和投资的需要。当前要加快人民币国际化进程，我国政府应做到有序、稳妥地推进人民币资本项目的开放。

（二）人民币资本项目开放进程的发展现状

1.跨境人民币业务持续增长。开辟跨境贸易结算试点是我国在人民币资本项目开放进程中迈出的重要一步。从第一笔交易完成至今，跨境贸易人民币结算经历了从“冷冬”到“暖春”，再到“升温”的转变。仅2014年前三季度跨境人民币结算总额超过4.8万亿，人民币跨境收支额占全部本外币跨境收支的比重几近25%。自跨境贸易人民币结算业务开展5年以来，整个人民币跨境结算累计结算金额已达到11.8万亿的规模。随着我国央行相继与韩国、香港、马来西亚和印尼等周边23个国家央行或金融管理当局签署总额达2.57万亿元的双边货币互换协议，人民币在跨境贸易和投资中的使用范围正在迅速扩大。

图1.2.1跨境人民币结算金额

数据来源：《中国统计年鉴2014》，国家统计局编，中国统计出版社。

上海自贸试验区的设立也为跨境人民币业务提供了更为便利的条件。过去很多企业为了能利用境外可获得的资金，需要在境外设立相关机构。而自贸区的成立使得目前完全可将此类机构设在试验区内。未来在自贸区账户系统推出以及外币业务相关细则明确后，上海自贸试验区在推动资本项目对外开放进程中将发挥着不容忽视的作用。

2.人民币资本项目自由兑换脚步加快。随着2009年试点跨境贸易人民币结算业务的不断增加，贸易项下人民币已充分达到国际化，人民币经常项目已实现自由兑换，资本项目自由兑换的脚步也已开启，资本项目限制内容逐渐减少，自由兑换进程加快。

推进人民币资本项目可兑换，对于转变我国经济增长模式，加快产业结构升级具有非常重要的意义。现在我国还没有完全实现资本项目可兑换，据IMF统计，我国资本账户大部分项目已实现基本可兑换或部分可兑换，不可兑换的项目占比10%。但当前不可兑换项目涉及衍生品交易领域，一步到位难度较大，系统风险大，这一过程需要谨慎对待，循序渐进。

3.人民币离岸市场发展迅速。随着人民币跨境使用越来越广泛，当前全球人民币离岸市场实现了前所未有的快速发展，人民币成为越来越受欢迎的国际结算和储备货币之一。香港作为全球最大的人民币离岸市场，其目前银行体系人民币存款比例约为10%，是继港币和美元之后的第三大币种，香港离岸人民币资金池规模达1.1万亿。同样在亚洲其他地区，更多人民币离岸市场快速发展起来。但形成鲜明对比的是，欧洲人民币离岸市场的规模仍落后于亚洲，尽管伦敦、卢森堡、法兰克福等多个国际金融中心都希望建设成为人民币离岸金融中心。

二、自贸区建设对人民币资本项目开放进程的推动作用

（一）上海自贸区金融开放路径

从国家金融改革的总体方针来看，自贸区金融开放不仅对区内贸易体系起到支撑作用，更是从国家层面推进金融体系、经济体制改革的重要突破口之一。市场化是我国金融改革战略的总方向，上海自贸区推进金融开放契合了国家金融改革市场化的基本方向，并通过相关制度安排明确了我国金融改革的制度化预期。

自贸区内金融开放的首要任务是在国家当前相对稳定的宏观经济基础上，逐步放松利率管制并减少信贷定量配置，即实现区内利率市场化。2013年7月央行在国家取消金融机构贷款利率浮动下限管理后，发布了进一步利率市场化改革将要采取的措施，上海自贸区在严控风险的条件下率先成为存贷款利率市场化试点。紧随利率市场化，汇率市场化也是明确的。汇率市场化与人民币自由兑换相适应，也与区内自由贸易及投资活动相适应。在改革过程中，应尽快消除双重汇率和外汇市场的分割，逐步放开外汇管制，为国内企业和金融机构的自由外汇贸易创造环境。在利率市场化和汇率市场化的基础上，开放资本账户、实现人民币资本项目完全可兑换，从而实现对外金融自由化，建立离岸金融市场，最终实现人民币国际化的战略目标。

图2.1 金融开放路径

（二）自贸区为加快推进利率市场化提供技术演练

利率市场化在上海自贸区的突破对于我国总体利率市场化的推行以及人民币资本项目的完全开放具有重要的战略意义。自贸区是一个与国际市场衔接、融合的高度开放区域，放开资金利率的浮动限制可避免对整体金融系统稳定性产生威胁。同时，自贸区内采取离岸监管模式，与区外境内金融体系严格分离，最大限度缓解和降低风险。在技术环节上，上海自贸区利率市场化的突破可为全面深化改革进一步发挥探索和示范作用。

（三）自贸区为完善汇率市场化形成机制创造环境

上海自贸区要大量开展人民币离岸业务，就必须实现汇率市场化，因为离岸业务不会依据国家外汇交易中心的汇率进行交易，而是区内金融机构按自己的成本进行外汇报价，在离岸业务开办过程中逐渐形成反映市场供求状况的均衡利率，故自贸区为完善汇率市场化的形成机制创造了环境。实现汇率市场化的关键在于建立银行间的外汇交易市场，由市场决定人民币汇率。另外，在这一过程中还要逐步放开外汇管制，放开行业与经营方式限制下的投资自由，加强外汇兑换自由和资本跨境自由流动。

（四）自贸区内人民币资本项目可兑换先试先行

当前，我国经常项目已完全开放，但资本项目仍未完全开放。从资本开放的总体进程来看，由于我国存在较严格的资本管制，因此要实现人民币资本项目完全开放还有较长的路要走。通过在上海自贸区内对人民币资本项目可兑换进行先试先行，适当减少对境外投资者在我国金融市场上投资的限制，对国内企业向境内外资银行融资的限制逐步简化并取消，促进了跨境人民币使用和人民币离岸市场的建设，进而促进人民币的国际化进程。

三、人民币资本项目开放进程中的风险防范

（一）人民币资本项目可兑换的风险

1.金融体系不稳定。实现人民币资本项目可自由兑换必定会对宏观经济造成一定的影响，甚至会对金融体系的稳定性产生冲击。当前我国还并未完全实现利率市场化，资金价格并不是完全根据市场供求情况来决定，国内资本市场和金融要素市场价格存在一定程度上的扭曲。在这种情况下，开放本币对外负债、资本项目可兑换，扭曲的利率会误导资本流入或流出，无法优化资源配置。此外，当市场出现波动时则会放大风险，从而使金融体系的稳定性受到冲击。同时，当资本跨国流动过快或数量过大时，国内银行的存贷款风险也会增大，更加加剧了金融体系的不稳定。

2.短期资本流动风险。虽然短期资本可降低境内企业获得国外短期资金的成本，改善短期资本市场流动性，提高短期筹资能力，但国外短期资本跨国流动会产生更多新风险，诸如受国际市场影响程度加大、市场波动增大等。特别是对国内资本市场的冲击，短期逐利资本大量流入到房地产、债券股票和外汇等高收益的资本市场和货币市场，会使股市、楼市，甚至是整体经济出现短期过度繁荣。流入的资本可由衍生产品市场的杠杆效应以大于实际资金量数倍的效应来冲击人民币资本市场，给国内经济环境造成严重的不良影响。

3.货币政策的独立性与汇率稳定的冲突。根据蒙代尔“三元冲突”理论，资本的流动必然会导致货币政策独立性与固定汇率制之间的冲突。对于中国这样一个经济大国而言，保持货币政策独立性至关重要。由于我国经济高速发展和内部平衡的需要，货币政策将主要为国内经济政策服务，而资本流动自由度的上升会导致人民币汇率波动性加剧，最终需要我们制定一个灵活的汇率制度。故必须在人民币资本项目的开放和汇率制度之间找到一个均衡点，以避免重蹈亚洲金融危机的覆辙。

（二）推进人民币资本项目开放进程中的风险防范

1.加强资本项目可自由兑换平台的建设，完善监管体系。由于离岸人民币市场规模有限、全球范围内以人民币计价的金融产品供给不足，人民币国际化进程缓慢。当前，我国应抓住全球经济发展的大好时机，建立由人民银行、外汇管理局、商务部共同协作的监管体系，建设国际收支风险监控的电子化信息平台，及时通报监管数据，在出现资本冲击的情况下可采取相关应急性管制措施，确保金融改革方案顺利执行。

2.调整资本项目开放重点，建立资本项目双向流通机制。将资本项目的开放重点逐步放到资本市场上，鼓励和引导证券期货经营机构创新发展；适当降低境外合格机构投资者进入境内资本市场的“门槛”，进一步提高证券投资项下可兑换水平。另一方面，为加快资本项目开放进程，吸引境外长期资金注入中国资本市场，政府应该逐步建立资本双向流通机制，加快境内外投资机构的审核步伐，扩大境内外投资者投资数量和额度，从而缓解由于人民币汇率波动与短期资本大量流出的压力，降低跨境资金带来的风险，加速资本项目自由兑换进程。

3.积极参与国际经济合作，缓解国内宏观政策与国际市场走向的冲突。在如今国际形势下，我国应积极参与国际经济贸易合作，分析世界各国的宏观政策与我国宏观政策及其搭配的相互影响和作用，寻求有利于我国经济发展的国际环境。同时，要特别关注汇率、外债、外汇储备等外向性经济变量，注重不同国家宏观政策的差异及其可能产生的溢出效应，逐步改善国内经济环境，缓解国内经济政策与国际市场政策走向的冲突。

四、人民币资本项目开放的前景与展望

从我国近几年规模巨大的对外经济活动来看，我国对外贸易、对外投资和其他相关领域的管制已相对放宽，特别是在外汇管理方面已大幅度便利化。尽管在人民币资本项目可兑换方面仍存在一些限制，但其自由度已经大为提高。剩余资本项目的开放不仅要适应开放型经济发展的要求，也要满足资源配置优化的需要，进一步配合经济的对外开放度。中国作为世界第二大经济体，资本市场有着无限的发展潜力和空间，在风险可控的条件下逐步开放资本项目有利于股票市场、债券市场、外汇市场和衍生品市场的发展。

当前推进人民币资本项目的开放，要有所保留并保持必要的监控，通过相关政策措施的制定和对风险的严格把控，稳妥谨慎推进人民币资本项目开放进程，实现人民币国际化，提高我国的金融对外开放程度。

参考文献

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作者简介：周嘉琳（1993-），女，山东德州人，中南财经政法大学金融学院金融学专业本科生，研究方向：金融学。