刘宇佳 吴 瑕

(兰州大学，甘肃 兰州 730000)

知识产权证券化属于资产证券化的一种，兴盛于科技发达的美国，以知识产权为基础发行可交易证券，使得智力成果得以成为融资工具，是知识和经济的完美融合。2013年7月，国务院印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》明确表示支持资产证券化常规化发展，然而知识产权证券化并没有纳入我国资产证券化的实践。究其原因在于，资产证券化运作机制不成熟和知识产权本身异于其他资产从而大大增加了知识产权证券化的风险和难度。但是注重知识经济，帮助创新型中小企业融资势在必行。所以只有结合知识产权自身固有的特点，探讨建立符合中国国情的风险隔离机制，才能有效降低知识产权证券化的法律风险。

1 知识产权证券化概述

在知识产权证券化中，首先由发起人(Originator)将其未来可能产生现金的知识产权(称为基础资产)进行分离和重组后打包，再“真实出售”给SPV(特殊目的机构);SPV 获得该基础资产并进行信用增级，通过发行评级后安排证券销售。以现金收入流偿还投资者的本息和相关机构的服务费用。简言之，即为以知识产权为基础进行融资的过程［1］。实践中，知识产权证券化绝大多数并不是直接将知识产权本身作为基础资产进行证券化，而是以知识产权许可使用协议中的未来收益权作为基础资产。这有利于知识产权人在不妨碍合理利用该知识产权生产经营的情况下通过该知识产权进行融资，改善现金流状况。

知识产权就其本身而言有异于其他民事权利。因此，知识产权证券化与传统资产证券化不同。

首先，知识产权是一项法定性权利，受到地域和时间限制。其次，知识产权既属于财产权又是人身权。一项知识产权上往往有多个权利主体，例如，电影放映权涉及到原著作者和插曲创作人相应权利的授权。因此，必须要厘清知识产权上所有的权利主体，明晰其权利界限，协调权利人之间的关系，才能顺利进行知识产权证券化。最后，知识产权是一种无体财产权。作为一项智力成果，它有时难以单独地获得收益，需要配合其他有形资产和无形资产，如一些专利资产证券化会将特定的生产设备归入基础资产中去;知识产权人有时对被许可人必须得提供相应的理论指导和技术支撑。智力成果还具有广泛的传播性，在互联网技术发达的今天，对其的侵害可谓防不胜防。综合上述特征，知识产权证券化运营成本高、风险系数大、法律关系复杂的弱点使得知识产权必须要有一个良好的制度支撑和法律环境来降低投资风险。其中，构建知识产权证券化风险隔离机制是关键所在。

2 风险隔离机制的核心——SPV与“真实销售”

在知识产权证券化中，首先吸引投资者的是基础资产的信用或是该知识产权的收益前景，而不是发起人的信用。为了有效提高基础资产的信用就必须建立完善的风险隔离机制保障投资者的投资安全。构建SPV 和实现“真实出售”是有效风险隔离机制的灵魂。

2．1 构筑远离破产的SPV

SPV(Special Purpose Vehicle)即为“特殊目的机构”，是指接受发起人的基础资产，并发行以此为支持的证券的特殊实体。其职能主要是在资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向投资者融资。发起人通过把基础资产整合打包出售给SPV 以实现和基础资产的脱离，从而实现风险隔离的目的。SPV 的构建涉及两个层面的风险防范问题:其一是发起人与SPV 的破产隔离，其二是SPV 本身的破产防范。

SPV 具有独立的法律人格地位。基础资产本身不具有人格，不能以它的名义进行证券交易，因此法律赋予SPV 以独立于发起人之外的法律人格地位，以证券化的资产为基础对外独立承担责任。如果发起人一旦进入到破产程序时，除非法律有特殊规定，一般情况下，不能主张其基础资产在破产财产范围之内。换言之，发起人破产不影响已经实现真实出售的基础资产，SPV 的法人人格地位解除了投资者对发起人破产的后顾之忧。

SPV 主要有三种形式存在:公司制、有限合伙与信托［2］。针对不同种类的知识产权和现实情况，选择合理有效的SPV类型，有助于保持证券化活性的基础上降低投资人风险。

公司型SPV，由发起人设立或第三方设立。通常由发起人设立的SPV 往往是一个空壳公司，没有业务部门和专职人员，仅仅作为发起人从事证券化工作的部门而已。一旦发起人进入破产程序，SPV 很可能被法院以“实体合并”(类似于中国的“法人人格否定制度”)为由产生连带责任，导致SPV无法实现破产隔离。第三方设立的SPV 则能在保证公司型SPV 可发行多种类型证券这一特点的同时，实现发起人与SPV 的破产隔离。

信托型SPV 也称SPT (Special Purpose Trust)，是美国资产证券化中的经典模式。在知识产权证券化中，发起人是委托人，SPT 是受托人。发起人基于对受托人(SPT)的信任，将其基础资产信托给SPT，由SPT 以知识产权支持证券的形式向投资机构发行证券。由于信托财产的所有权属于受托人而不是委托人，信托财产和受托人固有财产严格区分防止混同，信托形式便能实现良好的风险隔离作用，操作起来也较为安全简单，因此我国在资产证券化中也广泛采用信托模式。但根据我国银监会相关规定，信托产权属于私募性质，发行的合约份数不得超过200 份，这就限制了知识产权证券化的范围。

合伙型SPV，一般采用有限合伙的形式，其中发起人是有限合伙人，实际资产管理者扮演普通合伙人。根据有限合伙企业的要求，有限合伙人仅提供资产且不负责经营。普通合伙人要负责具体业务运作且要承担连带责任。这一形式不能有效隔离风险，因此实践中鲜有采用。

除了要使基础资产和发起人之间实现破产隔离外，还要防止SPV 自身的破产。一旦SPV 破产，这些基础资产将被视同破产财产向债权人进行偿还。这样一来，仍然不能有效保证证券化交易的安全，对投资人不利。因此防范SPV 自身破产也是解决投资安全性问题的重点课题之一。SPV 破产分为“自愿破产”(voluntary bankruptcy)和“非自愿破产”(involuntary bankruptcy)两种情形。

“自愿破产”是指SPV 以债务人身份自己提出破产申请。一般主要有以下两种模式防止SPV 自愿申请破产:第一种是“破产放弃”［2］，即SPV 在组织章程或者和投资人书面合同中明确放弃主动提出破产申请的权利。我国《破产法》并未明令禁止债务人自愿放弃破产申请，应当推定该项权利属于意思自治的范围，因此SPV 可以提出“破产放弃”。第二种是设立代表投资方的独立董事。SPV 的董事往往由发起人选任，在关乎破产问题时很有可能危及投资方利益，通过独立董事在SPV 重大事项通过问题的表决权来限制母公司对SPV 的控制，从而避免因SPV 和发起人的紧密联系而放任SPV 自愿破产。

“非自愿破产”是指由SPV 的债权人提出的破产申请。SPV 具有持有并管理应收账款和发行证券以吸收资金的功能。若让投资人能正确评估所发行证券SPV 的风险与价值，要尽可能限制SPV 的营业自由，规定SPV 不能从事知识产权证券化以外的业务，并要求SPV 的债务不得超出在知识产权进行重组、信用增级、发售等经营管理中所必须产生的债务范围，从而使其业务简单化，财务明晰化，风险评估可控。

2．2 实现知识产权的“真实销售”

发起人向SPV 销售基础资产，如何界定该基础资产已完全脱离发起人，不会因发起人破产而受到牵连?明确“真实销售”的认定标准，从而保证基础资产不会被认定为融资担保成为破产财产而独立于发起人。

首先，要考虑在知识产权资产转让中发起人的转让行为意思表示是否真实。意思表示真实不单单从出售形式或者书面文件中判断，而要结合实际转让行为中的经济和法律的实质关系进行评估。评估的重点在于发起人出售知识产权给SPV 的价格，该价格必须是公平合理确定的市场价格。但是知识产权作为一项无形的智慧财产，没有实体，评估的困难会加大。技术更新速度之快，也使得今天还价值不菲的知识产权明天可能就一文不值。这就需要有专门的评估机构对知识产权的相关信息进行全面收集，预估收益和风险，提出合理的价格。同时该价格应该是确定的，不受利率的影响。换言之，发起人不应再承担利率变动的风险，而应完全转移给SPV。发起人和SPV 要保存好评估该知识产权价格的文件和材料，证明其销售行为意思表示真实。

其次，根据发起人与出售以后的基础资产的关系也可以判断是否实现“真实销售”。如果发起人对基础资产仍然拥有控制，享受收益承担风险，那么该基础资产不能被认定为真实出售给SPV。具体在知识产权转让合同中，以追索和担保协议、回购协议和剩余权益的索取权等条款为表现形式。

最后，要辨别该证券化的知识产权资产是否属于发起人的“核心资产”。所谓“核心资产”是指债务人进行破产重组所必需的资产。如果法院认定，该证券化的知识产权为发起人的核心资产，在发起人提出破产时，为了更有效地进行企业破产重整，就必须将该知识产权纳入破产财产的范围之内。那么，什么情况下作为证券化资产的知识产权容易被当作“核心资产”呢?知识产权证券化的基础资产分为两种:一种是知识产权本身，另一种是该项知识产权许可使用协议中的未来收益权。通常前者涉及知识产权本身所有权极易被划入“核心资产”的范围，后者却不适用。

3 结语

知识产权证券化作为一项新兴的金融衍生产品，风险系数较大。目前我国的证券市场还不健全，虽然给资产证券化交易提供了一定的法律规范框架，如《信贷资产证券化试点工作管理办法》。中国人民银行在2015年4月发布公告表示，信贷资产证券化注册制正式启动。此前，银监会下发的《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》也表示信贷资产证券化业务将由审批制改为业务备案制。实践中也出现了一些知识产权质押贷款的案例，但是依然存在法律规定不协调、不全面和监管空白的问题。因此知识产权证券化虽是大势所趋却也不能急功近利，要循序渐进地推进我国的知识产权证券化发展。在此过程中，风险隔离机制的构筑应是首先要解决的问题。在SPV 的设立上要注意实现SPV 降低投资人风险的目的，即如上文所述要实现发起人与SPV 的破产隔离和防范SPV 本身的破产。从SPV 的法律形式来看，如果发行的合约份数超过200 份最好是选择由第三方设立的公司型SPV;如果低于200 份则可以选择信托模式。从SPV 的章程和业务上看，章程中应规定“破产放弃”或者加入“独立董事”以防止SPV 自愿破产损害投资者利益;对其经营范围也要限制在与证券发行相关的业务中，以防止其业务扩大后风险提高。在“真实销售”的认定标准上，要结合知识产权的特点全面评估知识产权资产的公平合理价格，发起人将知识产权出售给SPV 后不再承担该基础资产的风险与收益，并且发起人一旦破产，该知识产权也不会作为“核心资产”被纳入发起人资产的重整范围中，即通过价格和该知识产权与发起人之间的联系综合判断是否实现了知识产权的“真实销售”。

立法机关应在借鉴信贷资产证券化试点经验的基础上，结合知识产权特点对知识产权证券化中SPV 的法律形式、“真实销售”的认定标准和实现方式进行探究，以选择合适的SPV 存在形式，防止SPV 破产，实现“真实销售”以完成知识产权证券化的风险隔离。

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