外资证券公司境内业务经营法律监管目标的选择及实现

陈智超

（安徽财经大学法学院，安徽蚌埠233030）

摘要：在外资证券公司境内业务经营的法律监管中，保护东道国券商的利益与控制外资券商的业务经营成本是一对既对立又统一的监管目标。前者关乎东道国证券服务业的基础水平和运转秩序，后者则与东道国证券服务业的国际竞争力和对国际投行的持续吸引力息息相关。实践表明，过度重视保护东道国券商的利益，将影响东道国证券服务业的国际竞争力，而过度强调对外资券商业务经营成本的控制，又会危及东道国券商的利益。伴随着证券服务业对外开放步伐的不断加快，我国应坚持在安全目标和效率目标间寻求平衡统一的监管目标,同时通过规划重点的监管范围、实施“差异化和模块化”的监管手段和构建“三位一体”的监管体制等途径实现适度监管原则下的监管目标,对外资证券公司境内业务经营进行有效的法律监管，从而推动我国证券服务业的可持续健康发展。

关键词：外资证券公司；业务经营；法律监管目标

一、引言

近年来，伴随着金融全球化的日益加剧和我国证券市场的对外开放，越来越多的国际投行都积极寻求与中国本土券商的合作，旨在分得中国资本市场的一杯羹。中国早在2001年加入世界贸易组织时就已针对证券服务业对外开放的议题作出了承诺：“外国证券机构可以（不通过中方中介）直接从事B股交易；外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；允许外国服务提供者设立合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，加入WTO后3年内，外资比例不超过49%；加入WTO后3年内，允许外国证券公司设立合资公司，外资比例不超过1/3。合资公司可以（不通过中方中介）从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，基金的发起；外国证券类经营机构可以从事财务顾问、投资咨询等金融咨询类业务。”[1]

根据《外资参股证券公司设立规则》第五条的规定，目前外资参股证券公司不仅不能从事A股的经纪和自营以及B股的自营等传统业务，也无法开展诸如证券资产管理、证券投资咨询和证券财务顾问等新兴业务。业务经营范围上的限制在一定程度上导致了外资券商功能的残缺，加剧了其经营风险。虽然近几年我国对外资券商业务经营的法律监管有逐渐松绑的迹象,但总体来说还是比较严格的，这也是立足于我国证券市场新兴加转轨的特征和外资券商的业务经营必然会对我国本土券商及证券市场产生深远影响，尤其是会引发一系列复杂的法律纠纷和法律问题的基础上所作出的举措。因此，我国在对外资证券公司境内业务经营进行法律监管时，首要任务便是合理选择监管目标,明确监管的方向和重点。在此基础上,着重从监管范围、监管手段和监管体制三个方面入手，探索实现既定监管目标的途径,最终构建高效完备的监管系统，为我国证券服务业的健康发展提供坚实的法律保障。

二、外资券商境内业务经营法律监管的安全性目标：东道国券商利益保护

在外资证券公司境内业务经营的法律监管中，保护东道国券商利益与控制外资券商业务经营成本是一对既相互对立又密切联系的监管目标。前者关乎东道国证券服务业基础水平和证券市场运转秩序，后者则与东道国证券服务业的国际竞争力和对国际投行的持续吸引力息息相关。

（一）东道国券商利益保护的必要性

之所以要对东道国券商的利益予以特别的保护，主要目的在于外资券商的进驻打破了东道国证券服务业原有的垄断格局，给东道国的本土券商造成了巨大冲击，若不加以特殊保护，将严重损害东道国券商的既有利益，甚至造成东道国证券市场的混乱。

首先，在一般情况下，作为引入外资进入的东道国，其证券市场的发展水平是不及被引入的境外投行母国的，因此，在固有优势和逐利本性的驱使下，境外投行往往“来势汹汹”。在如此强劲的冲击下，东道国券商往往难以招架，不仅传统业务被逐渐蚕食，新兴业务的拓展也举步维艰。在这种情况下，东道国监管机构无疑需要加强对外资券商的监管，防止外资势力的过度扩张和侵占市场，从而维护东道国券商的利益。

其次，各国基于自身国情制定的公司法在法律原则和法律规则层面都不尽相同，甚至差别较大，加之各国券商在长期的经营过程中也形成了自身各不相同的治理特点和治理水平，而这种治理特点和治理水平的差异将在很大程度上影响到外资券商在东道国的业务经营，这迫使东道国监管机构高度关注起因各国券商治理水平的差异所带来的业务经营问题，主要是通过制定实行相应的监管措施，来有效抑制外资券商业务经营范围的恶性扩张。

最后，信息披露制度对于公众了解并选择券商有着极强的指引作用，由于外资券商的股份构成较为复杂，同时业务经

营规则尚无统一的标准，在这种情况下，监管机构有必要加强对外资券商业务经营状况的信息披露要求，必要时对外资券商的披露要求可严于对东道国券商的披露要求，旨在使外资券商的业务经营更加透明化和公开化，降低外资进驻后的不确定性，从而为本土券商和外资券商搭建一个公平平等的竞争环境和竞争机制。

（二）东道国券商利益保护的合理限度

在外资证券公司境内业务经营的法律监管中，对东道国而言，为保护本土券商的利益，就应该在充分考量各国法律冲突的基础上充分协调，将反映本国监管机构意志的遏制外资过度扩张、协调公司治理水平和加强信息披露要求等以法律、法规或规章的形式贯彻到对外资券商业务经营的监管中去，通过国家意志的形式来保护东道国券商的利益不受侵犯。但是，此种“地方保护”倾向也并非毫无限制，因为一旦超出东道国券商利益保护的合理限度，就必然会损害到外资券商的合法利益。因此，这种此消彼长的博弈关系就需要合理限度内的保护措施加以平衡。东道国券商利益的保护应追求这样一种理想状态：通过法律规制和监管措施，缩小外资券商与本土券商之间的监管制度差异，从而逐步将外资券商“内化”成内资券商，这不仅有利于东道国监管机构的监管，更有助于提升东道国证券服务业市场的水平。[2]

三、外资券商境内业务经营法律监管的效率性目标：业务经营成本的控制

（一）业务经营成本控制的突破点：合规成本控制

境外投行远渡重洋来到东道国寻求合作的机会，需要面对许多来自经济、文化和法律等方面的障碍，尤其是要应对陌生的东道国监管机构的监管，故虽然外资券商能通过自身的业务经营取得收益，但同时也要付出较为沉重的业务经营成本。从实践看，外资券商的业务经营成本包括了诸多方面，涉及到经济、政治、文化和社会的各个领域。其中，外资券商在业务经营中因遵守东道国法律规则而付出的合规成本较为特殊，这一成本是由东道国的监管机构主导，因此具有一定的弹性空间和人为可控性。同时，该成本受市场风险影响较小，且多以法律规则的形式呈现，故稳定性和可预见性都较强。因此，除去因市场原因而变化的业务经营成本外，控制外资券商业务经营成本主要就是控制其遵守东道国法律规则的合规成本。

（二）外资券商境内业务经营成本控制的正向激励功能

立足国内证券市场，随着沪市国际板的逐步建立，合资券商由于其外资投行的丰富经验以及行业声誉将在大项目发行中具有较大优势，这有望改变目前合资券商在中国资本市场举步维艰的现状，使得合资券商相比本土券商更具有优势，券商投行业务也可能因此进行新的行业洗牌。[3]“可以预见到，随着A股市场的对外开放，合资券商甚至外资券商的数量将会逐渐增加，外资方在海外的客户网络将会使其在国际板的竞争方面占有一定优势，而其带来的国外投资银行的优质服务理念和创新金融服务将会对券商的竞争格局产生更深层次的影响。”[4]未来我国外资证券公司的主要业务将会以国际板为契机，大力发展股票债券等承销业务，并为大型企业提供专业化的咨询服务和优质的资产管理服务。[3]

由此不难看出，外资券商在东道国证券市场开放的过程中往往发挥着重要的作用。因此，为了激发外资券商的积极性，保持市场对外资券商的持续吸引力，在外资券商业务经营的过程中，监管机构要控制其经营成本，尤其是要控制其遵守东道国法律规则的合规成本，减轻其不必要的负担，这将有利于提升东道国证券服务业的国际化水平，增进东道国证券市场的活力。

四、外资券商境内业务经营法律监管目标的合理选择

（一）安全性目标与效率性目标的博弈

保护东道国券商利益和控制外资券商业务经营成本首先是一种对立关系。过度保护东道国券商利益或者过度控制外资券商业务经营成本都是不可取的。一方面，若是过度保护东道国券商利益，无疑将增加东道国监管机构的监管压力和监管成本，同时沉重打击了外资券商的参与积极性，削减了东道国证券市场自身的活力和对外资券商的吸引力。另一方面，若是过度控制外资券商业务经营成本，则相应地会增加东道国券商的经营风险和经营成本，危及东道国券商的业务开展，甚至会造成东道国证券服务业基础水平停滞不前和证券市场的混乱。

（二）适度监管原则下法律监管目标的因时制宜

任何监管机构在监管外资券商境内业务经营时，都必须力求在保护东道国券商利益和控制外资券商业务经营成本之间取得一种平衡，不能偏袒任何一方。成熟的证券市场应该是安全与效率兼顾，并在不同时期有所侧重的。[5]“一方面，证券公司业务的发展和扩大必须要在严格的监管下进行，否则市场的秩序受到破坏，证券公司的业务也就不能正常开展；另一方面，监管的目的是保证证券公司的业务正常有序进行，监管不应该成为证券公司业务发展的桎梏。”[6]既然要求得平衡，就可以考虑适用适度监管原则。所谓适度监管，是指金融监管主体的监管行为必须以保证金融市场调节的基本自然生态为前提，不得损害金融市场调节整体的自然性，不得通过监管而压制金融机构竞争与发展的活力。[7]“监管的阻吓不足或阻吓过度对证券市场的发展都是不利的。”[8]因此，我国监管机构在制定监管外资券商境内业务经营的监管规则时，应坚持安全性目标和效率性目标的统一，寻求两者之间的平衡。由于我国证券市场新兴加转轨的特征，市场化和国际化程度都较低，本土券商的实力很难与国际大投行相匹敌。因此，在外资券商境内业务经营的监管初期，应当侧重对本土券商利益的保护，但这种侧重不能超越一定的限度，否则将严重影响本土证券市场对外资券商的吸引力，不利于整个证券市场国际化的推进。“虽然从长远来看，继续开放是不可阻止的大势，但从现阶段来看，国际服务贸易多边规则对服务贸易自由化的目标，只能是在‘逐步自由化’的原则下来实现，各国适度保护国内证券业是必要的。”[9]待证券市场进一步成熟完善且国际化程度有所提升时，就不必再侧重保护本土券商利益了，而是应该主动调整安全性目标与效率性目标之间的比重，转而侧重对外资券商境内业务经营成本的控制，同时转变理念，鼓励业务创新。总而言之，监管初期侧重安全性目标，兼顾效率；监管后期侧重效率性目标，兼顾安全。

五、外资券商境内业务经营法律监管目标的实现途径

外资证券公司境内业务经营的法律监管目标就是要在适度监管原则的指导下寻求东道国券商利益保护和外资证券公司境内业务经营成本控制之间的平衡与统一。实现该监管目

标需要多方面途径的共同作用，尤其是在监管范围、监管手段和监管体制三个方面，亟须探索新的作用模式。

（一）规划重点的监管范围

在监管范围上，我国的监管机构应侧重抑制扩张、公司治理和信息披露三个方面。考虑到国际投行天然的逐利本性，我国的监管机构有必要采取措施遏制其潜在的恶性扩张，但这种遏制有别于制裁，为的只是保护本土券商的利益不受到较大冲击，从而维护国内证券市场的安全与稳定。至于公司治理和信息披露，两者的着眼点不同。公司治理着眼于对外资券商的组织规制，而信息披露则着眼于对外资券商的行为规制。公司治理是一个涉及面极广的复杂问题，东道国监管机构若是投入大量精力制定法律法规去规制外资券商的公司治理不仅浪费有限的监管资源，而且会对外资券商既有的稳定的治理模式产生冲击。反观信息披露，其对外资券商而言仅仅是一种行为上的规制，不会耗费外资券商过多的经营成本。同时，将外资券商的部分业务经营信息公之于众也便于东道国监管机构和社会公众的监督，这也会倒逼外资券商提升服务品质。所以，我国监管机构应当将监管范围重点锁定在信息披露方面，这样既能节约监管机构的监管成本，又可以通过较少干预外资券商公司治理的形式来相对控制其业务经营成本，可谓一举两得。[10]

（二）实施“差异化和模块化”的监管手段

为了减轻因进驻投行综合实力的参差不齐而给我国监管机构徒增的监管成本，我国应采取差异化的监管手段。对于那些来自发达国家，业务范围较广，业务水平较高且接受过较严格法律约束的境外投行，应相应放宽对其业务经营的监管，以保证我国证券市场对国际优秀投行的吸引力；对于那些来自发展中国家，业务范围狭窄，业务水平有限且母国监管措施本身就很松懈的境外投行，应加强对其业务经营的监管，从而有效保护本土券商的利益。

考虑到监管机构的的监管资源有限，不可能对每一家进驻的境外投行都进行细致入微的调查，为了减轻监管机构负担，有必要采取“模块化”的差异监管手段。这一监管手段类似于对跨国证券融资行为中境外发行人实施的“模块化”差异监管。[10]具体而言，首先，是根据境外投行母国所在地对纯外资实力的划分：若是注册地在美国、英国、德国和法国的投行，可纳入A级；若是注册地在日本、加拿大、新加坡、香港和韩国的投行，可纳入B级；若注册地是在除上述以外的其他国家或地区的投行，纳入C级。其次，是对纯内资实力的划分:证监会依据修订版的《证券公司分类监管规定》，将证券公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大类11个级别。在分类监管原则的指导下，证监会对不同类别的证券公司规定了与之相适应的风险控制指标标准和风险资本准备计算比例，并在监管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待。[11]最后，根据上述两个阶段的划分，监管机构就可以对最终成立的外资券商作出一个相对综合的评价，并将外资券商“内化”为既有的5大类11个级别的内资券商，对其业务经营所施加的监管强度和法律义务就可以按照从A到E的顺序逐渐加强，这样不仅能鼓励外资进入，还能有效节约和分配有限的监管资源，降低监管成本，是一种实用经济的监管手段，值得推广。

（三）构建“三位一体”的监管体制

“证券监管体制，是指一个国家或地区通过立法或认可的对该国（地区）证券市场进行监督、管理、控制与协调的整个体系与职责权限划分的制度。”[12]

“从证券监管主体属性出发，可将证券监管归为三种类型：一是由政府及其职能部门的监管，可称为证券政府监管或行政监管；二是由证券交易所和证券商协会等自律组织自发的监管，可称为证券自律监管；三是由司法机关通过侦查、诉讼、判决等形式介入证券市场，进行定纷止争的监管，可称为证券司法监管。”[13]

居于监管体制中心位置的是行政监管，作为优化立法权和执法权配置的手段，其克服了自律监管作为软权力缺乏强制性和司法监管作为被动式事后监管被动性的缺陷，可以有效保障和提高证券市场的立法效率和执法效率，防止市场失灵。处在监管体制下层位置的自律监管，主要依靠证券交易所和证券业协会两个主体积极性的发挥，两者都需要做好对证券交易活动和对其会员的监管，维护交易市场秩序。外资券商应在其监管下，遵守相关规定，有序开展业务经营，参与市场交易与竞争。位列监管体制上层位置的司法监管具有最高法律约束力，因此搭建完善的证券司法监管体系十分重要，但“徒法不足以自行”，在不断完善法律制度的同时，执法更是关键。为了改善我国证券法律法规的实施状况，应建立健全证券法律责任制度，真正实现证券监管的“执法必严，违法必究”。[14]不仅是我国，境外证券市场也历来重视司法监管的重要性，如“美国1933年《证券法》第11节规定了当登记声明书包含‘对重大事实的不真实陈述或者漏报了规定应报告的或为使该上市申请表不至被误解所必要的事实’情况下的民事救济，依据该节规定可能会导致许多人的连带或按份责任。”[15]

“随着跨境证券交易的不断增长，现行监管体制下监管机构的管辖权面临着极大的选择困难。”[16]考虑到目前三种监管体制各有利弊，因此我国需要构建的是一种行政监管、自律监管和司法监管“三位一体”的新型监管体制。其中，自律监管是行政监管发挥作用的基础，行政监管是对自律监管的一种引导和监督，司法监管具有规范、审查和监督行政监管和自律监管的功能，行政监管和自律监管又能反过来弥补司法监管之不足，三者相辅相成，互相依赖，最终形成一个以行政监管为中心，上承司法监管，下接自律监管，相互协调制衡的层次多级化与主体多元化的监管体制，为外资证券公司在我国境内开展业务经营活动和我国证券服务业市场的可持续健康发展保驾护航。[17]

（注：本文系教育部人文社会科学研究青年基金项目：《中国证券市场对外开放监管法律制度研究》的阶段性成果之一，项目编号：11YJC820043；安徽省哲学社会科学规划办研究项目：《跨国证券融资法律监管研究——境外企业境内股票发行与上市的法律问题》的阶段性成果之一，项目编号：AHSK09-10D17；安徽财经大学人文社会科学研究项目：《中国证券市场国际化监管法律制度研究》的阶段性成果之一，项目编号：ACKY1307ZDB）

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[17]陈斌彬.我国证券市场法律监管的多维透析—后金融危机时代的思考与重构[M].合肥：合肥工业大学出版社，2012.300.