中南财经政法大学会计学院　林丹

上市公司现金股利政策分析——以贵州茅台为例

中南财经政法大学会计学院林丹

摘要:股利政策关系到股东的现期收益与公司未来的发展，目前在我国独特的资本市场制度背景下，股利支付与否、支付多少以及以何种方式支付，对公司和资本市场的健康发展意义重大，特别是对于资本市场的中小投资者而言。本文通过对贵州茅台的高现金股利政策影响因素进行财务与非财务两方面的分析，进而初步了解上市公司现金股利政策制定动因，以便市场投资者能形成对现金股利的良好预期，为投资者更好的评估股票内在价值提供依据。

关键词:贵州茅台股利政策上市公司

一、引言

股利政策是上市公司如何分配其利润的决策，现金股利支付政策不仅是理性投资者评判上市公司股票价值的重要参考标准，也是上市公司平衡各方利益的强有力手段。对于上市公司来说，现金股利政策不仅仅是利润分配的问题，其与债权人利益、股东利益、公司形象、交易成本以及代理成本等均存在着密切的关系，这些都会影响公司未来的筹资能力、资本结构和经营业绩等。与国外成熟资本市场相比，我国资本市场的上市公司呈现出普遍不分红、低分红或者以其他如股票股利、资本公积转增股本的状况，忽视投资者特别是中小投资者的利益，因而资本市场充斥的投机气氛导致中小投资者根本不关注上市公司的利润分配，而与之相反的贵州茅台却实施高现金股利的“慷慨王”行为，其动因何在？本文欲从贵州茅台股份有限公司（以下简称“贵州茅台”）的财务与非财务两个方面对其高现金股利政策进行分析，探究其高分红背后的动因，为投资者更好的评估股票内在价值提供依据。

二、贵州茅台股利政策动因分析

由于我国资本市场的不完善及相关监管制度的缺失，即使盈利状况好的企业也可能不分红，这在我国企业中是比较常见的，贵州茅台，2011年年报公布其推出每10股派现39.97元（含税）的分红方案创出国内资本市场新的分红派现记录，共计派送现金41.5亿元，占其净利润的47.36%，继2010年后再度成为“分红王”，引发了社会关于股利分配的热议。

(一)财务原因

1、盈利能力

盈利多少的能力是影响公司派发现金股利的重要因素之一。贵州茅台一直保持着较好的盈利能力，其净资产收益率自2007年之后一直保持着30%以上，每股经营现金流量均高于每股收益，2011年的每股经营现金流量更是高达9.78，高于每股收益8.44。虽然限制三公消费会对于茅台酒的销量有影响，但公司开始大力发展直营店，减少中间环节，提高其毛利率，这将有效地弥补三公消费限制所挤出的量。

2、偿债能力

偿债能力影响公司的财务状况，该企业的负债率同整个行业来看偏低，2011年的资产负债率仅为27%，较2010年下降了1%，企业的偿债负担比较小。从短期来看，贵州茅台的速冻比率均高于2，尤其是现金比率,2007年高达2.24：1，可见其拥有着足以偿还全部债务的庞大的货币资金。同时，其经营活动又不断为公司带来足额的现金净流量，贵州茅台派发如此高息缺失没有后顾之忧。除此之外，作为国有企业，其良好的筹资能力都无形之中为其偿还借款提供了保障。

(二)非财务原因

1、股价因素

贵州茅台由于其优良的成长性和持续稳定的利润增长，在A股市场得到了投资者的的认可。公司股价在最高峰达到230.55元，即时现在，在整个A股市场表现一般的情况下，公司股价也维持在200元以上，对于公司来说，稳定股价对其正常生产经营有重要意义。而且其股利支付的连续性更增加了投资者对其股利支付的预期“粘性”。

2、公司发展阶段

企业生命周期理论认为，企业的发展会经历不同的阶段。从贵州茅台目前的发展状况来看，基本处于稳定增长期，而且由于公司所处白酒行业的特点，市场需求不会在短期内出现大幅增长。但随着消费者消费能力的日渐提高，对白酒特别是茅台这种高档白酒的需求处于一个上升的趋势。虽然，最近几年茅台就不断地提高价格，但从市场反应来看，仍处于供不应求的状况，这对公司利润的稳步增长奠定了市场基础。管理者也会尽量避免削减股利，并在条件允许的情况下增加股利的派发，并向其投资者传递其对公司未来前景信心的信息。

3、股权结构

股权结构在资产负债表中和负债代表企业的生产关系，而资产则表现为生产力。合理、稳定的生产关系对生产力有着重要的影响。从贵州茅台的股权结构中，呈现出了典型的“一股独大”的股权结构，其第一大股东中国贵州茅台酒厂有限责任公司持股比例高达61.76%，拥有绝对的控制权，前十大股东占比达68.16%，且都属国有企业性质，股利支付的从某种程度上来说只是以“股利支付”的方式转移给了其某公司而已。

三、对贵州茅台股利政策的思考与对策

(一)如何维持高股利支付率及其连续性

高股利政策对股票投资者来说，固然是好的，然而，当高股利政策成为投资者衡量企业内在价值的时候，对企业来说，维持高股利政策就成为了企业的负担。如果是依靠过分的凸显高股利支付政策而推动股价的上涨，而不是根据企业真实的内在价值衡量时，一旦股利支付率下降，其股价将急剧下跌，特别是在资本市场的投资者整体缺乏理性投资理念的条件下。贵州茅台快速增长的股利支付率伴随着股价的快速攀升，2011年最高达230左右，市盈率85.74，远高于行业均值57.50和市场均值50.28，而市净率仅为6.28，远低于行业均值21.45和市场均值50.00，二者的不平衡是陷入了一种矛盾，或者说是企业资产的盈利性低于行业和市场均值，而大量的闲置现金并没有找到高收益的投资机会时，支付高股利政策对其是一种平衡。如何保持高股利支付率及连续性对公司提出了挑战，关键是如何提高企业自身的盈利能力，而对于贵州茅台现已经比较成熟的盈利模式来说，寻找新的投资机会或大力开拓海外市场，提高品牌知名度与认可度，从长远来看对其股利政策的持续实施很重要。

(二)如何提高股票收益率

股票收益率，即股利除以股票价格。然而，贵州茅台的高股利支付在高股价面前其实并不“高”，2011年年报显示每10股派息39.97元（含税），其股票收益率仅1.92%，远低于市场同期银行一年期存款利率，而在高通货膨胀下，其收益率甚至为负值，相对于高股利支付略显尴尬，对于市净率，其股价并不高，而想对于市盈率，其股价显得偏高。贵州茅台可以考虑股票分割或派发股票股息降低股票的价格，以增强股价的成长空间，过高的股价不仅会导致极低的股票收益率，还会面对资本市场的低流动性。

四、结束语

通过从财务方面和非财务方面两个方面的分析，财务方面发现贵州茅台的高现金股利政策与其良好的盈利能力、偿债能力是分不开的，盈利能力为其产生大量的现金流量，是现金股利的基础；而低于行业的资产负债率以及良好的偿债能力是其实施高股利支付率的保障。而非财务方面从公司发展阶段分析发现，贵州茅台处于稳定增长期，其投资机会较少，生产技术基本成熟，研发费用等支出较低，而大量的闲置现金在并不能为股东带来良好的收益，分配现金股利可以给股东带来明显的财富效应，而且其高股利政策与维持市场高股价，满足市场投资者的预期“粘性”也是是分不开的。除此之外，高度集中的股权结构对其股利支付政策的影响可以说是关键性的，在一个资本市场监管制度不完善或没有硬约束的条件下，支付与否、支付多少以及以何种方式支付，决策影响者大股东的分配意愿及对股利的依赖度至关重要，从而可能成为大股东转移上市公司资产的手段。

参考文献：

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[2]杨汉明.现金股利与企业价值实证研究---基于A股市场股权结构分析[J].统计研究，2008，（8）

[3]吕岩.贵州茅台股利政策研究[J].证券交易与上市公司，2011

[4]张洪芳,王颖.国内外上市公司股利政策研究综述，2011