文/赵庆

完善我国创业板市场的监管法律制度

文/赵庆

2 009年创业板市场的设立是中国资本市场一个具有划时代意义的事件，同时也是我国应对全球金融危机下的一项重要措施。在我国处于国际金融危机的大环境下，外贸出口受到极大的冲击，产业升级压力大，需要正确的金融创新来满足中小企业的融资需要和推动国内经济结构的调整。创业板市场正是在这样的背景下应运而生，创业板市场的发展和完善对未来中国的经济发展必然起着重大的影响。对于创业板的监管，要设立清晰的目标，并从制度设计入手，去发挥其积极作用，减少负面影响。

我国创业板市场监管法律制度的目标

按照国际证监会组织的规定，投资者保护是指获得、保护和执行投资者权利和诉求的行为和努力的总称，包括保护投资者免受如内幕交易、滥用客户资产等非法行为所误导、操纵或者被欺诈。保护投资者的理论假设是在证券交易这一经济活动中，由于经验、信息和专业知识的缺乏，相对于提供金融服务和产品的提供者而言，投资者处于不利的地位。同时证券机构容易利用其资金优势和信息输出的有利地位直接损害投资者，比如通过非公开信息进行内幕交易，利用资金优势操纵市场等，证券市场的平等、公正和效率会因此被严重损害，因此需要对投资者进行保护。投资者是创业板市场存在的前提和不断向前发展的动力，而投资者保护水平提高，管理层必须负担保护投资者的责任，受到投资者和监管机构的监管，在衡量违法的危险下，管理层被导向至对上市公司勤勉尽责，从而潜在地提升上市公司的市场价值。同时，投资者保护水平提高能够吸引闲置资本不断进入创业板市场，增加市场资金供给量，降低储蓄率，防止资本外逃，促进产业资本向回报率高的企业转移，进一步强化创业板市场的资源配置功能。完善我国创业板市场监管制度，除了在立法层面上要设立投资者保护制度以外，主要的改进在于是强化信息披露制度和加强投资者教育和投资者适当性管理。投资者保护制度的核心在于通过信息披露和投资者教育，让投资者获得完整的被投资公司的相关信息，让投资者自己做出投资决定，自己承担相应的投资风险，而证券交易所和监管机构则不对上市公司的业绩以及相关的投资价值进行实质性的判断。

完善我国创业板市场监管法律制度的具体内容

创业板的发行与上市监管体系。创业板市场的发行与上市监管体系整体上与主板市场相似，都是政府监管机构导向的监管体制，创业板市场的监管机构包括中国证券监督管理委员会和证券交易所，中国证监会依法核准发行人的首次公开发行股票申请，对发行人股票发行进行监督管理；而证券交易所依法制定业务规则，保障创业板市场的正常运行。同时，创业板市场受证券业协会的自律监管。

中国的创业板市场与主板市场相互独立，由于拟在创业板上市的公司的商业模式和主板上市公司有所区别，发行上市审核的重点和标准差别很大，监管部门针对创业板上市公司单独设立创业板发行审核委员会。

创业板市场的核准制发行。中国的创业板市场采用的是核准制，即证券发行人不但要公开所有有关证券发行的信息，符合监管部门设立创业板市场准入的门槛、公司法和证券法以及相关法律法规设定的形式性条件，同时必须通过中国证券监督管理委员会辖下创业板发行与审核委员会的实质性审核。中国创业板市场的上市门槛没有针对不同特征的企业进行相应的规定，而是设立单一的准入标准，比如：“发行人的存续时间为三年以上，近两年的盈利水平为一千万元以上，最近一期的期末净资产为两千万以上，发行股本不少于三千万，发行人的董事和高级管理人员没有发生重大变化等等。”

创业板保荐人制度。保荐人制度是指由保荐人负责对发行申请人的发行上市推荐和辅导，核实发行文件与上市文件中记载资料是否真实、完整，协助发行人严格履行信息披露义务，健全公司治理结构，并在发行人证券上市后的一定期间内对其推荐行为承担风险防范的法律责任。保荐人承担着证券发行上市环节“守门人”的角色。保荐人制度的核心在于把部分由政府承担的证券发行监管责任转移给保荐人，从而建立起保荐人对发行人的持续的外部监管机制。对比主板市场而言，创业板市场对保荐人的要求更高，体现在创业板首次公开发行股票，“持续督导期间为股票上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度；上市后发行新股、可转换公司债券的，持续督导期间为股票、可转换公司债券上市当年剩余时间及其后的2个完整会计年度，”对比主板市场保荐人持续督导时间均延长了一年；同时深交所“可以在法定持续督导期结束后，要求保荐机构延长持续督导时间；”保荐机构应当对上市公司进行必要的现场检查等。同时，相关指引中规定，“保荐机构在选择推荐创业板企业的时候，应重点关注企业的创新能力，深入核查企业是否拥有关键的核心技术、突出的研发优势、创新的业务模式以及较强的市场开拓能力，并在成长性意见中予以说明。”这就是把保荐人制度和创业板市场的特点企业的成长性结合起来的，独特的创业板保荐人制度。

完善创业板保荐人制度。（1）明确保荐人的监管角色，完善保荐人的角色定位。根据《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，“保荐机构承担拟上市公司的辅导培育、尽职调查、依法保荐和持续督导的工作。”通常发行人聘请的保荐人由一家拥有保荐资格的保荐机构来担任，同时承担在上市期间到持续督导期结束的各项保荐工作，但是保荐人辅导、审核、保荐和督导的工作性质不一样，由一家保荐机构承担所有的工作，会产生角色存在相互的冲突，出现如“重保荐轻督导”的情况，甚至发生保荐项目在持续督导期完毕以后就要买壳的现象。合理分配保荐人的工作，可以借鉴香港2005年的保荐人制度改革：通过分解保荐人角色，引进新的合规顾问和独立财务顾问角色，由保荐人专门负责发行申请人的上市辅导和推荐工作，合规顾问专门负责发行人上市后的持续督导，独立财务顾问负责发行人上市后的财务审核工作。分解保荐人的职责，区分保荐人的辅导保荐工作、审核监督工作以及持续督导工作，由不同的保荐机构承担不同的工作，才能明确突出保荐人的监管角色，完善保荐人的角色定位。

（2）进一步延长保荐人的任期，实行保荐人终身制。创业板市场首次公开发行股票，持续督导期间为股票上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度；上市后发行新股、可转换公司债券的，持续督导期间为股票、可转换公司债券上市当年剩余时间及其后的2个完整会计年度，虽然相对主板市场的持续督导期已经延长一年的时间，但是保荐人的任期明显过短，保荐人未能在企业上市以后对项目进行勤勉尽责的检查，不能发挥保荐人的监督审核职能。同时，任期过短会导致保荐人为了利益而损害投资者利益的短期行为，而保荐人的持续督导期结束，或者上市企业与保荐人相互约定在保荐期间结束后倒闭或者整体出售，这样第三方投资者根本无法追究保荐代表人的责任。最近在主板市场发生的⋆ST德棉和天润发展上市三年后募集资金项目没有可行性，亏损严重，最后落得被迫卖壳自救，但因为主板市场保荐人的持续督导期为2年，因此无法追究当初推荐其上市募资的保荐人。有鉴于此，可以参照英国保荐人终身制，实行保荐人任期终身制，使上市公司在整个上市期间都接受保荐人的外部监督，将上市公司的整体状况与保荐人挂钩，可以有效提升保荐人辅导推荐和持续督导上市公司的水平，同时借保荐人的监管作用，完善上市公司的治理结构和提高其管理水平。

市场交易监管

创业板证券交易信息披露制度。创业板证券交易信息披露制度是指强制创业板市场证券发行人依法公开或者公布对投资者有影响的相关信息、资料，以加强对发行人的外部监督和保护投资者的利益的法律制度。创业板市场信息公开或者披露的重要性在于增加创业板市场的透明度，降低创业板市场的信用风险，帮助投资者有效地作出投资决定。创业板市场的信息披露制度主要分为两部分：发行上市阶段的信息披露和上市后的持续信息披露。发行上市阶段的信息披露是指证券筹备上市至证券上市时，拟发行上市公司向公众投资者提供法定公开资料的行为，这个阶段主要是通过招股说明书进行披露。而上市后的持续信息披露是指公司在创业板市场上市后，在经营期间，依法公开其影响投资者决定的相关的企业信息，这个阶段主要是通过每个会计期间的报告来披露相关信息，包括定期报告和临时报告。

即使是相比主板市场而言，创业板市场拥有更为严格的信息披露机制，但其信息披露仍存在不少的问题，不及时披露信息、信息披露不规范和信息披露不实的情况时有发生。如苏州恒久在创业板上市前夕被发现其招股说明书和申报文件中披露的5项专利及2项正在申请专利的法律状态与事实不符，公司目前全部产品使用的是被终止的4项外观设计专利，50%的产品使用的是被终止的1项实用新型专利，最终导致证监会撤销其上市的行政许可。

完善创业板证券交易信息披露制度。（1）制定创业板上市公司信息披露董事责任制度，强化专门董事和第三方中介机构对信息披露的责任。上市公司除了遵守创业板市场相关的信息披露的规定以外，应当指定特定的董事和第三方中介机构保证招股说明书和定期报告以及其依据的第三方文件真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等，并让专门董事和第三方中介机构以及保荐人一同承担信息披露的连带法律责任，一旦出现信息披露违法的情况，即对其进行严厉的处罚，增加其违法的成本，以提高创业板市场信息披露的质量。

（2）制定格式规范统一，易于操作的创业板信息披露规范体系，增加信息披露的方式。制定格式规范统一、易于操作的创业板信息披露规范，针对上市发行的财务数据以及相关关联交易人、公司控股股东以及一致行动人的情况进行披露，对于定期报告，盈利预测以及上市公司如何弥补亏损和计算相关的财务比率要进行细化规定。在完善信息披露的操作规范情况下，增加信息披露的方式，除了传统的报刊媒体外，推进以互联网信息平台为主的信息披露方式，推广并规范如网上报告会，指定网站等相关的信息披露方式。

创业板市场做市商制度。做市商制度是指一批有着雄厚资金实力和优良信誉的证券交易法人，承担一只或几只股票的买进和卖出，担任投资者的对手方，通过双向报价，接受投资者的委托，实现双向成交并从中以买卖差价获取利润，以维持市场的交易量和流动性的交易机制。具体的交易方式是做市商（或者由法律规定某个证券交易商成为某几只股票的做市商）首先在证券市场上对某些股票进行建仓，然后由做市商通过对市场的分析，以一定的价格和买方进行交易平仓，做市商必须承诺保持其股票双向交易，买入价格低于卖出价格产生价差（spread），来获取利润。

如果没有做市商制度，就不会有今天纳斯达克市场的稳定和繁荣。本文对做市商制度优势的分析，以期能在中国创业板市场引进做市商制度，通过不断培养合格的机构投资者和这些机构投资者的相互竞争，来维护创业板市场的流动性，增加创业板市场的透明度，提高创业板市场的稳定性，降低创业板市场的风险，推动创业板市场的发展。

市场退出监管

创业板市场退市制度。退市或者终止上市（delisting，cancellation of listing），是指上市公司的股票不再在证券交易所挂牌交易而退出证券市场，投资者不能在该证券交易所交易该上市公司股票。终止上市分为：自愿退市和强制退市。自愿退市是指上市公司通过内部自愿的决定而不是行政机关的决定而退出证券交易所的行为，如上市公司私有化（going private）即上市公司的股票被管理层或者其他投资者收购而下市，或者上市公司不愿意承担持续信息披露的义务，而申请退出证券交易所；强制退市是指监管机构如证监会动用行政强制力强制不符合上市条件的公司退出证券交易市场，主要有上市公司破产（bank ruptcy），或者业绩不能满足证券交易市场的准入最低标准。创业板市场上市企业为具有高成长性的中小企业，其经营业绩不稳定，对比主板市场的成熟大中型企业具有较高的风险。实行完善的退市制度，可以使市场对企业的成长性作出选择，淘汰一些不具有成长性的上市企业，让真正具有成长性的企业获得进入创业板市场融资的机会，保证创业板市场上市公司的总体质量，促进资金的合理流动和资源的有效配置。同时创业板市场退市制度是配合建立多层次资本市场建设的必要手段，通过退市制度把不同的企业分流到不同层次的证券市场，让发展潜力大、盈利情况好的企业能够体现其市场价值，激励着上市企业不断改进公司治理，及时传递市场需求的信息，促进创业板市场持续稳定的发展。

对比主板市场而言，创业板市场的退市制度更加严格，而且时间上缩短。主要表现为：（1）创业板市场比主板市场增加了以下新标准：公司连续2年净资产为负，未能在法定期限内披露暂停上市后首个中期报告的；被暂停上市后，公司首个半年度财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；连续120个交易日累计成交量低于100万股，在规定的期限内不能改善的。（2）实行直接退市，不再像主板市场一样要求退市后必须进入代办股份转让系统，如退市后符合代办股份转让系统条件，可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。（3）创业板退市的速度加快了。对于未在法定期限内披露年度报告和中期报告的上市公司，退市时间为三个月，对比主板六个月缩短了一半时间；对净资产为负和财务会计报告被出具否定或者拒绝表示意见的审计报告的上市公司，且在规定时间未能消除的，退市的时间是暂停上市后的中期报告而不是年度报告公开的时间。

完善创业板市场退市制度。进一步完善直接退市制度，同时配合多层次的证券市场建设。创业板市场的高风险特点其中一个含义在于：创业板实行彻底的直接退市制度，而不像主板市场给予上市企业一段漫长的翻牌的时间。各国的创业板市场如美国的纳斯达克市场和英国的AIM市场因为采取完善的退市制度，才能发挥创业板的优胜劣汰功能，让具有成长性的中小企业产业化变强，也无情淘汰不令市场认可的企业。同时，直接退市制度可以避免创业板市场恶性炒作壳资源的现象出现，防止相关的内幕交易，保护投资者的权利。在完善直接退市制度同时，可以配合多层次证券市场的建设，让退市的企业进入场外市场，让成长性好的企业进入主板市场，一方面维护市场的稳定不至于因直接退市产生重大的波动，另一方面可以通过多层次市场的建设，完善证券市场，教育投资者买者自负的投资思想，保护投资者的权利。

完善证券民事司法救济和退市赔偿制度，完善证券诉讼的诉讼主体制度。进一步完善民事司法救济，通过修改民事诉讼法，完善我国证券市场的集体诉讼制度，增加证券集体诉讼的起诉理由，延长证券集体诉讼的诉讼时效，加强证券集体诉讼的执行。同时必须完善证券纠纷的诉讼主体制度，一旦出现大股东或者机构投资者因为短期行为损害中小股东的利益，可以通过不同的诉讼主体来通过诉讼实现其证券权益。建立创业板市场退市赔偿制度，亦即创业板市场公司在直接退市的同时，退回原来上市募集的资金。创业板上市公司、公司的控股股东、公司的高级管理人员和保荐机构，都应当承担退市赔偿的连带责任。将高级管理层、大股东和保荐机构与上市公司的退市责任捆绑在一起，可以对其产生一定的经营压力，督促其勤勉尽责，保护上市公司作为一个法人主体和广大投资者的权益。