董笑晗，张 彤

(天津大学 管理与经济学部，天津 300072)

不同行业竞争度下的国有企业并购绩效研究

董笑晗，张 彤

(天津大学 管理与经济学部，天津 300072)

随着近年来国内并购交易的快速发展，并购活动能否提升企业价值创造能力、给股东带来利益，成为学术界与企业界共同关注的焦点问题。在检验优化指标每股经济增加值EVAPS有效性的基础上，对103家发生并购业务的国有企业2008-2012年的并购绩效进行实证研究，发现并购不能给企业带来确定的价值增长。站在行业竞争度这一全新视角下，通过比较不同行业的并购绩效表现，提出并购活动对保护性行业的绩效影响大于对竞争性行业绩效影响这一创新性结论。

每股经济增加值；并购绩效；行业竞争度；国有企业；保护性行业；竞争性行业

近几年，并购市场日趋活跃，交易规模快速扩张。2013年被称为“中国并购大年”，共完成并购交易1232起，涉及交易金额932.03亿美元，分别同比增长24.3%和83.6%。可以说，中国企业面临越来越多的并购扩张机会，并购逐渐成为上市公司，尤其是国有企业优化资产配置、扩大企业规模、实现战略转型和产能结构调整的最常见方式[1]。

但据现有研究表示，我国企业特别是国有企业的并购绩效并不十分理想，大量并购只是停留在形式层面，没有带来预期的战略价值[2]。并购是否能为股东创造财富，提高公司经济绩效，一直是国内外学者的研究核心。

随着并购业务的迅速发展，近年来国内外学术界对上市公司并购绩效的研究相对较多，所采用的绩效评价指标多种多样，如事件研究法、会计研究法和EVA绩效指标等[3]。

事件研究法也称市场研究法，是指在一个以并购宣告日为中心的时间期内，计算并分析累积超额收益，以此来检验并购活动对股票市场价格波动的影响[4]。但该方法的前提假设是资本市场强势有效或半强势有效，而我国的资本市场目前并未达到此要求。会计研究法是指以盈余指标、现金流量指标等基本财务数据为标准，对比并购活动发生前后的业绩变化[5]。但会计研究法若基于的是经过人为粉饰的财务数据，则得出的结果很可能会失真。同时政策的变更也会影响会计数据的一致性。

EVA(Economic value added经济增加值)是由美国思腾斯特管理咨询公司结合理论与实践，于20世纪90年代初提出的概念[6]。该指标一经问世迅速成为“当前最热的财务观点”以及“最富竞争力的绩效评价指标”[7]。

从会计角度看，EVA被定义为从公司的税后净营业利润中扣除该公司借入资本直接成本和权益资本间接成本后的净利润，是增值的概念[8]。用公式表示为：EVA=NOPAT-TC×WACC。式中：NOPAT为税后净经营利润，TC为总投资资本，WACC为加权平均资本成本。通常，加权平均资本成本=股权资本成本×股权资本比例+债务资本成本×债务资本比例×(1-所得税税率)。

EVA作为会计研究法的一种，并不是直接利用财务报表中的数据，而是经过对递延所得税、利息费用、在建工程、研发支出等项目的调整，在最大限度上规避上市公司报表数据的噪音，以真实客观度量企业的并购绩效[9]。

张方方等(2007)研究并购活动对并购方企业EVA值的影响，发现大部分并购方在并购当年的EVA值低于并购前，并购活动整体毁灭并购公司价值[10]。宋秀珍、谭中明等(2008)使用EVA指标分析在2003年发生并购业务的60家企业4年内的绩效变化，认为并购并不能提升企业价值[11]。相反，肖翔、王娟等(2009)采用同样的方法分析了2002年发生并购业务的40家企业连续6年的绩效，发现短期内绩效得到改善，而长期绩效变化并不显著[12]。

目前，我国理论界对运用EVA方法评价并购绩效尚未形成统一有力的结论，采用不同样本规模、不同时间跨度、不同研究方法固然是结论差异化的原因，但样本所处的资本市场有效性不同以及行业竞争度不同也是不能被忽视的。因此，本文认为，具体区分不同市场竞争度下并购活动对企业绩效的影响十分必要。

1 研究设计与研究假设

1.1 样本选取

本文的原始样本为2009年沪深市场发生并购业务的国有企业，并按以下标准进行筛选：(1)剔除在并购前该公司股票上市不满一年和现已终止上市的样本；(2)剔除B股、H股，本次样本主要研究对象为沪深市场A股；(3)剔除一年内发生多次并购业务的样本，仅保留数额较大的作为参考样本；(4)剔除股权收购比例不足15%，交易金额不足2000万的并购业务，使并购活动对样本公司具有重要影响；(5)剔除并购活动尚未完成，或控制权没有发生转移的样本；(6)剔除金融保险业样本数据；(7)剔除样本数据可能失真的ST公司以及缺失相关计算数据的样本公司[13]。本文最终得到有效样本103家。

1.2 数据来源

本文数据主要来源于CSMAR股票市场数据库、上市公司数据库、并购重组数据库，并辅助参考《中国并购企业年鉴2010》[14]。完整的并购业务包括前期战略决策、并购交易阶段、后期整合运营等，因此对并购绩效的考核也应涵盖以上三个主要阶段[15]。基于上述考虑，本文选取样本公司并购前一年、并购当年、并购后三年的数据进行实证研究，即103家企业2008～2012年数据，以期全面客观地分析并购业务对国有企业绩效的影响。为便于理解和分析，在后续研究中，将并购发生当年即2009年命名为y，并购前一年即2008年命名为y-1，并购后的2010年至2012年分别命名为y+1，y+2，y+3。结合并购期间的划分，定义第y-1为并购发生前期，第y年和第y+1年属于并购的发生期，而第y+2年、第y+3年为并购后的整合期。

本文的数据处理软件为EXCEL、SPSS18.0。

1.3 研究假设

运用EVA指标评价企业业绩的有效性已经得到了理论界的普遍认同，近几年也有越来越多的学者将EVA指标用于评价并购绩效，每股经济增加值EVAPS作为剔除了规模差异的优化指标，应该在并购绩效评价中拥有比EVA更显著的有效性[16]。根据企业为了整合资源、调整产业结构、获取协同效应等并购动因，并购活动在一定程度上应有助于企业绩效的提高。同时，在充分竞争的行业中，企业绩效受单一因素影响较少，而当企业所处的行业并非充分竞争时，企业绩效会存在很多噪音，也更容易受并购的影响而产生较大的波动。基于以上分析，本文有理由提出以下研究假设：

假设H1：EVAPS能够有效评价企业并购绩效；

假设H2：并购业务能够提高国有企业绩效；

假设H3：并购业务对保护性行业绩效的影响大于对竞争性行业绩效的影响。

2 实证检验与结果分析

首先，使用EXCEL软件对原始数据进行处理，计算样本公司2008～2012年的经济增加值(EVA)、每股经济增加值(EVAPS)、市场增加值(MVA)、每股市场增加值(MVAPS)、总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)、每股现金净流量(NCFPS)。在本文的研究中，股权资本成本采用资本资产定价模型(CAPM)进行测算，其中无风险回报率采用当年12月31日适用的银行三个月存款利率，β值采用CSMAR市场风险数据库中样本各年的对应值，风险溢价均取值5%。债务资本成本采用当年12月31日适用的银行3～5年中长期贷款基准利率。因篇幅有限，具体计算过程及结果不再赘述。

2.1 EVAPS的有效性检验

首先对EVAPS评价企业并购绩效的有效性进行研究。选取财政部评价企业绩效规定的四个传统会计指标每股收益EPS、总资产净利率ROA、净资产收益率ROE、每股现金净流量NCFPS和广受学术界采用的市场增加值MVA，对103家公司5年内共515个样本数据进行皮尔逊相关性检验。为了验证EVAPS是相较于EVA更为有效的评价指标，将检验分为两组，并同时采用每股市场增加值MVAPS相对应。统计结果如表1、表2所示。

表1 EVA值相关性检验结果

注：**为在0 .01 水平(双侧)上显著相关;*为在 0.05 水平(双侧)上显著相关。

2.2 总体样本的描述性统计及T检验

依据假设H2，对103家总体样本进行描述性统计及T检验，统计结果如表3、表4所示。

表3是EVAPS的描述性统计结果，表4是EVAPS均值的同比环比变化情况。可以发现，国有上市公司在并购当年和并购后一年的EVAPS均值均有所上升，并购当年均值在与上期基本持平基础上有小幅度的上涨，并购后一年业绩出现了大幅跃步，同比上涨了33.51%。分析其原因，可能是并购当年政府给予了税收优惠或者减免债务的政策，导致并购公司的财务数据得到修饰。在并购的发生期内，企业通过资产、人员、结构的重组，实现了初步协同效应，业绩得到明显改善，企业价值迅速提升。

表2 EVAPS相关性检验结果

注：**为在 0.01 水平(双侧)上显著相关。

但是并购后的第二年和第三年，样本公司的EVAPS均值逐年下降。第y-2年均值0.126821和第y-3年均值0.106240虽然仍为正，但却低于并购发生前的基期均值0.154466，同比下降17.90%和31.22%， 这可能是由于在并购后的整合期内，公司会发生大量的人员安置、改制整合、注入资金等运营整合成本，导致管理成本费用增加。以上统计结果说明并购并未使绝大多数国有企业受益，与假设H2不符。

表4 EVAPS均值变化表

为消除时间等客观因素对绩效值的影响，对企业并购前后的EVAPS是否发生显著变化进行配对样本T检验。分别对并购前一年与并购当年、并购后一年、并购后两年、并购后三年进行比较，结果如表5至表7所示。

表5 成对样本统计量

表6 成对样本相关系数

表7 成对样本检验

读表可知，并购前与并购当年、并购后一年、并购后两年的相关系数都在0.4左右，表示他们之间存在一定的相关性，但相关性不强，且P值为0，都通过了检验。根据成对样本T检验得出四组配对样本的P值均显著大于0.05，说明并购并未给样本企业的EVAPS值带来显著变化，即并购对企业的绩效无显著影响，与假设H2不符。

2.3 行业竞争对并购绩效影响的实证检验

在目前可考文献中，关于应用EVA对企业并购绩效影响因素的研究并不多见，且主要集中于股权结构、并购类型、关联企业等方面。本文的创新性在于研究行业竞争度对并购绩效的影响。

不同行业的竞争度差异较为明显，相关政策制度也不一致，如石油、电力等公共事业单位的竞争程度较低，而制造业、服务业等行业的竞争程度较高。在充分竞争的行业中，企业的绩效受单一因素影响较少，更真实地反应了经营者的能力以及企业的经营状况。相反，当企业所处的行业并非充分竞争时，企业的绩效会存在很多噪音，同行业的不同企业缺乏可比性，也更容易受并购的影响而产生较大的波动。

为更好地研究处于不同竞争行业下并购活动对企业绩效的影响，本文根据证监会2012年的二级分类标准，确定如下行业为保护性行业：B采掘业、C25石油加工及炼焦业、C30非金属矿物制品业、C32有色金属冶炼及压延加工业、D电力、煤气及水的生产及供应业；其余为竞争性行业。总样本公司103家按以上标准划分为保护性行业样本公司28家、竞争性行业样本公司75家。具体样本组对比数据如表8及图1、图2所示。

表8 不同行业EVAPS均值和正值比率的比较

图1 EVAPS正值比率变化折线图

图2 EVAPS均值变化折线图

从正值比率变化图来看，三组样本在并购当年业绩情况相对并购前均有所上升，并购后第一年业绩达到最优，并购后两年和第三年业绩出现下滑。同时，保护性行业样本组的正值比率显著高于竞争性行业样本组，说明保护性行业的价值创造能力优于竞争性行业。

从均值变化图来看，总样本和竞争性行业样本组的并购绩效趋同，均为并购当年及并购后一年EVAPS均值有所上升，并购后整合阶段绩效则出现下滑。而保护性样本组表现相反，并购当年绩效小幅下滑，在并购后第一年的微弱上升后，绩效大幅度缩水。因此，并购活动对保护性行业的绩效影响程度显著高于竞争性行业，研究假设H3成立。

3 结论和建议

本文选取2009年发生并购业务的103家国有上市公司为样本，采用EVAPS评价指标对其并购前一年至并购后三年，共五年的数据进行分析检验，得出如下结论：作为相对值的EVAPS比绝对值EVA更能有效评价企业并购绩效；并购在短期内并非能给国有企业带来确定的经济利益，由于数据年份受限，无法考证样本公司在并购后较长时间的绩效是否有所好转；并购业务对保护性行业的价值创造能力影响高于对竞争性行业的影响。

通过上述实证分析，本文对国有企业并购提出以下建议：

(1) 行业竞争度是企业在制定并购决策、选择并购方式时不可忽略的问题。并购活动是推动产业结构调整的重要手段，据调查数据显示，2006年至2011年，共发生行业整合类并购143起，交易金额累计7570亿元，行业集中度明显提升。

(2) 国有企业在并购前应该进行充分完善的论证，考核并购双方是否具备良好的协同效应，明确并购能否真正为股东带来利益、提升企业价值创造能力；在并购后期注重整合管理，使双方优势融合互补，最大程度上减少冗杂成本和额外成本的支出。

(3) 随着并购活动的大量涌现，亟待建立有效的并购监管环境。有关部门应完善相应的法律法规，帮助企业树立正确并购动机，加强并购条件约束、明确并购法律责任，以推动我国并购市场的健康良性发展。

[1]黄晓楠,瞿宝忠,丁平.基于EVA的企业并购定价改进模型研究[J].会计研究,2007,3(45):42-47.

[2]董继扬,田波平,王要武,等.上市公司并购绩效评价[J].哈尔滨工程大学学报,2012,33(8):1057-1061.

[3]吴豪,庄新田.中国上市公司并购绩效的实证研究[J].东北大学学报(自然科学版),2008,29(2):284-286.

[4]Goldberg.Your Merge:Will it really add value [J].The Journal of corporate accounting and finance,2001,(1):145-175.

[5]Bruner Robert F.Does M&A Pay:A Survey of Evidence for the Decision maker[J].Journal of Applied Finance,2002,11(1):48-69.

[6]Biddle G.C,Brown R.M,Wallace,J.S.Does EVA beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values[J].Journal of Accounting and Economics,1997,12(1):301-336.

[7]Al.埃巴.经济增加值—如何为股东创造财富[M].凌晓东译.北京:中信出版社,2001.

[8]刘凤委,李琦.市场竞争、EVA评价与企业过度投资[J].会计研究,2013,(2):54-62.

[9]王学瓅,刘娟,王荣昶.基于EVA的企业并购定价模型优化研究[J].会计之友,2010,(3):67-71.

[10]张方方.中国上市公司并购的价值效应的EVA分析[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2007,60(6):895-900.

[11]宋秀珍,谭中明,周洁.基于EVA 的并购方并购绩效实证分析[J].财会通讯(学术版),2008,(3):57-59.

[12]肖翔,王娟.我国上市公司基于EVA 的并购绩效研究[J].统计研究,2009,26(1):108-110.

[13]陆桂贤.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].审计与经济研究,2012,27(3):104-109.

[14]全球并购研究中心.中国并购报告2010[R].中国经济出版社,2010.

[15]陈俞希.基于EVA指标的上市公司并购绩效研究[J].现代商贸工业,2009,(24):156-157.

[16]许君,吴振信,王书平.基于超额EVA的上市公司并购长期价值再造效应研究[J].商业经济,2009,338(11):78-81.

(责任编辑：马金发)

Study on Mergers and Acquisitions by State-owned Enterprises under Different Competitive Level

DONG Xiaohan,ZHANG Tong

(School of Management and Economic,Tianjin University,Tianjin 300072,China)

Whether mergers and acquisitions can help improve companies’ creativity and bring shareholders benefits has become the focus in both corporate and academic domain.Based on tests of efficiency for EVAPS (Economic Value Added Per Share),this paper conducts an empirical research on 103 state-owned enterprises that had mergers and acquisitions from 2008 to 2012.We find that mergers and acquisitions cannot generate certain value increase.In addition,this paper makes a comparison between companies under different competitive level in terms of performances in the wake of mergers and acquisitions,concluding that mergers and acquisitions have more impact on performances of protective industry than competitive industry.

： EVAPS;performances of mergers and acquisitions;competitive level of industry;state-owned enterprises;protection sector;competitive sector

2014-10-13

董笑晗(1989—)，女，硕士研究生；通讯作者：张彤(1968-)，女，副教授，博士，研究方向：资产评估、公司金融.

1003-1251(2015)05-0082-06

F276.1

A