2014年下半年以来，上证指数最高达3189点，累计最大涨幅超过55%，不仅一洗多年来的低迷之气，还成为近半年来全球股市一大亮点。有人呼唤 “超级牛市”早日降临，有人却泼冷水，称这轮高负债、高杠杆、吹泡沫行情的风险远远高于2007年。

最大上升空间30%

管清友（民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员）

展望2015年，实体经济依然背负着沉重的镣铐。

房地产面临人口结构拐点和高库存重压。一方面，作为刚需主力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。再者，未来新增城镇人口带来的需求增量趋势性下降。

另一方面，房地产企业仍面临高库存和在建面积存量巨大双重压力。截至2014年10月，在建房屋施工面积49.2亿平方米，按人均33平方米计算可满足1.5亿人的增量居住需求。

综上，货币宽松—房地产销售-投资-信用扩张-增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效。

此外，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都将继续阻塞货币宽松向信用扩张的传导渠道。

实体经济的“猪”不“飞”，央行的宽松之风不得不继续吹。而实体经济在重重镣铐之下，央行释放的流动性无法渗透到实体，金融体系流动性淤积，在融资抵押和伞形信托的催化下为股票市场提供源头活水。

与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金也在杠杆的助推下疯狂涌入股市。……