胥振铎

（中国铁路经济规划研究院研究实习员，北京100038）

合资铁路公司重组的必要性研究

胥振铎

（中国铁路经济规划研究院研究实习员，北京100038）

研究探索、推动实施合资铁路公司重组整合，有助于优化国有资本结构，提高路网整体效率，完善国有资产管理体制，改善企业经营管理状况。从合资铁路公司的现状与问题入手，在公司重组理论层面分析合资铁路公司重组的必要性，结合重组过程中可能出现的问题分析重组的局限性，为合资铁路公司稳定良性发展提出建议。

合资铁路公司；公司重组；理论；必要性

0 引言

作为深化铁路投融资体制改革、吸引各种社会资本投资建路的重要载体，合资铁路公司近年来取得了长足发展，同时也面临许多困难。在铁路大发展的背景下，研究探索、推动实施合资铁路公司重组整合，对于优化国有资本结构，提高路网整体效率，完善国有资产管理体制，改善企业经营管理状况将发挥重要作用。有必要通过专门的理论研究，深入分析合资铁路公司重组的必要性。

1 合资铁路公司的现状与问题

截至2014年底，全国合资铁路公司已达210家。高速铁路方面，按照《中长期铁路网规划》，我国将于“十二五”期间全面建成“四纵四横”高速铁路网，合资铁路是其中的主力，京津、京沪、京广、郑西等重要客运专线均属于合资铁路类别。随着大西高铁太原南至西安北段、沪昆高铁长怀段、绵成乐客运专线、贵广高铁、南广高铁、兰新高铁等一批新线相继通车运营，我国铁路营业里程达到11.2万km，全国高速铁路营业里程突破1.6万km[1]，“四纵四横”快速铁路网主骨架初具规模。

除“四纵四横”高速铁路之外，普速合资铁路也初具规模，三茂、新长等老合资铁路公司（2007年以前开通运营）与前抚、哈木等新合资铁路公司（2008年及以后开通运营）均承担着重要的路网、煤运通道或国际交流的任务。

如今，合资铁路公司总体处于亏损状态，其中老合资铁路公司整体盈利，新合资铁路公司大多亏损。造成合资铁路公司亏损的原因主要是：1）资产负债率高；2）客运运量低；3）客运专线公司投资过大。

传统认为，影响合资铁路公司盈利能力的主要因素是运量和资本结构。从运量上看，规模较大的新合资铁路公司大多处于运营初期，基础设施投资的基本特点是投资大、见效慢，短期内实际完成运量远远低于设计运量；从资本结构看，如果项目收益率小于银行贷款利率，一般不应采取高财务杠杆，而新合资铁路公司大多采取了较高的财务杠杆。由于运量低和财务杠杆高的双向作用，合资铁路公司总体的亏损在所难免。合资铁路公司所属铁路小而分散的布局导致交易成本增大，每个合资铁路公司与铁路局的议价能力降低，进一步增加了合资铁路公司的负担。

近年来，合资铁路公司经营、管理方面的问题逐渐显现，除部分开通货运的合资铁路公司和客运量大的客运专线公司外，多数合资铁路公司运输生产和效率指标以及经营效益指标完成不理想。短期内，合资铁路公司迫切需要解决营运能力及盈利能力不高、资金周转困难、资金缺口严重等问题。

2 公司重组动因的理论基础

公司重组（Corporate Restructing）指的是围绕企业产权关系进行一系列改组整合，调整企业资产、负债、管理结构等各项细节，通过合并、兼并、收购、接管、资产剥离（diverstiture）等不同方式增强企业竞争力，从根本上调整企业战略，改善企业经营情况，更加适应经营环境[2]。

针对公司重组的动因，学界目前有如下几种理论。2.1效率理论

按照规模经济理论，生产规模扩大会使得单位成本随着数量的增多而减小；同时根据学习曲线理论，生产规模扩大会使得企业生产速度进一步加快。因此，效率理论认为公司并购与重组能够给社会收益带来一个潜在的增量，对交易的参与者来说能提高各自的效率。

2.2 价值低估理论

公司在市场上的价值与真实价值不一定完全匹配，因为除了可以估算与衡量的表内资产之外，公司仍有大量难以准确估算与衡量的表外资产。所谓表外资产指的是企业管理层与员工能力、企业间关联关系、无形资源等，企业经营不善不仅与表内资产有联系，更可能与表外资产密切相关。当重组公司能够激发被重组公司表外资产的力量，并以更高效的管理能力、更丰富的企业资源乃至更迅速的内部信息发挥被重组公司的潜力时，重组公司就会认为被重组公司的定价事实上被低估了，重组活动就很有可能发生。

2.3 信息-信号理论

Dodd,Ruback（1980）认为，在上市公司企业重组活动进行的过程中，会有大量以前未曾披露的信息与信号以多种不同方式被释放出来，而当这些信息与信号之中存在利好消息的时候，即便重组活动最终未能成功，被重组公司的股价也会获得一定程度的提升[3]。同时，如果是以现金或股权收购方式进行重组，那么会被外界认为重组公司有着比起表内资产更加雄厚的支付能力，收购要约的发布也会重新使重组公司获得估价。

2.4 委托代理理论

委托代理理论核心是认为股东与管理层目的不完全一致，进而会引发管理层与股东从不同的方面有动力推动公司重组。

管理层方面，由于管理层目的是为了自身利益与名誉，在公司未来战略制定方面会天然选择推动公司向着更大、更集团化的方向发展。这样既能满足自身对于工作环境、头衔、职业履历等软件条件的更高要求，也能提高其本人对工资、奖金、持股权、职务消费等利益的索取能力。

股东方面，由于股东目的是为了让公司良性运转，便要付出高昂的代理成本来监督管理层，也需要付出更多资金满足管理层对于职务消费和工作环境的高要求，以便使管理层与自己的目标尽可能一致。在代理成本相对稳定的情况下，扩大公司规模与对公司进行重组，有助于减少单个股东的代理成本，增加个人股东监控管理层的动力。

2.5 税收节约理论

合理避税是企业发展之中长期执行的策略，由于税法中对不同类型的资产采取了不同额度的税率，当一家企业连年亏损或某一年亏损数额巨大，那么业绩良好的公司便可收购业绩不佳的公司，进而合并报表、节约税收；此外，如果企业需要大量转移资本而想避免税收，也可以通过股权换购的方式进行收购，节约资产转移时发生的契税。因而在企业考虑到避税时，也可能会采取公司重组战略。

2.6 市场垄断力理论

当市场属于寡头市场或竞争激烈度不高时，重组活动也可能发生在两家地位、状况相似的企业之间。企业重组能够帮助两家企业彼此减少竞争对手，同时也使得自身地位与市场占有率更高，增加长期获利机会。尤其是在行业第一大公司独占鳌头的情况下，第二、三大公司便很有可能采取联合策略。此外，市场垄断力理论也认为企业会在外部条件急剧恶化（如外国资本强势介入、国家经济恶性运转）或法律严格限制企业间关联交易行为的情况下进行重组。

3 合资铁路公司重组的必要性分析

3.1 适应铁路企业整体改革

铁路企业整体改革，就是通过对国铁存量资产的调整和重组，使运输企业确立市场主体地位。合资铁路公司作为铁路路网重要组成部分，国铁改革必然对其有着深刻影响。

铁路运输企业将完全按市场法则运作，相互开放通道，使第三者无障碍进入，这就要求合资铁路公司适应铁路整体发展，深化内部改革，为实现路网全面开放奠定基础。运输企业深化改革之后，必将打破垄断、引入竞争。合资铁路公司不仅要面对其他运输方式的激烈竞争，而且要同国铁客货运公司争夺市场份额。在双重压力下，优化资源配置，追求效益最大化，就成为合资铁路公司增强竞争力的内在要求。在铁路整体改革过程中，为了使网络效益、经营效益达到最大化，合资铁路公司之间、合资铁路公司和国铁企业之间或和其他投资主体之间的客货运资产都可以进行重组，为加快其建立现代企业制度的步伐，早日进入资本市场奠定基础。

3.2 实现规模经济

根据规模经济理论，在一定程度内，随产品数量的提升，固定成本会获得更大幅度的摊销，进而降低单个产品的平均固定成本，形成规模经济效应。

由于合资铁路公司的成立大多以建设需求为主，缺乏对运营的完整规划，成立了大量小规模的合资铁路公司。合资铁路公司大部分线路运营里程小于300 km，导致大量过轨运输发生，无法呈现出规模经济效应，进而出现成本骤增、入不敷出的情况。适当的公司重组能“合小为大”，形成规模经济效应。

3.3 降低交易成本

Coase（1937）认为市场运行与企业运行一样，均存在一定成本[4]；Williamson（1971）进一步提出，企业替代市场的主要原因并不是因为经济技术出现变化，而是因为产品市场运行之中出现高额交易成本，进而出现市场失灵的情况，企业以内部组织的优势代替了市场运作的劣势[5]；Williamson（1975）指出，交易成本来源于7个方面：有限理性、投机主义、资产专用性、不确定性与复杂性、少数交易、信息不对称、气氛[6]。

Williamson（1985）认为，原则上一条铁路可以分成若干区段自主经营，通过市场契约连接相邻区段。但由于各区段都已投入专用资产,铁路一旦建成，各区段固定设施便不能再移往他处、改作他用，铁路各区段的业务往来又极为频繁，巨大的沉没成本诱导出机会主义，造成订立契约的困难，以致通常要合并成为一个庞大企业来保证连续性[7]。

如今，由于合资铁路公司的路网所有权分割过细，必然需要复杂组织来处理大量契约，大大增加了铁路产业内部的企业界面，交易成本不可避免；而铁路总公司要解决各种争端，也会产生大量的交易成本。更何况铁路行业具有很强的资产专用性特征，双方的交易关系已无法依靠反复的讨价还价来维持，一旦投入资本变成沉没成本，就会产生运输公司的“敲竹杠”或者分散线路公司的“机会主义”行为。未来可能发生线路维护、运营安全设施方面投资不足，导致铁路事故频频发生，从合资铁路公司所属铁路的大修费用大都未提取即可见一斑。

合资铁路公司分布零散，运量过小，导致大量过轨运输出现。为了降低合资铁路公司之间的协调成本，大量合资铁路公司被迫将运输业务委托给各铁路局代理经营，加大了对国铁的依赖，但委托经营关系在一些具体项目之中也会存在经营责任约束不力、双方权利义务界限不清等问题，各合资铁路公司与铁路局之间的交易成本骤增[8]。同时，合资铁路公司在线路、信号、站场技术设备等方面发生的大量沉没成本又带来巨额债务，更减少了企业在市场上的可选择余地，无形中增加了交易成本。公司重组可以将通过合并区域、干线、业务相似的区段，达到减小交易成本的目的。

3.4 集中优质资产、处理劣质资产

波士顿咨询矩阵（Boston Consulting Matrix）以“市场增长率”（市场环境）、“相对市场份额”（企业实力）的高低将企业业务分为四个象限。其中市场环境、企业实力双高的业务称为“明星”业务，双低业务称为“瘦狗”业务，市场环境好、企业实力差的业务称为“问题”业务，市场环境差、企业实力强的业务称为“现金牛”业务[9]。

合资铁路公司运营过程中，必然存在各式各样的业务，其中也必然存在盈利与亏损，但仅从企业报表中无法看出各自业务情况。针对运量大、停靠站多、资产关系复杂的京沪、京广、沪昆（在建）等大干线高铁项目，要提炼出优质资产（明星、现金牛业务）进行整合，辨别出劣质资产（问题、瘦狗业务）进行分拆处理,对个别完全不可能重新盈利的铁路要争取公益性铁路政策支持或进行抛售，有助于改善企业的财务状况。

3.5 提升合资铁路公司的地位

Williamson（1985）提到，在铁路产业中，技术单位无法单独奏效，必须联合起来才能形成合力，如单根铁轨无法形成运输能力，只有将全部铁轨集合在一起才能形成运输能力。铁路行业的自然垄断性质也在全球造就了大量铁路巨头。

合资铁路公司之中，由于运输业务大多委托给各铁路局代理经营，造成主营业务空心化，运输经营大多服从于铁路局。但由于铁路局与合资铁路公司毕竟是两个完全不同的市场主体，各自存在利益竞争，铁路局很可能会为了照顾到自身利益而部分牺牲小型合资铁路公司的利益。适当展开重组，有助于获得地方政府更多支持，形成强大的谈判力量，从而提升合资铁路公司的话语权，有助于争取国家政策支持，努力寻找化解债务过重的可行性方案。

3.6 规范管理、提高效率

合资铁路公司多数是两元持股，由于铁路总公司系统一股独大，妨碍了合资铁路公司法人治理结构的完善，无法有效地建立起公司决策层、监督层、执行层的相互制衡、又相互协调的运行机制，很难兼顾小股东的利益；合资铁路公司大部分不是上市公司，不能直接进入资本市场向全社会直接融资，无法实现低成本扩张。合资铁路公司必须积极创造条件，在更广的范围内进行产权重组，实现产权结构的多元化。

4 合资铁路公司重组的局限性分析

虽然合资铁路公司重组整合具有十分的必要性，但从企业重组整合的经验看，重组整合不能解决企业所有的问题，而且重组整合也会带来新的问题。邹慧君（2012）认为，在合资铁路公司重组过程之中，会面临可行性、政策、其他股东权益、税务以及操作方面的风险[10]。

规模经济在一定条件下会变成“规模不经济”，即在单位固定成本降低至一定水平之后，单位可变成本的增加会更显著，无法继续形成规模经济。合资铁路公司重组之中，一方面要致力于扩大企业规模，另一方面也要精确计算单位固定成本与单位可变成本的均衡点，以免合资铁路公司过度扩大，造成规模不经济的问题[11]。

公司兼并与重组是一种手段，而不是目的。目前学术界一般认为，即使在并购潜在收益相当的情况下，并购方股东的收益也会小于目标企业的股东收益。

李善民、李珩（2003）使用2000年发生资产重组的上市公司作为样本进行主成分分析,将发生资产重组的上市公司重组前后共4年的绩效按照得到的评估体系进行评分。结果发现，除了收缩类公司的绩效在重组两年后发生了显著改善之外,其他类型的资产重组并没有使得上市公司绩效发生显著变化[12]。简而言之，如果企业想要缩小其业务范围，重组或许还有可能获得成功；但如果是为了扩大企业规模而进行重组，成功的可能性并不高。

李森林（2014）选取了2010年1月1日—2010年12月31日的117个样本，发现公司并购两年内的累计超常回报为负，资产收购（扩张型）与资产剥离（收缩型）的财富效应不同，而公司规模与并购绩效具有负向关系[13]。也就是说，企业规模越大越不适用于并购重组，合资铁路公司虽然规模相对较小，但比起一般公司仍然可算庞然大物，是否在任何条件下都适合并购重组，重组之后能否在短期内达到预期要求，仍需考虑企业的实际情况。

2004—2005年，新长铁路有限责任公司先后吸收合并江苏新淮铁路有限责任公司、宁启铁路有限责任公司，整合宁启铁路运输经营管理中心。但根据资料显示，新长铁路公司这些年一直亏损，重组并没有改变公司经营的困境。若干个合资铁路公司的简单合并，不一定能改变公司的经营状况，关键是要解决公司的还本付息问题，同时让公司能够拥有稳定的、增长的运量。

美国、日本、法国、德国、瑞典等国外铁路在发展过程不乏经历多次产业重组，但即便是由德国联邦政府全资控股的德国铁路股份公司（Deutsche Bahn AG），依然致力于按不同业务分成路网、长途客运、地区客运等不同公司，避免资本过度集中导致企业出现人员冗余以及缺乏管理弹性等问题。

Coase（1937）将企业边界定义为交易成本与企业成本的相等点，说明市场与企业都有其存在意义，并不是说交易成本存在就要想方设法扩大企业规模，而是在两种成本间择其少，进而减少社会总成本。合资铁路公司规模过小带来诸多问题，但盲目扩大企业规模反而会违反市场经济原则，提高企业成本。合资铁路公司的整合要根据区域、线路、运量、运输种类等实际情况，依照市场经济的原则，优化顶层设计，整体部署，从根源上减少铁路企业与铁路市场的总成本。

5 结语

在“十二五”即将结束，“十三五”即将开始，国家经济发展进入新常态的今天，合资铁路发展面临诸多问题。在合资铁路公司重组方面，要经过审慎论证、反复调研，确定需要重组的合资铁路公司，确立符合各合资铁路公司实际情况的重组方案，由中国铁路总公司指导；抓大放小，依靠市场力量，充分发挥合资铁路公司的主体地位与积极性；先行试点，谨慎推行，根据合资铁路公司的实际情况，先易后难，逐步开展。

[1]我国铁路营业里程突破11.2万公里[EB/OL].(2015-01-29)http:// news.xinhuanet.com/politics/2015-01/29/c_127436479.htm

[2]杨华.上市公司并购重组和价值创造[M].北京：中国金融出版社，2009

[3]Dodd,P.,and Ruback,R.Tender offers and stockholder wealth[J]. Journal of Financial Economics，1977(5)(December):351-373

[4]RH Coase.The nature of the firm:Meaning,Journal of Law[J].Economics,&Organization Vol.4,No.1(Spring,1988):19-32

[5]Oliver E.Williamson.The Vertical Integration of Production:Market Failure Considerations[J].The American Economic Review,Vol.61,No. 2,Papers and Proceedings of the Eighty-Third Annual Meeting of the American Economic Association(May,1971):112-123

[6]O.E.Williamson.Market and hierarchies,Analysis and Antitrust Implications[M].New York:Free Press,1975

[7]O.E.Williamnson.The Economic Institutions of Capitalism:Firms, Markets,Relational Constracting[M].New York:Free Press,1985

[8]孙林.合资铁路经营管理模式探讨[J].铁道经济研究，2009（3）：22-24

[9]John A.Seeger.Reversing the Images of BCG's Growth/Share Matrix.Strategic Management Journal Vol.5,No.1(Jan.-Mar.,1984):93-97

[10]邹慧君.合资铁路重组的风险分析.财经界（学术版）,2012（5）：137-138

[11]董良齐.铁路多经企业专业化重组整合有关问题的思考［J］.铁道运输与经济,2007,29(4):65－66

[12]李善民,李珩.中国上市公司资产重组绩效研究[J].管理世界,2003（11）：126-134

[13]李森林.我国上市公司并购长期绩效实证研究[J].西部金融,2014（6）：50-70

（责任编辑：魏艳红）

This essay starts with the present situation and problems of joint venture railway company, analyzes the necessity of company reorganization with relevant theories. Meanwhile, it poses the problems which would happen during the reorganization period.Eventually,it provides useful suggestion for maintaining joint venture railway company in a better situation.

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A

1004-9746（2015）05-0016-05

2015-09-20）