谢 晟 夏敏玲

一、引 言

国有企业效率低的问题一直困扰着学界、政界与业界，自20世纪90年代以来，以市场化为核心的国有企业改革试图通过人员消减、项目租赁、外包、企业上市等手段改善国企的运营效率，但实际效果却不尽如人意。国有企业要想通过市场竞争的手段改善其经营效率是比较困难的，因为国有企业所占据的是影响中国经济命脉和民生的行业，如电力、钢铁、煤炭等，它们一般具有自然垄断行业的基本特征，与市场化格格不入，所以试图将国企改革与市场化相结合的效果可想而知。那么解决国有企业低效率的出路何在呢？与私有企业不同的是，国有企业的“所有者”是国家，国家本是一个没有利益取向的抽象概念，它不需要像私有企业的所有者那样去承担由经营不善所带来的损失，而作为国家代理人的官员们，也不会因为国企的亏损而直接影响其个人利益，所以笔者认为，国企低效的根本原因在于其所有权结构的单一性而引发的内部人控制问题，只有合理分配国有企业的所有权才是从根本上改善效率的方法；应以公司治理结构为出发点，研究如何重新分配国有企业的所有权和控制权。

公司治理所要解决的关键问题在于如何选拔和激励具有企业家素质的人员并监督企业领导者创造更多的公司价值。*参见张维迎：《理解公司——产权、激励与治理》，上海：上海人民出版社，2005年，第23页。从目前情况来看，国有企业领导大多由国家任命，他们自身带有很多政府官员的特性而非企业家的精神，他们往往只关注企业在短期内的利润增长以换取政治晋升的筹码，而不关注企业长期的可持续发展。国企的董事职位变成了官员退休前的好去处，能获得比政府官员的薪酬更为丰厚的收入。由此看来，国有企业的领导者们并不都有能力或动力将企业经营得更好，也不会因为企业的经营不善而遭受个人的经济损失。即使国家怪责下来，最多也只是其政治前途受些影响，而对于个人的其它利益并无太大影响，他们既不受监督，又缺乏激励，这使得国有企业几乎不可能建立有效的治理结构。所以如何选拔国企领导，以及对他们进行激励和监督，是建立有效治理结构的关键所在。

从广义上讲，对国企的激励和监督与企业所有权的分配同一问题，具体来讲就是如何分配公司的控制权和剩余索取权，已有很多文章讨论了如何对国企实行激励和监督，其中就有很多文章探讨了国有企业的产权问题，但一直找不到合适的外部投资者来使国企产权多样化，而且之前的研究多注重企业内部结构的调整，对于外部控制的研究较少，所以未能找到好的办法来解决国有企业的控制权和剩余索取权的分配问题。本文想要探索的是建立一个控制权转移的外部机制来有效监管国有企业的经营情况，打破原有内部人员的框架，即从国有企业外部解决公司的控制权和剩余索取权问题，而本文选取的外部投资者是银行。

银行具有政策性和商业性的双重性质，它是国企融资中资金的主要提供者，实际上银行就是国有企业的一个非常重要的外部机构投资者，但是由于受到我国法律法规的限制*《中华人民共和国商业银行法》第七十四条第七款中规定，向非银行金融和企业投资的行为属于非法。，银行只能通过债权的形式与企业建立关系，形成了一种“消极”的监管模式，因为银行的利得全部来自债务总额的固化利率，也就是说无论企业的运营状况好坏，都不会增加或减少银行的利得，另外，即使企业因经营不善而进行破产清算，债务的清算也优先于股权的清算，银行贷款审核多需要抵押物的支持，以保证清算时能追回债务，所以只需要事先做好事前的审核工作，有足够的抵押物，银行便可放心放贷而不去关心企业的运营情况。为改变这种只关心事前审核的银行放贷的程序，也有一些学者参考了日本的主银行制体系而提出让银行作为大的机构投资者持股国企的想法，银行持股国企不仅可以使企业所有权多样化，而且能对企业形成剥夺控制权的压力，是一种出于自利行为的外部监管模式，但由于我国的法律限制，对这方面的深入研究还相对较少。

本文有一个重要的假设前提，就是假设银行既可以对国有企业进行债权投资又可以进行股权投资，使其积极参与到企业的经营管理中来，并且在企业经营不善时将其控制权转移至银行(外部投资者)，以激励国企的管理人员努力经营，否则将失去与个人利益息息相关的控制权；而剩余索取权也转移至外部投资者(银行)，以激励银行监督国企的运营情况，从根本上改变国企所有权、控制权单一的局面。

一、银行入股国企的理论基础

20世纪90年代中期正是国有企业改革进行得如火如荼的时候，当时学界也涌现出一股探讨公司治理问题的思潮，为国有企业的现代化改革提供了理论依据。公司治理是建立在不完备契约的基础上，需要解决逆向选择和道德风险两大问题，通过对企业的所有权和控制权的合理分配，可以提高治理的效果；*参见张维迎：《从现代管理理论看国有企业改革》，《改革》1995年第1期，第31页。关于激励问题，从控制权分配来看，股权是投资者激励中是非常重要的手段之一；*参见钱颖一：《激励理论的新发展与中国的金融改革》，《经济社会体制比较》，1996年第6期，第33页。就利益相关者而言，解决股东与经营者之间的利益冲突是公司治理的关键。*参见李维安：《商业银行公司治理：理论模式与我国的选择》，《南开学报》(哲学社会科学版)2003年第1期，第42页。国有企业的所有权和控制权在国家的控制下并没有分离，这样的治理结构已严重不符合现代公司的要求，因此，从公司治理结构的角度研究提高国企效率的问题很有必要。

基于公司治理的理论，由于国有企业的治理结构中存在着严重的单一性，导致企业运营缺乏动力和监管，所以必须引入外部投资者(银行)作为国企的外部监督机构和控制机构。银行作为公司外部的利益相关者，通过“债务”(包括债权和股权)的硬约束可以参与到公司的治理中去，某种程度上可以减轻银企之间信息不对称的问题，这也符合机制设计理论中激励相容的概念。*参见L.Hurwicz, “The Design of Mechanisms for Resource Allocation,” American Economic Association, Vol.63, no.2, 1973, pp.1-30.现阶段银行发放贷款时只注重事前的风险规避，对事中和事后的管理较少，所以银行在对企业治理方面的影响还有很大的发展空间。另外，银企关系在公司治理中应用的效果是，债权控制与股权控制相结合，可以有效摆脱内部人的控制。日本主银行制的经验表明，银行对资产代理人的监督、控制比国家委托人更有效率。*参见徐联初等：《银行对企业控制权与我国企业治理结构的改善》，《金融研究》1999年第8期：第54页。目前我国银行的投资形式主要是通过债权，实践证明，中国上市公司资本结构不合理，债权治理表现出无效性，这就为银行的股权投资奠定了实践基础。*参见于东智：《资本结构、债务治理与公司绩效：一项经验分析》，《中国工业经济》2003年第1期：第87页。

可以看到，早在十多年前学者们就已经意识到银行通过对企业股权的控制可以帮助企业改善治理结构，然而至今银行仍未参与到公司治理中来，这与新中国成立初期建立的集权体制密切相关。在企业发展的起步阶段，需要这种集权提高产能，然而当企业发展得越来越强大，所有权与控制权逐渐需要分离的时候，却囿于形式上的集中(国家所有及控制)，这种矛盾让国有企业的运营效率下降。尽管如此，国家也不愿意放弃对国有企业的控制权和所有权，认为这是保证国有企业国家性质的唯一途径。但按照现代公司治理理论，控制权与所有权的分离同国家所有权并不冲突，国家依然为最终的所有者，只是将具体的经营权下放给有能力且具有动机追求效率的企业家手中，就能提高整体的经营效率。由于受到我国国情的限制，对于这方面的理论模型鲜有学者进行研究，因而缺乏理论依据。笔者不揣冒昧，拟在这一方面做一些探索，并揭示银行入股企业的内在动机和可行性。本文将借助Hart提出的债务模型，加入股权成分来探讨银行通过对企业债权和股权相结合的方式进行投资，将会激励银行为企业的良性发展出谋献策。通过一个动态的博弈过程，发现银行只要对企业持股，出于自身利益的考虑，会希望企业运营顺利，否则将不能收回投入的全部资金，造成亏损，这是一种由消极面对转为积极参与的方法，大大降低了那些具有潜力的公司由于资金问题而导致破产的可能性。

二、基本模型

这里提出以下基本假设：

假设1，为简化模型，看清内在的模型关系，本文假设对国有企业项目融资的银行只有1家，不考虑其它银行竞争的情况，该国有企业只有1个项目正在进行，如果经营成功，企业将继续发展；如果失败，则将由银行剥夺其控制权，由银行决定是清算还是继续经营。

假设2，假设企业自有资产为W，项目需要投入的总金额为I，当I>W的时候，企业需要融资，融资金额为T=I-W，因为本模型不侧重关注负债的具体情况，所以这里假设企业不会私自转移融资金额，即所融得的资金将全部用于项目。

假设3，银行对公司融资的金额T中，有∂T用于债务投资，收取固定利息收入，利息为r；有(1-∂)T用于股权投资，到期按照拥有的股份分得项目利润R。

假设4，为了看清楚银行所拥有的债权与股权对公司治理的影响，假设项目进行期间不存在贴现率。

假设5，银行投资企业一个项目，为期只有1个单位，即从时间0开始，企业从银行那里融得资金，到1期结束后进行债务偿还和按比例的利润分配，项目的清算价值为L，项目遭遇清算是因为经营不善，所以L

情况一：如果项目一切正常，银行将能得到收益P：

同时银行是否投资公司股权取决于它的参与约束：P≥T×r，即通过债权与股权结合的方式投资，所得收入至少要比全部投资债权的收入多。此时银行如何分配债权和股权的比例完全依市场情况而定，如果预测项目可以带来较为丰厚的利润，则会考虑增加项目的股权投资而减少债权投资，反之亦然。

情况二：如果项目运营失败，银行作为外部投资者将剥夺公司的控制权，可以选择将项目进行清算，或者继续运营，这又分为两种情况：

第一种情况是，当清算价值L高于融资金额T时，债权融资的金额将通过清算得到偿付，但是股权部分，银行是不能全部拿回的，因为L

第二种情况是，当L

由此得出以下结论：

第一，在法律允许的情况下，银行自主选择投资债权与股权的比重属于市场行为，只要银行选择了股权投资，国企与银行的利益相容(当然要看股份比重的大小)，银行出于自身利益的考虑，有动机去监督国有企业的具体经营情况，甚至可能以股东的身份参与企业的运营中去，无论哪种情况，对企业的发展是有一定的监管约束作用的，并且带有强烈的激励性，项目盈利越多，银行便能收回更多的利润。

第二，倘若国企的项目运营失败，银行必将收不回所有投入资金，在综合评估了风险与收益后，一般情况下，银行都会希望国企的项目可以永续经营，以保证自身利益的最大化，除非项目到了无法挽救的地步，否则银行都愿意为国企继续提供资金支持，除此之外，银行也有动力在管理经营上帮助企业扭亏为盈。

第三，因为控制权在该模型中可以通过债权或股权的形式向外转移，它可以是在项目执行时银行参与企业管理层的决策，也可以是在项目经营不善时，银行有代替企业控制公司的权利，无论哪种情况，都无形当中反作用于公司的内部人员，尤其是高层的领导者，激励他们为项目的收益而努力，否则因自身的懒惰而导致的控制权丧失会直接影响领导者们的个人利益。

三、该模型在中国运用的可行性分析

通过上述模型的描述，从理论上笔者认为银行入股国有企业可以成为我国国企所有权多样化、外部化的一种新尝试，是继国有资产拍卖、项目承包、租赁等传统方法之后的又一新的路径，这将有效地发挥银行的外部监管功能，在危机中能为企业提供稳定的资金来源，同时通过控制权的可转移性激励国企的领导者努力经营。但是这一方法也存在着几个问题：

其一，中国银行大多具有“国有性质”。让银行入股国企，目的是为了使国有企业的所有权能多样化，但是目前中国银行业中，无论是四大国有商业银行，还是地方性的股份制商业银行，都带有浓厚的政府色彩，尤其是四大国有银行，其中的政府成分越多，就越不能达到国有企业所有权多样化的目的。针对这一情况，笔者认为，地方性的股份制商业银行成为模型中银行的主体会比四大国有银行来做效果更好。然而地方性的股份制商业银行是否会因其规模或者其独立性等方面的因素而不能很好地参与国有企业改革，已超出了本文的研究范围。也许在现阶段由于一些现实原因不存在合适的银行能参与国有企业的改革，但是银行入股国有企业以改善其所有制结构的思路是可以借鉴的。

其二，关于外部投资者由谁充当的问题，国内有很多看法，有的学者认为国企上市是其所有权改变的途径之一，但是个人投资者与机构投资者相比，个人投资者因持股分散而缺乏对国有企业的影响力；还有学者设想通过外资的引入来改善国企的所有制结构，但这种做法相当敏感，那些关乎民生的产业的控制权绝对不可能掌握在外国人的手里；有的国企也想通过项目外包、租赁等方式来提高效率，但这也只是局限于某些项目，不具有普遍性。所以银行既符合机构投资者的条件，又具备政治性和商业性，是外部机构投资者的最佳选择。

其三，目前实行银行持股企业的代表性国家是日本，但是这种模式的弊端也随着经济的发展而逐渐暴露出来。首先，日本的主银行制源自战后重建的特殊背景，通过银行对企业持有股权和债权的方式，与企业建立长久的关系，成功地解决了银企之间信息不对称的问题，在企业危难时提供稳定的资金，让企业不至于因资金短缺而破产。但是随着战后日本经济复苏，企业内部已累积了一定的资本，加上资本市场的发展，银行已不再是唯一的外部融资方式，企业对银行的依赖也逐渐减少。其次，主银行制实际上是一种非市场的行为，体现的是一种关系型融资模式，会扭曲某些市场信息的传递，例如持股银行会妨碍金融机构间的正常竞争，而银行与企业之间的联盟容易形成利益集团的壁垒，再者由于企业最棘手的融资问题已被自己的银行所解决，所谓生于忧患死于安逸，从长远来看，企业也有可能失去努力的动力，加上政府在银行中的主导地位，银行的行为或多或少含有一些政治目的，这种违背市场原则的行为也成了日本主银行制的最大弊端。第三，主银行制将银行与企业之间连成了巨大的网络，这种网络实际上是一种风险分散模式，而并没有降低原有的风险，集团内部的各成员之间不存在“防火墙”式的风险隔离措施，一旦发生危机影响任意一方，就会产生“多米诺”效应，使得整个经济受到影响。

鉴于日本主银行制的经验，可把银行入股企业的缺点总结为以下三点：一是银行的地位下降，失去监控的能力；二是违背市场经济原则；三是缺乏风险蔓延的“防火墙”。针对以上三点，笔者认为，中国的金融业尚处于较为初级的阶段，银行仍然是企业融资的主要渠道，其对企业的影响力度不同于日本的银行，中国经济尚未发展到国企的资金可以自给自足的地步，反而有很多国企处于亏损状态，需要政府的援助，银行的介入可以减轻政府的债务负担，在“债务”(包括股权和债权)的“硬约束”下，会迫使企业提高资金使用效率；第二，目前中国特色的社会主义经济是以政府为主导的经济，改革政策都指向于市场化的改革，银行虽然带有政府色彩，但相对于政府和国企而言它们具有更多的商业性质，银行与国企的融合实际是让国企变得更具有商业性质一些，是市场化改革的途径，而且日本的主银行制的非市场化的结果也是经济发展到一定阶段后才产生的，与中国现有的经济发展水平存在一定的差异，虽然银行对企业的融合可能造成利益冲突或缺乏激励等问题，但这些问题是任何类型的公司治理中都存在的问题，并不是因为银行入股企业而产生的专属问题；第三，中国不会形成像日本那样的以主银行为首的六大经济财团(那是日本在明治维新时遗留下来的财阀格局)，所以行业间的壁垒也不会像日本那样严重，但要注意的是行业间的风险传导性也比债权模式投资的时候大，就现阶段而言，风险的传播具有一定的局限性，不足以构成对金融系统乃至经济整体的威胁，但今后对这方面有效监管的研究也是必不可少。总之，对国企的激励与改革需要根据现行的经济状况加以调整，一套方法不可能一劳永逸，所以在现阶段，笔者认为主银行制可以借鉴到我国的国企改革当中来。

四、结 论

本文用一个简明的理论模型论证了银行通过股权和债权相结合的形式参与国有企业改革的可行性，认为对国有企业的股权投资可以解决国企所有权单一的问题，是提高国企运营效率的有效途径。银行入股国企后，将其自身利益与企业的发展关联起来，从而能充分发挥银行自身的外部监督功能，通过对企业经营的干预及其控制权的剥夺，可以给企业领导者施加外部压力，促使企业提高自身的运营效率。该模型显示，银行入股企业后，只有在企业运营良好的情况下，银行才可以收回投入的所有资本；一旦企业经营不善，银行的唯一选择只能是努力使企业扭亏为盈，能够永续经营。作为国企所有者的国家也应清楚地认识到，虽然大多数国有企业最终的所有权还是需要掌握在国家手里，但控制权可以与所有权相分离。

基于以上结论，笔者有以下几点想法：第一，当银行入股企业的模式发展到一定阶段后，可能会出现新的集团内部的利益冲突和激励问题，怎么解决这些问题，需要根据具体情况来研究出相应的对策。第二，本文中的模型在理论上也适用于中小企业，银行通过股权投资的方式，可以将股权视作一种抵押物，从而提高对中小企业的贷款额度，同时在一定程度上也能解决中小企业与银行之间信息不对称的问题，从而使得中小企业能更顺利地融得发展所需要的资金，但在实践中这样的模式还需要考虑多方面的因素，值得进一步研究；第三，银行入股国企还需要采取一系列配套措施，尤其需要修订《中华人民共和国商业银行法》，否则本文的模型也只是一个空想； 此外，还需要建立风险控制机制。笔者相信，随着银行综合经营的发展，银行入股企业的模式是可以实现的。