张 瑜

西南民族大学，四川 成都 610041

一、我国证券发行审核制概述

证券发行注册制是拟发行证券的发行人，必须依法将应当公开的与所发行证券有关的一切信息和资料公诸于众，并将合理制成的法律文件送交主管机构审查，主管机构只审查发行申请人是否履行信息披露义务的一种制度。注册制的核心是信息披露，即审核机构只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性进行形式审查，而关于发行申请人的实质投资价值则在所不问。从而在注册制下，对于发行证券的实际投资价值的判断责任则转移到市场。

我国现行的证券发行审核制度采用核准制。核准制是指发行人发行证券时，证券监管机构有权依照法律的规定对发行人提出的申请材料，进行实质性审查，发行申请人经批准后方可发行证券。在核准制下，证券监管机构不仅要对待上市的企业进行形式审核，还要对其持续盈利能力做出商业判断。对于发行人的资质是否进行实质性审核成为核准制和注册制之间最大的区别。

相较于注册制，现行的核准制证券发行审核制度由于程序繁琐、效率较低、不能满足中小企业融资需求、给国家工作人员带来“权力寻租”的空间、容易使投资者产生依赖心理等原因，已不再适应我国当前市场经济的迅速发展。注册制将成为我国证券发行审核制度改革的主要方向。但是，在注册制下的证券市场中风险防范能力和自我保护能力较弱较差的中小投资者，相较于专业的投资机构，将可能面临更大的法律风险。在此背景下，无论是从促进我国证券市场高效健康发展的角度，还是从实现社会公平正义的角度，研究发行注册制下中小投资者的法律风险及对策具有十分重大的意义。

二、证券发行注册制下中小投资者的主要法律风险分析

(一)信息筛选和投资价值判断法律风险

从数量上看，注册制下的证券发行更加高效，这势必使证券市场激增大量信息。“信息本身就是力量”，没有信息，公众便不知所措。但是如果缺乏一定的信息筛选提取能力，将同样难以辨清投资方向。相较于专业的投资机构，缺乏信息筛选能力的中小投资者如何在拥有海量信息的证券市场筛选、提取有效信息将成为一个不能回避的问题。从质量上看，注册制的实行意味着审核机构将不再对发行主体的实际投资价值做判断，而一任务实质上则转移到投资者身上。注册制后，上市公司、中介机构若滥用优势地位，进行故意隐瞒、重大遗漏和虚假记载，可能会导致更多的“骗子公司”、“欺诈发行”混于其中，从而增加缺乏专业知识的中小投资者对投资价值判断的法律风险。

(二)维权救济风险

一方面，专业投资机构和中介机构滥用专业技能和优势地位，进行故意隐瞒、重大遗漏和虚假记载，这些侵权行为具有专业化、多样化和隐蔽化等特点，中小投资者受制于专业能力有限和信息渠道不畅，权益遭受侵害可能尚无法得知，通过法律途径进行权利救济更是无从谈起。

另一方面，证券纠纷诉讼具有很强的外部性、成本大、收益小的顽疾，证券市场众多中小投资者受财力、时间和专业水平等因素的制约，单个投资者证据搜集能力有限，诉讼成本过高，因此难以独立地提起诉讼。此外，单个的诉讼结果可以让其他投资者“搭便车”，且证券纠纷案件的中小投资者往往人数众多，赔偿数额分摊到每位受害者身上往往是较小的一部分，这也正是单个投资者缺少诉讼积极性的原因所在。

三、证券发行注册制下中小投资者的法律风险原因分析

(一)相关法律制度不健全

1.信息披露制度不健全。虽然《证券法》已确立了信息披露制度，但该规定属框架性规范，操作性不强，在实践中仍存在诸多问题:第一，信息披露不对称，发行人和机构投资者往往利用优势地位，故意隐瞒一些重大事项或使用模棱两可的语言进行披露，导致中小投资者的信息渠道不畅。第二，信息披露不真实，发行人串通中介机构通过利用会计手段隐藏真实财务情况、在正式公告中发布虚假信息;第三，信息披露不及时和不充分，如利好消息还未公布就被人利用，同时隐瞒利空消息，引导中小投资者做出错误判断。

2.司法救济制度不健全。最高人民法院于2002年1月15日下发的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第四条规定，对于虚假陈述民事赔偿案件只允许单独或共同诉讼的形式，人民法院不以集团诉讼的形式受理。然而，集团诉讼与共同诉讼相比最大的优势在于:集团诉讼的判决惠及所以“默示”投资者，能够一次性解决众多股东的索赔问题，并且最大程度发挥律师的专业能力和主动积极性。现行法明确排除集团诉讼的适用，使得中小投资者的维权积极性较低，也间接诱发证券市场上大量侵权行为的发生。

(二)证券监管存在漏洞

实践中，对发行主体证券信息披露不实、虚假证券信息传播和操纵信息披露等行为，常常出现证券监管机构监管滞后、处罚不力等监管不作为，并且产生“权力寻租”的腐败现象，对中小投资者的权利保护带来不利影响。同时，由于没有充分落实市场退出机制，仅靠ST、PT制度，并未能从本质上防范中小投资者的投资法律风险。

(三)中小投资者自身因素

中小投资者证券市场上常常处于不利的弱势地位，这样地位的形成与其自身特点有很大关联:

1.人数众多但结构松散。虽然我国证券市场长期以中小投资者群体为主要投资者，但是由于其自身实力有限且组织松散，有些权利难以独立实现，这在诉讼维权方面表现得尤为明显。

2.缺乏专业性知识。相较于专业机构，中小投资者专业知识相对欠缺，对于证券信息的搜集、分析和甄别能力较差，很难全面掌握市场动态和了解内部规律。

3.权利意识和维权积极性较差。单一的中小投资者常常认为自己持有的股份数额较少且持有时间较短，从而不重视自身合法权益维护。同时，耗时耗力且成本高昂的诉讼程序也常常使权利被侵犯的中小投资者望而却步。

四、证券发行注册制下中小投资者的法律风险的对策探讨

(一)完善信息披露制度

法律应当严格限定上市公司信息披露的内容、标准和时间，采用定期与不定期相结合的方式及时、真实、准确、完整地披露涉及上市公司重大事件的全部事项;建立信息问询机制，通过互动的、多次的连续信息问询，使公司经营彻底透明化，降低虚假信息带来的不利影响;同时，对上市公司会计信息的披露应进行严格管制，加强对提供审计等财务服务的会计师事务所和注册会计师的监控，以增强会计信息披露来源的可靠性。

(二)加强证券监管力度

在注册制下，一方面，政府要放宽对拟发行主体的市场准入限制，减少证券监管部门对新股发行的过多干预。另一方面，构建多层次的市场监管制度，发挥证券监管部门和其他监管主体对证券发行的非理性行为和违规行为监管的积极性，加大处罚力度，积极落实市场退出机制，增大违规行为人的不法成本，从而降低中小投资者的投资风险。

(三)扩宽司法救济的途径

1.建立中小投资者保护机构。与专业投资机构相比，中小投资者具有结构松散、专业知识欠缺和自我权利保护能力差的局限性，常常在证券市场处于弱势地位。因此，中小投资者在证券市场需要一个组织性和专业性强大的真正代言人。美国、韩国、德国和中国台湾等为了加强中小投资者合法权益的保护，改善中小投资者的不利处境，都建立了类似的中小投资者保护机构。例如，韩国的投资者保护自助机构(PSPD)、中国台湾的专门投保中心等。设立中小投资者保护机构或协会组织，有利于在中小投资者权益受损但又无力救济时，该组织代表其行使权利，从而降低中小投资者维权成本。同时，通过该类组织对中小投资者进行投资培训、风险教育，增强广大中小投资者的投资风险意识和自我保护能力。在我国的实践中，类似中小投资者保护机构的中国证券投资者发展中心(以下简称“中心”)已于2013年2月22日落户上海。主要职责是有两个:第一，通过买入持有股票，代理投资者进行维权，以股东身份参与上市公司治理;第二，通过调解和执行股东代表诉讼等方式，对上市公司违法违规等损害投资者行为进行约束。“中心”的建立旨在推动公司治理规范、加强投资者保护和风险教育，但就目前而言“中心”的具体运作方式和具体管理办法尚不完备。

2.引入集团诉讼。根据现行法规定，“中心”代理投资者维权的设想依托的制度基础是共同诉讼。在共同诉讼下，中心能够作为中小投资者的诉讼代表人进行诉讼的地位，来源于中小投资者的特别授权，若该中心不能得到信任，则该中心旨在保护投资者权利的功能变流于形式。相比共同诉讼，集团诉讼的判决惠及所以“默示”投资者，能够一次性解决众多股东的索赔问题，能够最大程度的保护中小投资者的合法权益。因此，只有将中小投资者保护机构与集团诉讼有机合，才能中心设立的真正目的，有效解决单个投资者权益保护的力量薄弱和成本支出高等问题。

笔者认为，我国可以借鉴美韩等国的成功经验，以不断优化中心的运作:首先，通过中心建立中小投资者与上市公司、证券监管部门及其他市场主体之间的沟通机制，协调各主体之间的利益冲突;其次，加强中小投资者进行投资培训、风险教育;最后，在投资者的权益受损又无力诉讼维权时，“中心”及时代表中小投资者提起和参与诉讼，更好地维护投资者的合法权益。

(四)强化对中小投资者法律风险教育

国家应强化对中小投资者的法律风险教育，使中小投资者充分客观认识证券市场特点和自身缺陷，从而理性投资，尽可能防范由于其非理性行为所造成自身利益的受损。在具体教育方法上，可借鉴美国、英国、中国台湾和香港地区的成功经验，整合证券监管部门、证券业协会、中介机构以及新闻媒体等多方资源，把对中小投资者法律风险教育融入证券活动的各个环节，如印发中小投资者教育刊物、建设中小投资者教育网站、开展中小投资者法律风险教育的专门知识讲座，向中小投资者普及证券投资基本知识和维权法律途径等，进一步增强广大中小投资者的投资风险意识和自我保护能力，从而营造繁荣和谐的证券市场生态环境，促进证券市场健康持续发展。

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