孙 谦，石 松

(复旦大学 管理学院，上海200433)

一、引 言

权衡理论和有序融资理论在研究资本结构时都假定不同企业的管理者是同质的，可以相互替换[1-3]。因此，他们没有考虑管理者个人偏好对企业资本结构的影响。然而，高层梯队理论[4]认为管理者由于其自身的认知缺陷，并不能完全理性地应对内外部环境的变化，所以管理者个人偏好①这里的管理者个人偏好并不特指管理者的某种具体偏好，而是一个整体概念，是对管理者的认知结构和整体特质的反映。会影响他们的决策过程和决策结果。由于管理者的年龄、性别、学历、过去经历等特征与管理者个人偏好的形成密切相关，所以学者们常使用管理者的过去经历[5-7]、是否过度自信[8-9]以及行为一致性[10]等易观察到的个人特征作为代理变量来研究管理者偏好对企业融资决策的影响。

虽然这些研究发现管理者个人偏好对企业资本结构有重要影响，但是这些个人特征只能部分反映管理者个人偏好，而且它们的影响可能会相互抵消或者彼此重叠，因此，这些特征并不能全面地刻画管理者在资本结构选择决策中的作用。举个例子，现有研究表明过度自信的管理者偏爱高的财务杠杆[8-9]，而有过大萧条经历的管理者则偏爱较低的杠杆率[5-6]，那么一个过度自信的、同时拥有大萧条经历的管理者究竟是偏爱高的还是低的杠杆率呢?因此，研究管理者的个人特征只能得出管理者的这个特征对企业资本结构的影响，而不是这个管理者的影响。……