赵德恩

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233000）

我国上市公司如何应对非效率投资
——基于股权激励的理论分析

赵德恩

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233000）

我国上市公司多数存在非效率投资问题，表现为投资不足或过度。非效率投资严重影响到企业的生存发展。在我国相继出台了一系列股权激励政策的背景下，我国上市公司投资效率整体上是否得到了改善？股权激励可以从那些方面提高我国上市公司的投资水平？我们首先梳理了相关文献，然后分析非效率投资的影响因素即公司的现金流水平；公司的治理效率；过度自信。最后对股权激励如何影响非效率投资展开论述。

非效率投资；公司治理；股权激励

引言

在我国，许多企业存在投资非效率化问题，这与企业自身对市场行情的把握有关，当然，最直接的原因是企业经理人滥用职权（为自己谋求私利是滥用职权最主要的动机），打着为企业利益着想的旗号，投资一些对企业未来发展造成负担的项目；或者因为经理人私人管理成本太高，而不愿意对未来可以产生收益的项目进行再投资。以上两种都是非效率投资的表现，前一种类型是投资过度，后一种类型属于投资不足。投资过度会拖累公司的高业绩，浪费公司的现金流资产，更有可能造成公司经营失败；投资不足会影响公司业绩的正常增长，使得处于成长期的公司成长缓慢，错失投资机会。

企业所有权与经营权的分离所产生的委托代理问题是导致非效率投资的最直接原因，这种两权分离使得企业的所有权人无法及时了解企业的经营情况，或者他们所了解到的信息都是非全面的，信息在需求各方之间的传递所产生的偏差被称为信息不对称，企业所有权人与经理人之间的信息不对称让经理人的行为缺乏有效监管，这就给经理人谋取私人利益创造了先天性的条件。

股权激励的产生是为了有效应对非效率投资问题，那么我国上市公司投资效率整体上是否因股权激励得到了改善？股权激励可以从那些方面提高我国上市公司的投资水平？

一、文献综述

（一）非效率投资

投资是每一个企业生存和发展均需要面临的首要问题，其他的问题如筹资、经营都是为了投资或是在投资的基础上产生的。高效率的投资将会对企业的发展产生积极作用。企业如果进行投资，首先必须取得资金支持，用于投资的资金可以来源于企业内部，也可以是企业通过发行债券、股票等方式募集得到的，还可以通过向金融机构借款的方式获得。对于以上几种获取资金的方式，企业的内部现金是成本低并且最容易获得的来源，当然，这种使用内部现金进行投资的前提条件是企业必须有充足的现金流供给，在不影响企业正常的经营活动所需现金的情况下才能实现，因此，该方式是具有充足现金流的企业首先选择的获取投资的现金渠道。但是企业保有高额的现金流是否会给其造成过度投资问题呢？对该问题最先做出解释的是国外学者Jensen（1986），他给出的研究结果是自由现金流容易造成企业的过度投资问题，为解决企业的过度投资问题，企业需要将现金分配给股东，以减少企业持有的现金。后来，Richardson(2006)的研究也发现企业持有的高额现金会造成过度投资，他给出的解决方式是完善公司的治理结构。

在我国的非效率投资研究中，也发现自由现金流能够导致企业的非效率投资问题。[1][2]这说明自由现金流所导致的过度投资并不是偶然存在于某一个国家，它应当是由“两权分离”导致的普遍存在于公司之中的共性问题。因此，这也给我们解决该问题提供了思路，即通过建立一种可以缩小股东与经营者之间利益差异的机制来引导经营者为股东服务。

除了从企业内部获取投资资金外，还可以动用外部融资渠道，但是这种融资由于成本较高，使得其成为了内部现金流较少或者缺乏现金流的企业青睐的方式。这种融资约束的存在，导致中国上市公司出现了较低水平的投资支出，比最优支出水平低了25%左右，[3]是导致投资不足的因素之一。

从公司治理角度出发，程仲明等（2009）将地方政府的控制权纳入研究之中，发现在地方政府控制的公司中，正自由现金流更易导致过度投资；然而地方政府持股比例的增加，有利于中小股东与控股股东的利益趋同，进而抑制过度投资行为。[4]

（二）股权激励

在公司制度产生以后，由于“两权分离”产生的代理问题日益凸显，为了降低管理层与股东之间的利益矛盾，股权激励便随之产生。我国对股权激励的运用较晚，从2006年开始才有正式的文件对股权激励实践进行规范，此后关于股权激励的研究开始大幅增加，并且实证方面的研究越来越多，这些研究使用的模型多是借鉴国外学者，再根据我国的实际情况进行了改进。我国近些年来由于受到政策的激励，实施股权激励的企业越来越多。

从理论上分析，由于股权激励与企业业绩相关的考核指标相联系，实施股权激励可以抑制企业过度投资问题以及改善企业的投资不足问题。有关过度自信的研究文献表明：过度自信的管理层容易投资过度，并且这种投资过度水平与管理层的过度自信程度呈正相关关系。[5]当公司管理层发现未来业绩难以达到考核指标时，过度自信的管理层可能会增加投资。有研究表明股权激励（股票增值权）会扩大投资量，[6]我们认为这与管理层的过度自信程度有关。

在公司治理与股权激励的研究中，研究者考虑了大股东控制权对股权激励效果的影响。国有控股上市公司大股东对管理层的监督作用明显，随着第一大股东持股比例的增大，股权激励对管理层的激励效果越强；民营控股的上市公司管理层股权激励与大股东控制权相冲突，股权激励效果与第一大股东持股比例呈负相关关系。[7]我国上市公司中国有企业相对于民营企业来说，其各项制度较为健全，而且受到的监管约束较大，管理层会在各种约束机制和激励机制下促使国有资产保值增值，因此股权激励的实施效果在控股股东的性质上产生的差别，我们认为这种差别属于公司治理效率的不同。徐倩（2014)将环境不确定性纳入到股权激励的影响机制和作用效果中，发现企业所面临的环境不确定性会降低企业的投资效率，导致过度投资或投资不足，而股权激励可以抑制环境不确定性导致的非效率投资。[8]

图股权激励与非效率投资的关系

二、影响非效率投资的因素分析

公司的投资效率受到多方面的影响，一个好的投资项目如果经营不当，便会成为企业的负担，吞噬企业的现金流，还有可能对其他项目造成不利影响。而有能力的管理者能使一个经营不善的企业扭亏为盈，使其产生源源不断的现金流。因此，一个企业的经营状况与它的经营者有很大的关系，当不考虑管理者经营能力的差异时，我们是否可以挖掘其他影响投资效率的因素？该部分从影响非效率投资的公司的现金流水平、公司的治理效率以及过度投资三个方面来分析。

（一）公司的现金流水平

公司的现金来源渠道有两种：一是公司内部在长期经营过程中产生的现金，称为企业自有现金；二是通过外部筹融资获取。企业自有现金的去向可以分为以下四种：分派现金股利、回购本公司股票、投资以及留存于企业，分派现金股利和回购本公司股票会使公司的现金减少，公司通过这两种方式可以控制内部现金持有量，这可以缓解因持有高额现金所导致的过度投资问题。公司若将以前年度实现的盈利留存于公司，会导致公司的现金越积越多，而高额的现金会致使管理层投资非理性，所以会出现持有现金流多的公司过度投资现象较为严重的情形。

公司将资金投入经营之用，这在公司存续期间表现为资金的循环使用，因此，公司必须保持一定的资金供生产经营所需，因此，一个公司往往随着资金链的断裂而破产。虽然公司可以依靠其他的融资渠道获得现金，但是这种从外部融资获得资金的方式受到诸多因素的影响，例如公司的盈利能力、偿还借款的信用度等，这些因素会给融资增加困难，在一定程度上可以抑制过度投资，但是有可能导致投资不足。

因此，相对于外部融资而言，如不将多余的现金分配给股东，当公司的现金太多时，多余的现金会带来管理层的非理性投资，也就是过度投资。公司由于受到外部融资的各种约束，管理层的投资相对理性，故通过外部融资获得现金造成的过度投资程度较使用公司内部现金造成的过度投资程度低。以上两种情况都有可能造成过度投资，但是第二种情况下容易造成投资不足。

（二）公司的治理效率

公司间的竞争，很大程度上取决于公司治理效率的高低。越优秀的公司，其内部激励机制与约束机制建立的越好，主要是因为激励与约束机制使管理层的利益与股东的利益趋于一致，管理层所做的决策均是按照股东利益最大化的目标所决定，最大程度上解决了因信息不对称带来的利益不一致问题。股东的控制权是研究最多的因素，控股股东的性质对投资效率也有影响，国家股表明国家作为企业的后盾，能为企业提供充足的现金流，而且由于国有企业所承担的角色不同于民营企业，它所承担的更多的是社会职能，因此经营失败的风险较低，导致过度投资的可能性较大，即使是经营出现了亏损，国家也会划拨资金，这在很多程度上弥补了企业的资金缺口。若有多个股东共同控制企业，他们的共同监督能缓解过度投资，但是加剧了投资不足。[9]这说明管理层的管理行为需要被监督才能变得理性，监督能让他们审视自己的管理行为，为了不使自己的私人成本增加，他们选择按照股东的利益做出决策。

独立董事的监督作用在公司投资行为中有着重要的作用。公司通过聘请独立董事，可以降低管理层与股东之间的利益梯度。在没有其他监督岗位的情形下，如果公司未聘请独立董事，监督管理层需要由股东来完成，而股东参与公司事务较少，在信息不对称的约束下，很难达到监督管理层的作用。因此在聘请了独立董事之后，由于对担任独立董事的人员有一定的专业水平要求，独立董事的专业水平都较高，所起到的监督效果比股东明显。所以独立董事在抑制过度投资上能起到积极作用。除此之外，高管在公司任期时间越长，所具有的人际关系越复杂，通过职权便利为自己谋取私利的动机也越大。投资作为一种合理使用资金的方式，容易成为公司高管谋取私利的手段。因此，对高管的任职时间进行调整，任职时间的缩短可以减少高管构建“帝国大厦”的作用，从而达到抑制过度投资行为的发生。

（三）过度自信

传统的经济学研究将人假定为“理性人”，这一假定在后来的金融市场发展中显得有些不足，毕竟现实中的人至少受到心理因素的影响，这种影响体现在他们做决定时所做出的非理性结果。所以在后来的研究中，学者们将心理学上的过度自信考虑进来。

有过度自信的管理者容易低估自己失败的可能性，但是会高估自己成功的可能性。假设公司目前投资的项目属于产生净现金流为零的项目，当管理者具有过度自信的心里时，他会高估该项目的净现金流水平，在过度自信的心里作用下，很可能做出进行投资的决策。不同的过度自信程度对投资的影响也是不同的，过度自信程度越高的管理者所表现出的信心越强，在做决策时越容易表现出不理性的行为，所以越是过度自信的管理者经营的公司越倾向于发生过度投资，[5]除非有其他因素对其进行制约。

过度自信属于个人的心理因素，在抑制过度自信产生的过度投资行为上，很难从管理者本身进行改变，因此公司需要结合外部制约的方式来使管理者做出理性的决策。

三、我国上市公司如何应对非效率投资

在我国上市公司数量与日俱增所带来的投资规模日益增长的情况下，公司将发行股票筹集到的资金合理用于投资才能有效保护股东的利益。然而我国上市公司非效率投资程度较高，特别是过度投资，它在吞噬公司现金流的同时，能使公司价值日益走向低谷。在我国股权激励政策的激励下，越来越多的上市公司开始实施股权激励，在我国初步实施股权激励阶段，有必要探讨股权激励作为一种解决委托代理问题的方法对解决我国上市公司非效率投资问题产生的效果。

（一）股权激励使管理层“股东化”

委托——代理理论认为，非效率投资的产生根源在于股东与管理层之间的利益冲突。因此，根据该理论，解决非效率投资的有效办法是解决股东与管理层之间的利益冲突，但是股东与管理层之间的利益无法完全统一，除非公司股东自己管理公司，这在现代公司的管理模式中很难实现。所以股东与管理层之间的利益冲突只有尽可能缩小，即管理层“股东化”，才能。股权激励作为一种缩小两者之间利益差距的尝试，有一定的合理性。

股权激励具有多种形式，股票期权和限制性股票是其中较为常用的两种形式。股票期权是公司给予激励对象购买公司普通股的权力，它受到购买时间和价格的双重限制；限制性股票需要激励对象满足上市公司事前设定的条件才能获得，并且出售受到任职年限或者业绩指标条件限制。获得股票期权或者限制性股票的管理者为了保证自己的股票升值，必须从股东的角度考虑问题，努力工作的结果也使得股东的价值得到了提升，因此股权激励缩小了股东与管理层之间的利益差异，可以抑制公司的过度投资。

通过实施股权激励，主要是为了使管理层与股东的利益趋同，以提高公司的经营水平，使公司保持合理的现金流，从而达到增强投资有效性、提高公司业绩的作用。实施股权激励的企业，其过度投资问题得到了改善，同时也对投资不足公司的投资带来了促进作用，[10]公司的非效率投资行为得到改善之后，所带来的是公司业绩和市场价值的增长，这种投资效率的提高即使在激烈的竞争环境中也能让公司获得竞争优势。因此，股权激励的实施是有效缓解我国上市公司非效率投资的途径，它能增加投资不足的公司提高投资量，改善投资不足。

（二）股权激励使管理层“理性化”

过度自信的管理者在决策时容易受到自身心理因素的影响，而决策需要建立在客观分析的基础之上才能保证决策结果的可行性。缺乏客观分析作为决策结果的依据，无论所决策的项目具有多么可喜的发展前景和盈利能力，都是不适合进行投资的选择。这种决策心理犹如赌徒的心理模式，最终的结果是将自身利益建立在运气之上，当公司对这些决策项目进行投资时，势必会损害股东的利益和降低公司的价值，因此，管理层的决策需要“理性化”。

在“两权分离”的背景下，使管理层理性化决策的关键在于缩小“两权分离”导致的管理层与股东之间的利益差距。股权激励是目前能够缩小两者之间利益差距的最有效的方式。它不同于管理层持股，管理层持股虽然也具有管理层与股东之间的利益差距缩小之作用，但是缺乏激励作用。相对于管理层已经持有的股票所带来的工作动力来说，即将获得的股票——公司的股权激励更具有吸引力，管理层的能动性会被股权激励这一措施调动起来。在管理层追求自身利益（将来获得的股票价格更高）最大化的同时，也会趋于理性思考。所以股权激励能促使管理层思考“理性化”，使有过度投资行为的公司减少投资量，降低过度投资；在公司投资不足的情况下，抓住有利机会增加投资，减少投资不足，最终实现管理层与股东的双赢。

(三）股权激励使管理层“效率化”

非效率投资的产生根源在于“委托代理问题”，其最直接的原因是公司经营和管理的“非效率化”，归根结底是管理层的“非效率化”。因此，改善管理层的“非效率化”也就有助于改善公司的非效率投资。

管理层的私人成本是他们工作效率低下的一个原因。他们可以在满足于公司现有经营规模的情况下，降低自己的私人成本，从而使收益最大化。管理层之所以不愿为公司积极工作，不从公司价值的增长角度进行投资决策，是因为他们将自身看作是独立于公司之外的第三方，排除了其与公司利益之间的关联性。公司如若能对管理层实施股权激励，在激励措施的引导下，可以让管理层克服自身的“惰性”，积极投身于公司的发展计划，进而提升管理层的经营效率。经营效率的提高需要管理层从公司的各个方面出发寻找利润增长点，投资是公司利润增长的重要行为之一，因此，在利益的驱动下，管理层不会冒险进行投资，从而达到改善公司投资效率的效果。

我国的股权激励尚处于初步发展阶段，实施股权激励的上市公司为数不多，其实施有赖于政策的支持和管束。股权激励作为一种激励方式，应当被正确地应用于公司治理实践。过度投资的公司，其业绩或者现金流会比投资前下降，通过设置管理层的业绩考核指标，采取股权激励措施，便能有效缓解公司的过度投资。对于投资不足的公司，这种业绩考核会调动他们的积极性，在公司现有规模无法满足业绩考核指标时，他们便会寻找投资机会，以此来增加公司的业绩和现金流。管理层在进行新项目投资时，往往是因为能从项目中获取私人收益，故公司通过股权激励给管理层的收益要能抵消他们的成本,以有效激励管理层为股东利益最大化而努力。

结论

综上所述，因两权分离产生了代理问题和信息不对称，导致公司的管理层在缺乏有效监督的条件下，利用手中的权力，在“为公司把握发展机会”的面具掩盖下，通过投资为自己谋取私利，产生了非效率投资。当然影响非效率投资的因素有很多：公司内部现金流的影响，现金流越多越会造成过度投资，而控制现金流的有效方式是分派现金股利和回购公司股票；公司治理效率的影响，这种影响需要合理安排公司的治理结构来消除；管理者自身心理因素的影响，该影响需要外部机制来改善。

股权激励作为一种激励措施，在引导管理层与股东的利益趋于一致的情况下，能有效缓解公司的非效率投资，但是这种激励作用的发挥，需要一定的条件：一是要求公司设置相应的约束机制，激励与约束相结合，能在改善投资效率的效果上取得更好的成果；二是要求公司在与管理层签订的股权契约上应当设立可实现的预期目标，如果预期目标无法实现，将会打击管理层的信心，甚至会产生负面效果。

目前，我国股权激励才刚起步，各项制度还不健全，需要相关部门积极引导上市公司实施股权激励并出台相应政策予以规范。关于改善非效率投资的问题，还需要寻找更多的方法，通过多种方法并用，方能达到更好的效果。

[1]徐晓东，张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资[J].财经研究，2009(10).

[2]俞红海，徐龙炳，陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究，2010(8).

[3]连玉君，苏治.融资约束、不确定性与上市公司投资效率[J].管理评论，2009(21).

[4]程仲明,夏银桂.控股股东、自由现金流与企业过度投资[J].经济与管理研究，2009(2).

[5]胡国柳，曹丰.高管过度自信程度、自由现金流与过度投资[J].预测，2013(6).

[6]罗富碧，冉茂盛，杜家廷.高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究[J].会计研究，2008(8).

[7]周仁俊，高开娟.大股东控制权对股权激励效果的影响[J].会计研究，2012(5).

[8]徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014(3).

[9]窦炜，刘星，安灵.股权集中、控制权配置与公司非效率投资行为——兼论大股东的监督抑或合谋[J].管理科学学报，2011(11).

[10]吕长江，张海平.股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理世界，2011(11).

责任编校 秋晨

F830

A

2095-0683（2015）04-0055-05

2015-06-18

安徽财经大学研究生科研创新基金项目（CXJJ2014139）

赵德恩（1990-），男，安徽六安人，安徽财经大学会计学院硕士生。