■曾令涛 博士生 张元波

（1、北京大学经济学院 北京 100871 2、威海人才协会 山东威海 264200）

引言

自1958年Modigliani和Miller提出开创性的MM定理以来，关于企业资本结构决策的理论一直是公司金融领域的核心与热点问题。此后，学者们不断完善MM定理的假设，构建出更符合现实情况的资本结构理论。目前已形成了以权衡理论、代理及不完全契约理论和不对称信息理论为代表的资本结构理论体系。权衡理论认为企业的资本结构是债务带来的税收收益和破产成本相互权衡后的结果（Harris &Raviv，1990）。代理及不完全契约理论认为企业最佳资本结构是经理人与股东、股东与债权人之间利益冲突的调和的结果（Jensen & Meckling，1976；Jensen，1986；Stulz，1990）。不对称信息理论认为内部经理人对本企业的了解大于外部投资人，企业选择不同的融资方式则向投资人传达了关于企业质量的不同信息，因而负债率取决于市场上信息不对称的程度（Myers & Majluf，1984；Myers，1984）。在实证研究方面，学者们一直致力于检验资本结构理论的预测是否与实践中的资本结构决策行为相吻合。

现有的资本结构理论与实证文献存在以下两方面的不足：首先，主要关注企业微观因素的影响，然而宏观因素也能通过作用于内部因素从而间接影响企业的资本结构（Hackbarth et al.，2006；Levy &Hennessy，2007；Bhama et al.，2010）。其次，侧重对外部融资的需求分析而忽视了对资金供给面的分析，因而虽然能够较好地接受资本结构决策的横截面差异，但对于资本结构决策的时间序列变化的解释力度较差（Baker，2009）。正是出于以上两方面的不足，近年来学者们逐渐将研究视角从微观层面拓展到宏观层面，从资金的需求分析拓展到资金供给面分析。鉴于此，本文分别从融资需求和融资供给两方面阐述宏观视角下的资本结构研究新进展，并对未来研究方向进行了展望。

融资需求视角下的资本结构研究

宏观视角下的资本结构研究侧重分析经济周期、货币政策、信贷供给等宏观经济因素如何影响企业的目标资本结构及动态调整行为。学者们对经济周期的影响分析，主要基于三大资本结构理论，侧重其对内部人与外部人之间的信息不对称程度、破产成本、股东与管理层财富分配的影响，因而是在融资需求视角下展开的。

Choe et al.（1993）、Bolton & Freixas（2000）认为，企业与外部投资人之间的信息不对称程度随着经济环境的变化而变化。如果逆向选择成本与经济周期负相关，那么在经济衰退期企业将倾向于发行低信息敏感度证券，从股权融资向债权融资转移，即企业的杠杆率具有逆周期性。Levy &Hennessy（2007）在代理理论框架同样证明了杠杆率与经济周期的逆向关系。他们的研究表明宏观经济状况也可能通过改变内部经理人与外部股东之间的财富分配来影响目标资本结构。在经济衰退期，经理人相对股东的财富下降，代理问题更为严重，增加债务有助于缓解代理问题。

Hackbarth et al.（2006）在或有索取权模型（contingent claims model）框架下，开创性的将宏观经济因素引入动态权衡理论模型中。在模型中，企业现金流（f(xt，yt)）既取决于企业个体风险（xt），又取决于宏观经济状况（yt）。其中，xt服从几何布朗运动过程（dxt=μxtdt+σxtdWt），而yt为两状态马尔可夫链。由于债务违约阈值取决于现金流，因此违约决策取决于宏观经济状况。即违约阈值具有状态依赖性（state-dependent）。公司债务价值与股权价值是违约阈值的函数。因此，违约阈值的变化也就决定了企业杠杆率（股权价值与公司总价值之比）的变化。作者的模型分析结果表明，该违约阈值具有逆周期性，导致在衰退时期有更高的违约率，杠杆率也就具有逆周期性。笔者认为，杠杆率的逆周期性特征是两种相反力量共同作用的结果：宏观经济在不同状态间的切换，一方面改变企业的违约风险，导致杠杆率的顺周期变化；另一方面又影响未来现金流的现值，导致杠杆率的逆周期变化，而后一个效应总是大于前一个效应。

Korajczyk & Levy（2003）的实证结果证实了上述观点。笔者以非金融部门总利润增长率、股市整体收益率和商业票据息差作为宏观经济状况衡量指标，发现企业的杠杆率总体上具有逆周期性。对于面临不同融资约束程度的企业，资本结构调整的方式具有不同的周期性特征：强融资约束企业的债务融资选择没有周期性，而强融资约束企业的债务融资选择具有逆周期性。

Bhama et al.（2010）进一步指出，在衰退期，债务违约阈值较高，税盾收益较低，最优选择应是减少债务融资。因此，最优杠杆率（optimal leverage）应是顺周期的。但由于调整成本的存在，企业不会连续地进行外部融资以调整自身的资本结构，导致观测到的杠杆率（observed leverage）具有逆周期性。Korteweg（2010）的实证研究结果证实了Bhama et al.（2010）的观点。

在资本结构的动态调整速度的周期性方面，Drobetz & Wanzenried （2006）利用91家瑞士公司1991-2001年间的数据实证分析了宏观经济环境对资本结构调整速度的影响，公司在经济繁荣时的资本结构调整速度要更快。Cook & Tang（2009）使用GDP增长率、期限利差、信用利差和股息收益率衡量宏观经济状况，运用动态调整模型来研究宏观经济状况对资本结构调整速度的影响，发现无论是否受到融资约束，公司在经济繁荣时的资本结构调整速度要更快。以上研究与Hackbarth et al.（2006）的理论预测相一致。

但Baker（2009）和Erel et. al（2012）指出，传统的资本结构理论无法完全解释现实中企业的融资行为，原因是这些理论通常假设资金供给是完全弹性的，资本结构完全由企业对资金的需求决定。Erel et.al（2012）发现，对于评级较低的企业（非投资级），其股权与债权融资都具有顺周期性，而对于投资级企业，其股权融资和信贷融资的周期性不明显，而债券融资具有逆周期性。笔者认为，传统的资本结构理论无法解释投资级与非投资级企业在融资行为上的差异，但基于资金供给面的理论能够较好地解释。在衰退期，投资人风险偏好下降，更倾向于购买高信用等级和低波动性资产，这时低评级的企业将面临更大的融资阻力，而高评级企业则受到的影响较小。

融资供给视角下的资本结构研究

如前所述，传统资本结构理论假设资金供给是完全弹性的，也即金融市场的竞争是完全的，资本结构完全由企业对资金的需求决定。近年来的部分实证文献对此提出了挑战，并表明金融市场分割和资金供给的变化也将显著影响企业的资本结构。

最初的文献主要关注资本市场的分割对依赖不同资金来源的企业之间的影响差异。Faulkender & Petersen （2006）以是否拥有信用评级作为区分企业能否进入公共债券市场的标准，发现即使在控制需求面因素后，能够进入债券市场融资的上市公司的平均负债率比无法进入的上市公司的平均负债率高出近50%（28.4%对17.9%）。Brav（2009）进一步分析了非上市企业与上市企业之间资本结构的差异，研究发现在面临股权-债券融资方式选择时，上市公司比非上市公司更倾向于采用股权融资方式，前者的杠杆率也比后者更低。

随后，学者们开始进一步研究了受到信贷市场或债券市场的资金供给冲击时，不同类型企业杠杆率的调整方向和融资选择之间的差异。在研究信贷市场冲击方面，Leary（2009）以是否能在公共债券市场发行债券作为控制组与对照组分类标准，采用双重差分法（difference-indifference）研究了银行信贷供给冲击对美国企业资本结构的影响。研究发现，与理论预测相一致，在受到负面（正面）的银行信贷供给冲击时，相对于大规模、对银行信贷依赖程度低的企业，小规模、对银行信贷依赖程度高的企业的杠杆率是相对下降（上升），同时长期银行信贷在长期负债中的比例是相对下降（上升）。面对银行信贷紧缩，后者将提高股权融资比例，而前者将提高债券融资比例。利用Faulkender & Petersen （2006）以及一些衡量信贷松紧状况的代理变量，在30年的样本期间内，能否进入资本市场与杠杆率之间的关系依然成立。

在研究债券市场冲击方面，Sufi（2009）考察了银团贷款评级的引入是否影响企业的融资与投资政策。作者银团贷款评级的引入将导致风险更高的借款人增加债券发行量以及投资规模。这表明该评级的引入能够有效降低信息摩擦。而信息摩擦被Faulkender & Petersen （2006）认为是造成市场分割的主要原因。类似地，Tang（2009）研究了1982年穆迪公司将信用评级细化对公司融资与投资决策的影响，发现相对于评级细化后获得信用降级的公司，获得信用提级的公司长期债务及总债务的比例都相对更高。Choi et al.（2010）以可转债套利型对冲基金资金流、收益率和杠杆高低作为可转债市场资金供给的衡量指标，研究2008年9月到10月的卖空禁令所带来的资金供给冲击对企业发行行为的影响，发现在可转债市场上供给面效应也非常显著。Lemmon & Roberts（2010）的研究表明，面对冲击，低信用等级企业既会降低投资，也会降低债务净发行额，因此，尽管可替代融资途径有限，但低信用等级企业的杠杆率仍然保持相对稳定。这说明，资金供给状况对资本结构决策的影响可能依赖于产生冲击时市场分割或经济状况。

新近的研究开始关注资金供给的不确定性所带来的影响。例如，Massa et al.（2013）考察了机构投资者债券投资资金的不确定性对企业杠杆率以及融资方式选择的影响。研究发现，债券投资人资金供给不确定性的提高会显著抑制企业的杠杆率以及发行债券的概率，同时会显著提高企业权益融资以及银行信贷融资的概率。

未来研究方向

综上所述，资本结构理论与实证研究经历了从微观到宏观，从融资需求分析到融资供给分析的发展路径。从宏观视角去分析企业的资本结构调整行为已成为资本结构研究的一个新的发展方向。

尽管学者们已经在这一领域取得了相当丰富的成果，但仍有许多问题有待深入研究。例如，学者们虽然在实证上证明了供给面因素是不可忽视的影响因素，且传统的信贷渠道理论也提供了一定的理论解释，但少有学者在资本结构理论框架下进行分析。在这方面，Bhama et al.（2010）进行了有益地探索。笔者将动态权衡理论模型与基于消费的资产定价模型相结合，从而能够将供给面因素纳入传统的资本结构理论模型中。但显然，这一方面的探索仍然远远不够。供给面因素是通过数量机制还是价格机制产生影响？在何种情况下，信贷供给冲击将对资本结构决策产生最大影响？在多大程度上，金融创新能够减少金融摩擦从而缓解供给面因素的作用？已有研究证明，产品市场竞争也是影响资本结构的重要因素（Bradley et al.，1984）。那么基于特定产业和经济目的财政政策是否会加剧产品市场竞争，进而影响企业的财务决策？在进行财务决策时，管理者通常具有过度自信倾向（Ben-David et al.，2006；Hackbarth，2008），那么宏观经济因素是否具备一条行为金融学的作用路径？对于上述问题的进一步探索将极大丰富宏观视角下的资本结构理论与实证研究。