王满　田旻昊

摘 要：本文以股利分配政策的代理理论为基础，通过引入经济学中的交易成本概念，将财务柔性与股利分配政策纳入同一研究框架，结合我国现行的半强制分红政策，从财务柔性的视角研究我国上市公司的股利分配政策。结果表明，财务柔性对股利分配政策具有显著影响，公司财务柔性越高越倾向于支付股利。半强制分红政策并没有改变财务柔性对股利分配政策的影响，公司财务柔性边际价值越高越不倾向于采用股利迎合策略。

关键词：财务柔性；股利分配政策；半强制分红

中图分类号：F275 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2014）06-0044-07

一、引 言

股利分配与财务柔性不仅是公司重要的财务政策，也是近年来国内外学者研究的热点问题。各国学者尝试以不同的理论来解释股利政策的内在影响机制，但是并没有取得一致的结论，Brealey和Myers[1]将其称之为“股利政策之争”。Lintner[2]对股利理论的研究拉开了股利政策研究的序幕，学术界尝试以税收差异理论、融资优序理论、信号传递理论和代理理论等来解释上市公司的股利分配政策，但是较少有文献从财务柔性的角度来分析上市公司的股利分配政策。财务柔性（Financial Flexibility）是指企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以对非预期需求和把握投资机会做出反应的能力，是企业应对市场不确定性和把握未来投资机会的重要途径。

马春爱和孟瑾[3]认为保持财务柔性意味着企业可以以一个较低的成本获取资金或进行资本结构调整，而股利政策的代理理论认为股利的支付降低了代理成本。一方面，企业保持财务柔性可以降低交易成本；另一方面，企业支付股利则会降低代理成本。二者看似矛盾却又有着必然的联系，实际上，企业的财务柔性政策与股利分配政策可以看做是交易成本与代理成本权衡的结果，目的是为了达到总成本最低的效果。

在实践层面，上市公司经常会陷入储备财务柔性与发放现金股利的矛盾之中。尤其是在我国实行半强制分红政策的制度背景下，上市公司是否会为了获得股权再融资资格放弃储备财务柔性而选择支付股利？本文从股利政策的代理理论出发，尝试将财务柔性与股利分配政策纳入同一研究框架，对财务柔性储备与股利政策选择的关系进行研究和探讨。

二、文献回顾

1.财务柔性相关文献回顾

FASB从企业对其现金流量的调控能力角度将财务柔性定义为：企业采取有效行动改变现金流的数量和时间，以应对非预期需求和把握机会的能力。Byoun[4]也持类似的观点，认为财务柔性是企业调用财务资源以应对未来不确定性的能力。葛家澍和占美松[5]认为这种能力体现在两个方面：一是现实的能力，一般分析其财务报表的流动性、盈利能力、预期现金流量以及表外披露的与报酬及风险有关的事项可以大致做出估计和判断；二是潜在的能力，主要依靠企业经理层筹划、运用资金和其他理财的能力。西方学术界的观点均是从财务柔性的“运用方式”出发对其进行界定，以体现其功能效用。而国内的研究则从财务柔性在整个财务管理系统的地位出发，将其定义为一种综合调控能力。赵华和张鼎祖[6]认为财务柔性是适应环境动态变化、优化财务资源配置以及有效管理财务风险的财务系统综合能力。

财务柔性的计量方法可以分为三类：第一类是单一指标法，这种方法仅依据企业现金持有量或财务杠杆的单一财务指标判断财务柔性的大小。Marchica和Mura[7]将真实债务水平与预测债务水平相比较，并定义连续三年以上具有剩余举债能力的公司为财务柔性公司。第二类是多指标判定法，曾爱民等[8]采用现金柔性=企业现金持有率-行业现金持有率，负债融资柔性=Max（0，同行业的平均负债比率-公司的负债比率）进行计算。第三类是综合指数法，马春爱[9]采用层次分析法从现金、资本结构和外部融资成本三个维度构建了财务柔性综合指数。

2.财务柔性影响股利政策的文献回顾

国外相关文献主要集中于财务柔性对股利政策选择的影响。Oded[10]认为财务柔性是驱动企业股利支付政策的重要因素之一，股利支付政策的核心是如何在不削弱财务柔性的情况下获得自由资金，即股利支付政策取决于保持财务柔性和利用股利消除代理成本之间的平衡。Lie[11]发现，增加股利支付的企业通常是那些现金持有量充足、负债比率较低、面临良好经营环境和经营风险较低的企业，这些企业具有充分的财务柔性，不会因支付股利而高成本进行外部融资或放弃投资机会。Brav等[12]通过对CFO的调查发现，90%的受访者认为停发股利会产生严重后果，而只有20%的受访者认为停止股票回购会产生严重后果，据此他认为如果公司不想让未来的柔性受到约束，则更应该选择股票回购。Jaggannathan等[13]发现当公司现金挥发性越强，更愿意选择股票回购。Bonaime等[14]对上述研究进行了拓展，认为公司出于保持财务柔性的目的，更愿意选择股票回购而不愿意支付现金股利。

邓康林和刘名旭[15]认为公司面临不确定性环境时，基于财务柔性考虑，公司应该选择比较保守的现金股利政策。

三、理论分析与研究假设

公司保持财务柔性是有成本的，当公司储备了较高财务柔性时，说明公司对现金流的掌控能力较强，拥有充足的现金持有量和较低的负债比率，根据自由现金流的代理理论，这时公司容易产生较高的代理成本。公司保持财务柔性一方面会增加代理成本，而另一方面则会降低交易成本，当增加的代理成本超过减少的交易成本时，公司就不应该继续储备财务柔性，而应该选择释放部分柔性，进而降低代理成本，以达到总成本最小的目的。支付现金股利可以有效地降低代理成本，而且对于财务柔性水平较高的公司而言，并不会因为发放现金股利而导致高成本的外部融资或者投资不足等问题。据此，本文提出假设1。

H1：企业的财务柔性水平对股利政策具有显著影响，财务柔性越高越倾向于支付股利。

企业保持财务柔性是有价值的，Gamba和Triantis[16]通过构建模型分析了财务柔性对公司价值的影响，结果发现财务柔性的价值取决于外部融资成本、公司和个人税赋程度、公司的成长性和成熟度以及资本可逆性。财务柔性的价值主要体现在能够降低未来的交易成本，当财务柔性的边际价值为正的时候，说明减少的交易成本超过了增加的代理成本，这时企业应该继续储备财务柔性。本文借鉴Faulkender和Wang[17]的现金边际价值模型估计财务柔性的边际价值，财务柔性的边际价值用来度量公司价值变动对公司财务柔性变动的敏感程度。财务柔性的边际价值越大，说明公司每增加一单位的财务柔性所带来的公司价值的增加额越大，基于股东权益最大化的原则，这时公司就应该储备财务柔性，而不是支付股利。据此，本文提出假设2。

H2：企业的财务柔性储备行为对股利政策具有显著影响，财务柔性边际价值越高越不倾向于支付股利。

Fama和French[18]的研究结果表明，规模小、盈利能力弱以及成长性高的上市公司不倾向于支付股利。对于成长性较高的公司而言，其资金往往无法满足公司面临的投资机会。这类公司的财务柔性边际价值更大，更倾向于将现金流用于储备财务柔性，而不是用于支付股利。据此，本文提出假设3。

H3：公司的成长性加剧了财务柔性边际价值对股利政策的影响程度。

自2001年以来，证监会出台了一系列与再融资资格相挂钩的股利分配政策，该政策被称为“半强制分红政策”，它对上市公司的股利分配提出了越来越具体的规定，强制色彩也逐渐加强。在半强制分红政策背景下，上市公司要进行股权再融资就必须达到最低的现金股利分配水平，就会倾向于进行现金股利分配，这种行为被称为股利迎合政策。基于上述财务柔性对股利分配的理论分析可知，财务柔性边际价值高的企业不倾向于支付股利，但是在半强制分红政策影响下，这些公司是否出现采取股利迎合政策的行为？

首先，对于财务柔性边际价值高的公司而言，储备财务柔性能够带来公司价值的提升，这类公司通常是财务柔性水平较低，现金持有量不足且资产负债率较高，很难有足够的资金来满足证监会的分红要求。而且上市公司想要获得股权融资资格不仅需要满足现金股利的分配要求，针对不同类型的股权融资还需要满足公司业绩的要求，这些规定的存在使得上市公司在进行股权融资时不只要考虑股利政策的影响，还要考虑到上述全部因素的影响。其次，需要特别强调的是半强制分红政策只是对上市公司公开发行股权融资做出了具体规定，并没有对非公开发行股权融资做出任何规定，所以现金股利支付水平并非是股权融资的必要条件。基于以上两点，笔者认为财务柔性边际价值高说明公司需要储备财务柔性，相对于储备财务柔性带来的公司价值的提升，采用股利迎合政策具有较大的不确定性，而且也并不是公司唯一的股权融资选择。据此，本文提出假设4。

H4：半强制分红政策并没有改变财务柔性边际价值对股利政策的影响，财务柔性边际价值越高越不倾向于采用股利迎合政策。

六、结 论

通过理论分析与实证检验，笔者发现： 财务柔性与股利政策息息相关。首先，相比于财务柔性储备较低的公司，财务柔性储备较高的公司更倾向于支付股利。其次，公司的财务柔性边际价值越高越不倾向于支付股利。进一步研究发现，半强制分红政策并没有改变财务柔性边际价值对股利政策的影响，财务柔性边际价值越高越不倾向于采用股利迎合策略。

笔者发现财务柔性是影响上市公司股利政策的重要因素之一，之前国内学者以税收差异理论、融资优序理论、信号传递理论和代理理论等来解释上市公司的股利分配，从公司规模、财务杠杆、当期收益、股权结构以及现金流状况等方面研究上市公司股利政策的驱动因素和影响程度。但由于财务柔性是公司财务新兴研究领域，目前鲜有学者研究财务柔性对股利政策的影响，本文的研究是这一领域的一次积极有益的探索。

本文局限性在于：一是只通过代理理论来分析财务柔性对股利政策的影响，而未考虑税收差异理论对股利政策的影响。二是对于财务柔性的度量方法还不够准确，财务柔性是公司总体财务政策的综合考量，涉及到公司财务的方方面面，本文只从超额现金持有和未使用的举债能力两个方面来度量，略显粗糙。进一步的研究应该侧重于深入分析财务柔性的影响因素，选取更加精确的指标来衡量上市公司的财务柔性。

参考文献：

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[4] Byoun， S. Financial Flexibility and Capital Structure Decision[R].Working Paper of Baylor University，2011.1-34.

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[6] 赵华，张鼎祖.企业财务柔性的本原属性研究[J].会计研究，2010，（6）：62-69.

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[18] Fama， E.F.， French， K.R. Disappearing Dividends： Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J].Journal of Financial Economics，2001，60（1）：3-43.

（责任编辑：刘 艳）

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（责任编辑：刘 艳）