冯永琦+迟静

摘要：随着香港离岸人民币汇率市场的发展，离岸人民币汇率价格体系不断地完善。本文运用Granger因果检验和BEKK-GARCH（1，1）模型，研究了在岸和离岸人民币汇率之间的价格溢出效应和波动溢出效应，结果显示：在岸人民币即期和远期汇率对离岸汇率能够产生较为显著的价格溢出效应和波动溢出效应；NDF汇率对在岸即期和远期汇率有显著地价格溢出效应和波动溢出效应；离岸即期汇率对在岸远期汇率有显著地价格溢出效应，但波动溢出效应较弱；离岸即期汇率对在岸即期汇率未产生价格溢出效应，但波动溢出效应显著。

关键词：离岸人民币；在岸人民币；价格溢出效应；波动溢出效应

中图分类号：F8302文献标识码：A

2008年底，中国大陆提出了人民币国际化战略，跨境人民币结算和发展离岸人民币市场成为推动人民币国际化进程的主要举措。目前，香港人民币离岸市场已经取得了明显进展，离岸人民币汇率价格体系也趋于完善。现在境内外人民币汇率市场主要有三个：一是1994年4月建立的中国大陆银行间外汇交易市场，主要即期汇率（简称CNY）和远期汇率（简称DF）两种形式；二是1996年6月在新加坡建立的无本金交割人民币远期交易市场（简称NDF）；三是香港离岸人民币外汇市场（简称CNH）。虽然早在2004年2月香港人民币即期汇率随着香港离岸人民币汇对业务的展开而出现，但直到2011年6月年香港财资市场公会正式发布人民币离岸即期汇率定盘价，才标志着香港离岸人民币汇率体系的形成。

随着香港人民币离岸市场的不断发展，市场主体可以在人民币境内外市场间进行套利和套汇活动，资金可以通过人民币跨境贸易结算、人民币FDI、三类机构①、RQFII等方式在两个市场流动，离岸与在岸市场之间的反馈机制逐步形成。此外，人民币无本金交割远期外汇市场也允许参与者进行套利活动，且该市场基本不受约束，NDF汇率反映了海外投资主体对人民币走势的预期。套利机制的存在使得NDF市场、CNH市场以及CNY市场汇率相互影响，那么这三个不同市场的汇率是如何相互影响的呢？

一、文献综述

关于境内外不同市场人民币汇率价格相关问题的研究，以往主要集中在两个方面：一是境内外人民币外汇市场的价格问题，二是境内外人民币汇率价格的内在联系（传导关系或联动效应）问题。关于对人民币外汇市场价格发现问题的研究，主要是针对境内外人民币远期市场进行的。Hung-Gay Fung等（2004）对人民币NDF的价格发功能进行了研究，论证了远期市场在不同时期对人民币汇率预期效果的差异。潘慧峰等（2009）分析了人民币远期市场的定价权归属及其稳定性问题，发现NDF市场在总体上享有定价权，其稳定性经历了上升、下降、再上升的过程。杨玲玲、孙海霞（2011）的检验结果表明境内外远期汇率都拒绝了市场有效性假说，两类汇率对即期人民币汇率的价格发现功能都不够强。离岸CNH远期市场的出现使NDF 信息中心优势与价格发现功能弱化，改变了之前对在岸即期市场价格的引导关系（陈波帆，2012）。对境内外人民币即期汇率市场价格发现能力的研究较少，只有朱钧钧和刘文财（2012）采用高频数据，分析了境内外人民币即期汇率之间的价格发现能力，结果显示境内人民币汇率拥有90%的价格发现贡献度，即境内市场仍然掌握着人民币汇率的定价权，境内市场的人民币价格发现能力主要来源于人民币中间价。

关于境内外人民币汇率传导关系或联动效应的问题，在香港离岸即期汇率定盘价出现以前，学者们主要研究境外NDF市场与境内即期和（或）远期汇率之间的关系。一种观点认为境内即期或远期汇率具有更强的价格引导作用，尽管“721”汇率改革以来境内外市场的相互作用加强，但境内即期市场显现出本土信息优势（黄学军、吴冲锋，2006），国内远期外汇市场是人民币外汇市场的信息中心（代幼渝等，2007）。境内人民币远期市场自2007年下半年起已经能够对境外市场的价格产生引导作用（王曦、郑雪峰，2009）。境内人民币汇率仍然起到了“锚”的作用，特别当离岸人民币汇率进一步走弱时，市场存在力量拉动其向在岸人民币汇率靠拢（He Dong，2011）。这些研究结论主要是运用协整关系的Granger因果检验以及VAR模型的脉冲响应和方差分解等方法。另一种观点认为境外NDF市场对境内人民币汇率具有更强或单向的价格引导作用。人民币NDF 市场对境内即期汇率制度形成机制具有重要影响（Funke和Gronwald，2008），境外人民币NDF单向引导境内人民币远期，人民币NDF 市场对境内即期市场具有单向报酬溢出效应（徐剑刚等，2007），境外NDF市场的价格引导力量强于境内即期和境内远期市场（李晓峰、陈华，2008；严敏、巴曙松，2010）。这些研究主要应用MA-GARCH或DCC-MGARCH模型，根据境内外人民币汇率价格均值溢出效应和波动溢出效应的检验而得出的。

在香港离岸即期汇率定盘价出现以后，CNH即期成为研究境内外人民币汇率价格引导关系的重要变量。Prasad和Ye （2012）发现2010年第四季度后，CNH 即期和CNY 即期价格之间的相关程度显著提高，不同市场人民币汇率之间的信息溢出程度加强，境内外市场融合程度不断提高（修晶、周颖，2013）。对于CNH即期与CNY即期之间的关系也存在两个观点：一种观点认为CNH即期与CNY即期之间不存在价格引导关系，但是CNY即期与NDF之间存在价格引导关系（Ding和Tse，2011）；另一种观点认为境内人民币即期价格引导香港人民币即期价格，CNY市场仍然具备人民币汇率定价的主动性，同时NDF市场对香港和境内人民币价格存在较强影响，但影响力开始减弱，短期内CNH市场还无法引导或完全取代NDF市场（贺晓博、张笑梅，2012；伍戈、裴诚，2012；赵保国等，2012）。出现这两种观点差异的主要原因是选取样本数据的时期有所区别，但是他们的共同点都认为香港人民币即期汇率的市场影响力仍然处于较低水平。在这些研究中，伍戈和裴诚（2012）、修晶和周颖（2013）分别运用了AR-GARCH和MVGARCH模型。

通过已有的研究可以看出：第一，关于人民币价格发现的研究主要集中在人民币远期市场，这主要与远期市场相对更容易具有价格发现功能的特征有关。实际上，随着人民币离岸市场的发展，其价格发现功能首先体现在离岸人民币即期汇率价格的形成上，而且离岸人民币即期汇率已经成为分析境内外人民币汇率价格相互关系时不可缺少的重要变量。所以，对离岸人民币即期汇率市场的价格发现或定价影响力的研究具有重要意义。第二，在研究方法上，稍早的研究主要运用协整关系的Granger因果检验，以及VAR模型的脉冲响应和方差分解等方法来分析价格报酬上的信息传导；在此之后，AR-GARCH和DCC-MGARCH 等GARCH族模型成为检验人民币汇率价格在不同市场间波动溢出效应等内在联系的重要方法。多元向量GARCH模型在考察多个市场收益率波动性的相关关系方面具有很好的效果，它充分考虑了条件方差协方差之间的相互影响，从而形成更为精确的参数估计值。本文选取Granger因果检验和BEKK-MGARCH模型，分析三个市场收益率之间价格溢出效用和波动溢出效应。

二、离岸与在岸人民币汇率的联动效应

金融资产的供求关系会影响金融资产价格，而金融市场中各因素的变化会通过金融资产的供求关系对价格产生不同程度的影响。金融市场彼此之间有着较高的关联性，随着金融自由化的日益加深，不同金融市场之间的信息传递速度将越来越快，信息传递速度的加快会加强各金融资产之间的波动溢出效应，使金融资产价格波动不仅受到自身波动的影响，还受到其他金融市场资产价格波动的影响。本文将通过Granger因果检验和BEKK-GARCH模型，对香港离岸人民币即期汇率定盘价出现后境内外人民币汇率市场之间的联动效应进行分析。

（一）数据的选取与统计性描述

本文重点分析香港离岸人民币即期汇率定盘价的出现，对境内外人民币市场间汇率联动关系的影响，数据的选取从2011年6月28日至2014年3月14日的境内人民币远期汇率②（DF），境内人民币即期汇率（CNY）、香港离岸人民币即期汇率（CNH）以及境外无本金交割远期汇率（NDF）。其中境内人民币远期汇率数据来源于中国银行数据，境内人民币即期汇率数据来源于外汇管理局，香港离岸人民币即期汇率及人民币NDF汇率数据来源于香财资市场公会。经过对非共同市场开放日的数据剔除，本文得到数据样本638个，并对数据进行对数差处理，得出境内外汇率市场连续复利下的收益率。

表1对境内外人民币汇率收益率进行了统计描述，CNH和DF的收益率数据表现为尖峰且数据分布正偏离；CNY和 NDF收益率数据表现为尖峰切数据分布负偏离，均不符合正太分布特征，进一步通过JB统计量检验，根据p均小于1%，拒绝收益率数据分布是正太分布的原假设。由于以上数据均不符合正态分布且均有较为明显的尖峰后尾特征，故一般的以正态分布为假设前提的模型（如多元回归模型）不能用来检测各收益率之间的关系。

（二）格兰杰因果检验

本文运用Granger因果检验法来研究境内外人民币汇率之间的线性关系，该检验解决了X是否引起Y的问题，主要是看现在的Y能在多大程度被X解释，加上X的滞后项是否是自变量的解释程度提高。如果X在Y的预测中有所帮助或者X与Y在相关系数的统计上显著是，就可以说“Y是由X的Granger引起的”，直观表现为以上两个方程滞后项的系数是否显著不为零，从而判断X或Y在统计上能否对Y或X产生显著影响，并判断该影响为单向或者双向。进行格兰杰因果关系检验的一个前提条件是时间序列具有平稳性，否则会出现虚假回归问题。因此，在进行格兰杰检验前应对各个收益率时间的平稳性进行单位根检验。为了保证结果的可靠性，本文运用ADF检验和PP检验来检验时间序列的平稳性。

Xt=∑[DD（]n[]i=1[DD）]aiYt-i+∑[DD（]n[]j=1[DD）]bjXt-j+u1

Yt=∑[DD（]m[]i=1[DD）]ciXt-i+∑[DD（]m[]j=1[DD）]djYt-j+u2

如表2所示，境内外汇率收益率时间序列均在1%的置信水平下为平稳序列，可以用Granger因果检验对各变量之间的价格溢出效应进行检验。在构建Granger因果检验过程中，本文构建变量的VAR模型来选择最优滞后阶数。通过对LR、FRE、 AIC信息准则、SC信息准、 HQ信息准则数据的分析，确定在Granger因果检验中所用的最优滞后阶数，结果如表3所示。根据选择的最优滞后阶数，本文对各汇率市场收益率之间的因果关系进行检验。

通过对表3的格兰杰因果检验，得出以下结论：首先，在境内人民币汇率市场与香港CNH市场之间的联动关系方面，CNY在1%的置信水平下对CNH汇率存在单项的价格溢出效应，境内人民币远期汇率与香港CNH之间在1%的置信水平下存在双向的价格溢出效应；其次，在境内人民币汇率市场与NDF市场之间的联动关系方面，在5%的置信水平下CNY与NDF之间存在双向的价格溢出效应，境内人民币远期汇率与香港NDF之间在1%的置信水平下存在双向的价格溢出效应；第三，在境内人民币汇率间与境外人民币汇率市场之间的联动关系方面，单纯研究境内CNY与DF之间的关系，二者在5%的置信水平下存在双向的价格溢出效应，境外CNH与NDF之间在1%的置信水平下存在双向的价格溢出效应。

（三）多元GARCH-BEKK（1，1）模型检验

目前，GARCH模型和其众多的扩展模型广泛地应用于经济金融领域的分析，多元GARCH模型多用来分析多个市场之间的波动溢出效应。本文采用BEKK形式的GARCH模型来考虑境内外人民币汇率收益率之间的波动溢出效应，GARCH-BEKK（1，1）模型是由Engle和Kroner（1995）提出，其优点在于方差矩阵正定的基础上估计较少的参数，以提高模型的自由度，条件方差的一班形式为：

Ht=CCT+∑[DD（]q[]j=1[DD）]Ajεi-jεti-jAtj+∑[DD（]p[]i=1[DD）]BiHt-1BTi

其中Ht是正定矩阵，C是常数项且CCT正定，A和B矩阵分别为ARCH和CARCH效应项的系数矩阵。本文通过对A、B系数矩阵中的协方差的显著性检验以及其联合显著性检验，来分析境内外人民币汇率收益率之间的波动溢出效用，其中系数检验运用的是t检验，本文给出t检验的p值，联合显著性检验运用Wald检验。

1.CNY即期、CNH即期及NDF市场之间的检验。首先，通过对CNY即期、CNH即期及NDF市场构建三元BEKK-GARCH（1，1）模型，得出模型的A和B矩阵的对角线元素均在1%的置信水平下显著，拒绝对角线系数为零的原假设，这说明CNY即期、CNH即期及NDF市场的波动均受到自身波动的显著影响；其次，从Q（12）和Q2（12）统计量来看，对于条件方差的标准化残差序列不存在序列相关性以及ARCH效应的原假设，在1%的置信水平下均可以接受，说明GARCH模型构建有效；第三，对于A矩阵和B矩阵交叉项，通过对各个交叉项系数的t-检验，aij、aji、bij、bji并未同时为零，说明各市场间存在波动溢出效应（见表4）；第四，为进一步检验CNY即期、CNH即期及NDF三个市场间汇率的波动溢出效应，现对方差方程系数 进行Wald检验，检验结果见表5。

通过对变量之间的波动溢出关系进行Wald联合性检验，得出各变量报酬率之间的波动溢出效应如下：

（1）CNY和CNH市场条件方差系数a21和b21的t-检验，分别在5%和1%的置信水平下拒绝原假设，其Wald联合性检验，a21=b21=0的原假设在5%的置信水平下被拒绝，说明CNH市场受到CNH市场的ARCH和GARCH效应；a12=0和b12=0的原假设被拒绝而Wald检验，认为a12=b12=0不成立，说明CNY市场受到CNH市场的ARCH和GARCH效应。综上分析，本文认为CNY市场和CNH市场之间存在显著地双向波动溢出效应。

（2）CNY和NDF市场条件方差系数a13和b13的t-检验，均在1%的置信水平下拒绝原假设，其Wald联合性检验，a13=b13=0的原假设在1%的置信水平下被拒绝，说明CNY市场受到NDF市场的ARCH和GARCH效应；a31=0和b31=0的原假设分别在5%和1%的显著水平下被拒绝；通过Wald检验，本文认为a31=b31=0不成立，说明NDF市场受到CNY市场的ARCH和GARCH效应。因此，可以认为CNY市场和NDF市场之间存在较为显著的双向波动溢出效应。

（3）CNH和NDF市场条件方差系数，接受a23=0的原假设，在10%的显著性水平下拒绝b23=0的原假设；Wald联合性检验，a23=b23=0的原假设在10%的置信水平下被拒绝，说明CNH市场受到NDF市场波动的影响较小；a23=0的原假设被接受，而b32=0的原假设在10%的置信水平下被拒绝，进而Wald检验，认为a23=b23=0在10%的显著性水平下不成立，说明NDF市场受到CNH市场的ARCH效应，综上分析可以认为CNH市场和NDF市场之间存在较弱的双向波动溢出效应。

2.DF远期、CNH即期及NDF市场之间的检验。首先，通过对DF远期、CNH即期及NDF市场构建三元BEKK-GARCH（1，1）模型，得出模型的A和B矩阵的对角线元素均在1%的置信水平下显著，拒绝对角线系数为零的原假设，说明CNY即期、CNH即期及NDF市场的波动均受到前期波动的显著影响，及各变量都具有波动溢出效应；其次，从Q（12）和Q2（12）统计量来看，对于条件方差的标准化残差序列不存在序列相关性以及ARCH效应的原假设，在1%的置信水平下均可以接受，说明GARCH模型构建有效；第三，对于A矩阵和B矩阵交叉项，通过对各个交叉项系数的t-检验，aij、aji、bij、bji并未同时为零，说明各市场间存在波动溢出效应（见表6）；第四，为进一步检验DF远期、CNH即期及NDF三个市场间汇率的波动溢出效应，现对方差方程系数a12、a21、b12、b21进行Wald检验，检验结果见表7。

通过对变量之间的波动溢出关系进行Wald联合性检验，得出各变量报酬率之间的波动溢出效应。对模型结果的具体分析如下：

（1）DF和CNH市场的条件方差系数，a12和b21的t-检验，均在1%的置信水平下拒绝原假设，其Wald联合性检验，a21=b21=0的原假设在1%的置信水平下被拒绝，说明CNH市场受到DF市场的ARCH和GARCH效应。a12=0的原假设被拒绝，而b12=0的原假设被接受，进而Wald和检验，认为a12=b12=0不成立，说明DF市场受到CNH市场的ARCH效应。因此，DF市场和CNH市场之间存在双向波动溢出效应，但DF市场对CNH市场的影响力更大，且更为深远。

（2）DF和NDF市场的条件方差系数，a13和b13的t-检验，均在1%的置信水平下拒绝原假设，其Wald联合性检验，a13=b13=0的原假设在1%的置信水平下被拒绝，说明DF市场受到NDF市场的ARCH和GARCH效应。a31=0的原假设被接受，而b31=0的原假设在5%置信水平下被拒绝，Wald检验认为a31=b31=0不成立，说明NDF市场受到DF市场的ARCH效应。因此，DF市场和NDF市场之间存在双向波动溢出效应，但NDF市场对DF市场的影响力更大，且更为深远。

（3）CNH和NDF市场的条件方差系数，a23和b23的t-检验，均在1%的置信水平下拒绝原假设，其Wald联合性检验，a23=b23=0的原假设在1%的置信水平下被拒绝，说明CNH市场受到NDF市场的ARCH和GARCH效应；a23=0的原假设被接受，而b32=0的原假设在1%的置信水平下被拒绝，进而Wald检验，认为a23=b23=0不成立，与上文在CNY市场影响下的CNH和NDF之间的波动溢出效应结果基本一致，说明NDF市场受到CNH市场的ARCH效应。通过表6和表7的检验结果可以认为CNH市场和NDF市场之间存在双向波动溢出效应，但NDF市场对CNH市场的影响力更明显。

三、主要结论及政策建议

（一）主要结论

第一，在岸人民币即期汇率CNY和远期汇率DF对离岸汇率产生较为显著的价格溢出效应和波动溢出效应，境内人民币汇率的本土信息优势明显，能够对境外人民币汇率产生较强的溢出效应。

第二， NDF汇率对在岸人民币即期汇率CNY和远期汇率DF有显著地价格溢出效应和波动溢出效应，香港人民币即期汇率CNH对在岸远期汇率DF有显著地价格溢出效应，但却只有较弱的波动溢出效应。此外，香港人民币即期汇率CNH对在岸即期汇率CNY未产生价格溢出效应，但波动溢出效应显著。因此，可以认为NDF市场的发展已经较为完善，而香港离岸人民币市场的发展仍需推进。

（二）政策建议

第一，不断推进在岸人民币汇率形成机制的市场化进程。一般而言，在岸人民币汇率市场交易规模较大，本土信息优势明显，对离岸金融市场价格产生决定性影响，本文的实证检验结果也证实了该观点。在2005年人民币汇率改革之前，由于汇率的形成更多是政策抉择而非市场形成，所以与离岸汇率市场的关联性不强。随着人民币汇率改革的不断推进，人民币汇率形成机制逐渐市场化，对离岸汇率的影响也逐步增强。因此，仍然需要进一步推进人民币汇率形成机制的市场化，逐渐放松对外汇市场的管制，丰富人民币汇率交易产品，扩大市场交易主体，使人民币汇率能够更加充分地反应市场信息，进而促使在岸人民币汇率具有更强的定价影响力。

第二，进一步推进香港离岸人民币外汇市场的建设。人民币国际化战略的实施，在一定程度上要求资本账户的逐渐开放和人民币完全可兑换。但是，中国大陆目前资本账户未被完全开放，人民币也没有实现完全可兑换，二者成为人民币国际化的制约因素。发展离岸金融市场、尤其推进香港离岸人民币市场，能够在一定程度上减低二者对人民币国际化战略的约束，对人民币国际化进程起到良好的促进作用。所以，进一步完善香港离岸人民币外汇市场的建设，首先在市场规模方面要通过扩大跨境人民币结算等渠道来增加离岸人民币的资金池，通过开放性的政策鼓励更多的交易主体参与到在香港人民币外汇市场中，增加市场对人民币需求的同时，提高市场的流动性；其次，在市场交易产品方面要不断创新和发展外汇衍生品，使市场投资者、套期保值者以及套利者均能在市场上得到更多合适的投资机会，从而有利于提高市场的活跃度和成熟度。

第三，不断提高离岸与在岸人民币市场的关联性。在岸人民币汇率市场对离岸人民币汇率市场具有显著地影响，起到了人民币汇率定价“锚”的作用，而离岸人民币汇率也对在岸人民币汇率也产生了反馈作用。为了推动离岸与在岸外汇市场的稳定发展，有必要提高二者之间的关联性和信息交流能力，从而使离岸与在岸汇率能够在合理范围内浮动。因此，需要逐渐有序地开放境内外汇市场，鼓励在岸金融机构参与离岸外汇市场，逐渐允许境外机构参与到境内外汇市场及外汇产品交易中，促进和提高离岸与在岸人民币市场的信息流通和联动效应。

注释：

①指境外中央银行或货币当局，香港、澳门地区人民币业务清算行，跨境贸易人民币结算境外参加银行。

②本文中的在岸远期汇率DF、NDF均选择3月其数据，原因在于3月期汇率资产在外汇市场上交易量较大。

③（c，t，k）依次表示常数项、时间趋势和滞后阶数，（c，t，b）中的b表示Newey-west带宽。

④*表示在置信水平为10%情况下拒绝原假设，**表示在置信水平为5%情况下拒绝原假设，***表示在置信水平为1%情况下拒绝原假设。

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（责任编辑：关立新）

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