暨南大学 周亚超

1 异质信念的概念

在经典的资产定价模型中，通常会假定投资者的理性以及信息流动的充分性，这样不同证券之间收益性的差异性是由其所对应的系统风险来决定的。在一个完全有效的证券市场上，价格能够充分地反映投资者所能够获得的最新信息，而过去的信息与内幕信息是不能够影响资产的价格。也就是说，投资者无法根据过去的信息来构建资产组合，从而获得超额收益。但现实并非如此，越来越多的研究发现，资本市场出现的包括羊群效应、月份效应、封闭基金折价等金融异象根本无法用传统的资产定价模型来解释。

这就需要放松传统资产定价模型中的假设。在传统的模型中，假定市场上的信息是充分和完全的，投资者也都是理性的，也就是说，不同的投资者对相同的股票有着相同预期。但现实中，理性人和信息充分的假设显然不合实际。为此，许多学者引入了异质信念这一概念。投资者异质信念，或者说投资者的意见分歧(张维、张永杰，2002)，是指投资者对未来的股票价格的预期存在不同的意见。

对投资者异质信念的研究最早始于Miller(1977)，他认为在引入卖空机制和异质信念之后，股票的价格会偏离预期的加权收益率，造成股票市场高风险低收益的现象。此后的学者Jarrow(1980)，Morris(1996)，Chen、Hong和Stein(2002)等在构建自己的模型之后也得出同样的结论。

Hong and Stein(2007)在前人研究的基础上，总结出异质信念的三种机制：先验异质性、渐进信息流动和有限注意，并且认为，在实践中，渐进信息流动和有限注意往往难以区分，原因在于两者都依赖于投资者决策过程中的信息不对称。……