仅有数百万人口的拉丁美洲和亚洲小国都能在世界杯上挑战富强大国的球队，反观一个拥有14亿人口的国家在足球运动上表现如此不济，着实令人费解。其主因应是中国腐败的足球体系操控球赛和压抑足球人才的选拔。这样说，读者会问：中国足球与中国股市有何相干？其实，中国足球和中国股市有很多相似之处——两者均持续疲弱不振，而且各自表现与自身禀赋非常不匹配。中国GDP增长速度雄冠全球，市场有着巨大潜力，何以其股市却落得如斯田地？中国人口众多、人才济济，为何就是未能于足球界独树一帜？对于中国股市目前萎靡，市场观点众说纷纭。有专家认为股市未能真切反映中国经济情况；也有专家相信中国股市估值倍数将被不断压缩；有更多人认为股市受到人为操控。

其实，中国股市逐渐“足球化”，才是疲弱不振的罪魁祸首。

我们更倾向于相信中国股市系统设计失误，是股市旷日持久萎靡不振的主要原因，与中国足球情况相若。上证指数重返15年前的2000点并徘徊不前是最近备受关注的情况之一。事实上，韩国于上世纪80年代初期也曾出现类似情形，当时该国GDP迅速增长，但股市表现却差强人意。现时上证指数与韩国综合指数很快就要在2000点水平上“接轨”。也许韩国于80年代初的经历可为它山之石，藉此得以探究中国股市持续颓势原因。

当年，韩国朴正熙政府在一连串雄心万丈重工业五年计划指引下，严格管制国内货币总量和资金流向。重点企业获得大额补贴且息率极低的借贷，令一众财阀崛起。中小企业被逼向非官方渠道以高息率借贷，导致债台高筑。1984年11月11日，韩国财政部采取了一个被广泛认为是韩交所国际化的最重要政策：批准财政稳健公司在国际市场上发行可换股债券及存托凭证。这项政策连同1984年在纽约证券交易所推出的韩国基金，为韩国引进外资。发出公布后的数天内，韩交所成交量激增，指数飙升。至1986年初，“三低”（即低韩元、低国际利率和低油价）令股市4个月内翻了一番，使韩国股市暂时走出低迷局面，直到80年代后期韩国股市才重返僵局。

韩国股市发展情况是不是似曾相识？中国也曾通过优惠贷款和批准优先市场准入政策挑选工业现代化的赢家。这导致了资本配置失当，以及低效率大型国有企业集团。尽管中国股市的市净率仍远高于面值，主要是因中资银行具有领先全球净资产收益率。市场暂时很难相信当优惠政策届满后，如此高的净资产收益率仍可持续。因此，估值将会承压。贷款补贴政策也造就了不同等级的利率与影子银行业的蓬勃发展，类似韩国20世纪80年代的“场外交易市场”，将资金流从股市中分流出来。

近期，中国政府推出一连串新措施，以推进资本市场发展。合格的公司已获批出售可转换债券，在海外市场筹集资金，并从B股转换至H股上市，中国房地产巨头万科是这方面的领头羊。影子银行业日益受到规范，新规定增强了表外融资的监管。计算贷存比的公式已被调整，使银行更容易放贷。QFII额度也扩容，而RQFII亦已出台并迅速成长。中国央行已制定时间表，力求在两年内完成利率市场化改革。市场估值已便宜了许多，激起海外投资者的兴趣。这些发展与韩国股市20世纪80年代的经历非常类似。

在股市分析技术派看来，如果连接上证综指自2007年以来的各个阶段性顶部，上证综指呈现一个巨大楔形走势，这个楔形走势更不断收窄。技术分析师认为，这种技术形态预示大牛市马上来临，但我并不太认同这种观点。楔形走势不论大小，只是一种延续的形态，反映市场可能会持续相关走势，直到市场最终向上或向下突破楔形走势为止。而市场最终去向还取决于经济的基本面。

我去年3月曾提出股市在自由流通市值占M2比率突破15%时往往见顶的理论。若资产配置决定模式没有发生显著变化，货币供应量没有出现有效扩张，市场将难以大幅上涨。在之后的三个月里，上证综指从2400点左右暴跌25%至约1800点最低水平。目前，这个比率为12%左右。随着央行推出新工具，如抵押补充贷款和再贴现贷款，为基础货币扩张提供了新工具，基础货币因此有可能进一步缓慢扩张，而无须强劲的外汇占款积累。尽管如此，如果这个比率有效地突破15%，市场仍需新的资产配置模式。

中国市场目前仍被无谓的规章制度而左右，否则如何解释IPO重启后所有上市新股均在首日涨停44%？中国市场正向着正确方向发展，但前路漫漫。希望中国股市的前途，别像中国的足球那样。

洪灏 交银国际董事总经理兼首席策略师，曾任中国国际金融有限公司首席全球策略师和执行董事（北京），摩根士丹利亚太地区股票分析师（悉尼）。从事投资分析十数年，曾准确预见过去三年中国股市的每一个拐点，被彭博通讯社评为“中国最精确的策略师”。endprint