王建波 宋美佳* 张文丽

(青岛理工大学管理学院，山东 青岛 266520)

基于AHP的公租房REITs融资风险管理研究★

王建波 宋美佳* 张文丽

(青岛理工大学管理学院，山东 青岛 266520)

在分析REITs模式在公租房融资中的适用性的基础上，结合具体案例，用德尔菲法识别公租房REITs融资的风险因素，通过AHP对其风险进行了评价，对公租房REITs融资模式风险管理具有一定的理论和实践意义。

公租房，REITs，融资风险，AHP

0 引言

公租房是由国家提供政策支持，通过新建等方式筹集房源、专门向中低收入群体出租的保障性住房。根据“十二五”规划，政府计划建设城镇保安性安居工程3 600万套，其中公租房220万套，共需资金约2 000亿元[1]。现阶段，引入民间资本以解决资金匮乏的难题成为突破公租房建设瓶颈的关键，因此有必要将REITs模式引入公租房融资中。董如意分析研究了REITs应用于公租房融资的优势和劣势，为公租房REITs融资提供了建议；李涓也为公租房REITs融资提供了完善的建议；宋皓建立“3A”模型，并就重庆市投融资平台现状进行分析，为重庆市提出一种新的公租房融资模式组合[2]；庄志磊提出将REITs运用于公租房融资，并提出适合我国国情的公租房REITs融资模式[3]。

由于REITs在公租房融资中的运用还处于初始阶段，存在诸多风险因素。本文就REITs在公租房融资中的风险进行识别和评价研究，对公租房REITs融资的风险防范和应对有一定的参考价值。

1 公租房REITs融资风险管理研究

1.1 公租房REITs融资及适用性

REITs又称房地产投资信托基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将收益按比例分配给投资者的一种信托基金。公租房REITs融资模式首先要组建投资信托机构作为发起人，并且发起人一般有政府背景[4]，资产应该包括新建或收购公租房物业，其基金收益加上政府补贴和税收优惠等再扣除各项费用后的收益发放给投资者[5]。

从REITs引入公租房融资的必要性看，REITs能缓解公租房建设资金紧缺的问题，满足大众投资者的投资需要，缓解银行的风险，促进经济的可持续发展[3]。从REITs引入公租房融资的适用性分析，以投资者的角度看，公租房的稳定租金收入为我国的个人投资者提供了良好的投资渠道，而REITs投资的门槛较低，使得小额资金也可以投资；从融资者的角度看，REITs模式下的公租房融资，能够收集中小投资者的投资，分散了风险。从REITs引入公租房融资的可行性分析，公租房REITs融资具有有利的外部环境，包括不断健全的制度、优惠的政策措施、不断完善的市场经济体系、不断提高的居民理财意识，这些为REITs的开展提供了一个很好的基础平台[6],具体表现在：REITs和公租房的逐步完善提供了制度保障；REITs和公租房的结合提供了发展的有利条件；群众的理财意识和理财需求不断增强。公租房REITS融资具有风险小、收益好的特点，具有内部发展潜力和很强的发展动力。总之，将REITs引入公租房融资，既能够拓宽公租房的融资渠道，又为投资者提供了保值增值的投资工具，保证公租房建设的顺利进行。

1.2 公租房REITs融资风险识别方法

公租房REITs融资风险识别就是将其风险因素准确的识别，以利于风险的评价和防范。风险识别的方法有核对表辨识法、分解辨识法、德尔菲法和事故树法等，要根据不同项目选择不同的风险识别方法。本文主要采用德尔菲法对公租房REITs融资的风险因素进行识别。

1.3 公租房REITs融资风险评价方法

风险评价是在风险识别的基础上进行的，通过建立风险评价体系，对REITs模式下公租房融资的风险因素进行综合分析。风险评价的方法有很多，如：层次分析法、模糊评价法、综合评价法、网络计划技术等。本文运用层次分析法对公租房REITs融资的风险因素进行排序。层次分析法(AHP)的计算步骤如下：

1)首先根据风险清单建立层次分析模型。

2)再构造判断矩阵。对于n个元素来说，可以得到两两比较判断矩阵C=(Cij)n×n，其中,Cij为因素i和因素j相对于目标的重要值。

3)矩阵的一致性检验。

4)矩阵的随机一致性检验。

2 实证研究

2.1 风险识别

根据德尔菲法，通过收集专家的调查问卷，分析出公租房REITs融资存在的主要风险因素[9]，如图1所示。

2.2 风险评价

表1 一级风险指标判断矩阵

本文运用层次分析法进行风险排序，首先根据风险清单建立层次结构，再由专家构造两两比较判断矩阵，并进行一致性检验，然后根据判断矩阵计算各要素对于准则层的相对权重，并作一致性检验， 根据专家打分构造的判断矩阵如表1和表2所示。

表2 二级指标(政策风险)判断矩阵

风险因素F1F2F3F4WiW0iλF1政策法规变化12332.060.4684.07F2税收风险1/212110.2274.008F3地方政府违约1/31/211/20.5370.1224.052F4政府管理缺失1/31210.9040.2054.054一致性检验λmax=4.046,CI=0.015<0.1,RI=0.89,CR=0.017<0.1,因此通过一致性检验

同理可得出其他风险因素的权重，最后计算各要素对于指标层的合成权重，并对各风险因素进行排序，得出权重计算结果如表3所示。

根据表3的分析结果可以得出，REITs模式下的公租房融资风险因素排序由重到轻分别是：产权及退出机制风险、投资者认可度风险、商业可持续性风险、成本风险、租金收取困难风险、资金供应不顺畅风险、政策法规变化风险，这些是融资的关键风险，也是风险防范和应对的重点，应该对这些风险制定详细的风险应对措施。市场营销风险、项目不达标风险、施工技术风险等等为一般风险管理范畴，也需要做好一定的风险防范以及应对措施。

3 REITs模式下的公租房融资风险防范和应对措施

1)运营风险中的产权及退出机制风险主要通过产权确定和退出机制完善来规避，同时可以采用动态监测的措施[8]。针对运营风险，政府和融资机构应该制定合理的风险分担机制。

2)对于投资者认可度风险，政府部门应该制定相应的优惠政策。对于成本风险和资金供应不顺畅风险，在工程开工前应该明确整年的成本控制目标，制定成本控制计划和目标，根据成本控制计划，做好过程的跟踪、检查和调整[9]。对于租金收取困难和参与方违约等社会风险采用风险自留的应对措施。

3)从风险评价结果可以看出，政府部门承担的风险比重较大。政府部门在公租房融资中应该加强参与、监督和管理力度，可以出台相应优惠政策吸引民间资本，如：土地开发权优先、土地转让金优惠和税收减免政策等[10]。政策风险的应对措施一般采用风险自留的办法。

4)对于建设风险，可以利用合同约束此类风险，或者以风险转移和利用的方式应对。对于管理风险，政府可以采用风险转移或风险自留的方式应对。对于自然风险，要加强监测和预警体系的建设，还要购买相关工程保险。对于自然风险大多采取风险转移的策略。

表3 指标层总排序权值汇总表

4 结语

1)通过德尔菲法识别出公租房REITs融资的主要风险分别为：政策风险、经济风险、社会风险、建设风险、管理风险、运营风险和自然风险。

2)通过运用AHP对公租房REITs融资的风险因素进行评价，得出一级风险的重要程度排序为：运营风险、社会风险、经济风险、政策风险、建设风险、管理风险、自然风险。二级风险中，产权及退出机制风险、投资者认可度风险、商业可持续性风险、成本风险、租金收取困难风险、资金供应不顺畅风险、政策法规变化风险是融资的关键风险，也是风险防范和应对的重点。

[1] 李 涓，颜伟荣.房地产信托投资基金在中国公租房建设中的应用[J].经济研究导刊,2013(11):144-145.

[2] 宋 皓.公租房融资模式研究——以重庆市为例[D].重庆：重庆大学,2012:1-52.

[3] 庄志磊.基于REITs的公租房融资模式研究[D].重庆：重庆大学,2011:1- 63.

[4] 张桂玲.公租房房地产信托投资基金融资模式构建[J].对外经贸,2010(19):116-118.

[5] 董如意.REITs在我国保障房建设融资中的应用——以公租房为例[J].经济观察,2011(20):75-78.

[6] 赵 昱，刘 行，徐佳欣，等.基于层次分析法—灰色聚类的PFI模式下公租房建设的风险评价方法[J].工程管理学报,2013(31):70-72.

[7] 笪可宁，刘欣蓉，安镜如，等.基于ISM的公租房融资风险因素分析[J].沈阳建筑大学学报,2013(18):364-368.

[8] 曹小琳，侯应霞.BOT模式在我国公租房建设中的应用研究[J].工程管理学报，2011(9):570-574.

[9] 杨冠楠.公租房融资多元化及PPP模式风险管理研究[D].青岛:青岛理工大学，2012:1- 63.

[10] 李宇中.浅谈利用REITs发展公租房建设[J].公共管理,2012(15):124-125.

Study on REITs financial risk management of public rental apartment on the basis of AHP★

WANG Jian-bo SONG Mei-jia* ZHANG Wen-li

(College of Management, Qingdao University of Technology, Qingdao 266520, China)

On the basis of analyzing the adaptability of REITs mode in public rental apartment financing, combining with specific cases, the paper identifies REITs public rental apartment financing risk factors with Delphi method, evaluates its risks through AHP, which has certain theoretical and practical meaning for risk management of REITs financing mode of public rental building.

public rental apartment, REITs, financial risk, AHP

1009-6825(2014)36-0238-03

2014-10-14 ★：山东省自然科学基金项目(项目编号：ZR2011GL021)

王建波(1963- )，男，硕士生导师，教授; 张文丽(1990- )，女，在读硕士

宋美佳(1989- )，女，在读硕士

F293.3

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