张洪涛

公司资本制度的内涵及价值功能

（一）公司资本制度的内涵

公司资本制度是以肯定资本要素功能为前提条件的一种财务制度性安排，目的是达成风险和收益的均衡状态，授权资本制、折衷资本制以及应用法定资本制三种差异化分支构成公司资本制度的主体框架。尽管目前世界各国学术界将公司资本制度的内涵和外延进行了多样化延伸，但基于“强制性制度安排-资本利益保障-市场交易安全-公司经营匹配-财产效益优势发挥”的五维矛盾解决机制始终构成公司资本制度的研究核心，三种差异化资本制度分支是国家间和公司间对于五维矛盾关系不同价值取向的结果，“效率导向”、“安全导向”以及“安全-效率均衡导向”分别构成授权资本制、法定资本制以及折衷资本制的基本价值理念（张维迎，1995）。

由于公司资本制度将资本要素风险与收益的对称性作为研究基础，因此，实现既定资本要素数量基础上的风险与收益最佳对称也就构成了公司资本制度设立的基本目标，在这个问题上，现代财务理论做出了较为突出的贡献，创立了一系列“风险-收益”对称问题解决策略，而制度经济学家和管理学家对于微观经济单位的资本要素风险度量、组织价值评估、财务受托责任等研究也取得了丰硕的成果，并且将其进行系统化表述，形成了可以经受公司发展实证检验的资本制度学科理论框架，极大地丰富了制度经济学和管理科学的学科体系，构成了当代公司财务资本管理学的学科基础。

（二）资本制度的价值功能

从公司资本制度的法律本源来看，其设计、选择以及创新都以安全和效率作为基本价值目标，以《公司法》为代表的资本制度外延表现之一是使得安全因素构成该制度的第一价值功能。在市场经济条件下，投资风险和交易风险广泛存在，因此，市场经济实质上就是“风险经济”，“欺诈”和“不实”是市场经济的先天属性，公司法和资本制度的价值追求目标都是降低微观经济组织的非系统性风险和减少市场欺诈，最终保障经济单位的交易安全。从这个角度来看，对微观经济单位在市场化经济条件下的设立、经营以及终止设置较为严厉的制度性规定也就具有一定的合理性了（蒋冲，2013）。

从经济学的效率理论进行分析，经济效率向法律效率的传递以市场繁荣为契机，经济学家先于法学家而以“法律局外人”的特殊思维介入制度研究领域，法学意义上的效率概念开始凸显。作为商业法律体系下受到社会经济条件影响最大的分支之一，公司法自然应当以降低经济单位融资成本和社会资源最优配置作为首要价值构建目标，无论是效率还是安全都是公司资本制度构建不可或缺的考虑因素，这样来看，折衷资本制度似乎最适合用来匹配市场经济中的不确定性条件。然而，效率与安全从来就不是静态均衡、和谐共处的，二者之间的关系更多是价值冲突与动态均衡，各国实行的不同公司资本制度体现的是立法者对于价值选择的差异。

可以确定的是，近年来，英美法系国家日益突出自由化与现代化理念对于公司资本制度制定过程中的渗透，公司法的效率价值功能成为了越来越多市场的选择，部分贯彻大陆法系的国家开始有意识的摒弃传统的“资本三原则”，以不断宽松资本制度为特征而逐渐向效率资本制度倾斜。

财务理论发展对公司资本制度变迁的影响

从财务活动的历史发展脉络来看，公司财务管理理论经历了递进式的五阶段发展过程（见表1）。从表1可知，直到20世纪80年代，现代财务管理理论才具备了一定的系统性学科框架，走向内容与实践的不断成熟。本文仅以财务理论历史发展进程对于公司资本制度的变迁影响作为本文的核心议题。

（一）风险管理理论与期权定价理论

1.风险管理理论。作为现代财务管理的理论研究核心，风险管理理论因解决公司资本风险和收益的对称问题而获得学术界的长久关注。伴随财务理论的历史发展进程，包括马克维茨（Harry M Markowitz）“均值-方差”理论、哈洛资产配置理论、Down-Risk方法、资本资产定价模型（CAPM）以及套利定价模型（APT）等理论的出现均对完善公司资本风险控制制度做出了重要贡献，资本的“风险-收益”研究经历了由定性研究到定量研究的转变，风险预测在公司财务管理中发挥越来越重要的作用，理性经营理念走上历史舞台（赵丽娜，2010）。

一方面，风险管理机制在一定程度上维持了现代公司资产的完整与安全，同时也将科学决策和计划统筹纳入公司资本制度的参考集合，这对于处于科学技术快速发展和劳动生产率加速提升的现代社会中的公司和企业缩短产品更新换代周期和适应市场竞争都具有积极意义；另一方面，新的市场形势导致投资风险加大，资本的“效率-安全”矛盾空前尖锐，体现在资本制度方面即为各种规定和限制力量的此消彼长，限额和限流等效率损害制度日益成为债权人的抨击对象，具备建立稳定收益和长久合作关系的公司利益保障机制受到拥护，公司对于资本制度的创新诉求也由“诉讼-担保-清偿-收益”的传统模式向主动驾驭风险而获取收益的新模式过渡（匡爱民，2006）。

2.期权定价理论。风险管理理论以降低资本风险为基本诉求，事前资本风险控制概念是其理论的核心。1973年，美国经济学家费什尔-布莱克（Fischer Black）和麦仑-斯科尔斯（Myron Scholes）在著名的《政治经济学》杂志联合发表了《公司债务与期权定价》一文，标志着具有里程碑意义的“Black-Scholes”模型正式创立，该模型既解释了公司资本投入的机会价值，也提供了投资时机和投资期限的量化依据。“Black-Scholes”模型一经问世便迅速投入实践应用，成为风险投资决策者的重要投资依据。在随后的发展中，针对原始“Black-Scholes”模型暴露出的不完善因素，陆续有经济学家推出了多样化的改进模型版本，期权定价理论显示出巨大的市场发展前景（唐楚生，2006）。

（二）公司价值理论

经济学家费雪（Irving Fishery）提出的“资本价值论”是公司价值理论的形成基础，费雪“资本净现值法”（DCF）使得公司资本预算决策具备了优化工具。1958年，米勒（Miller）和莫迪格利亚尼（Modigliani）首次在公司价值理论系统中加入了对于未来收益流量不确定性的考虑，充分讨论了公司价值和资本结构之间的相关联系，随后联合发表《股利政策、增长和股票价值》一文，以“现金流量折现法、投资机会法、收益流法、股利流法”四种方法推导了公司资本估价模型，奠定了评估公司价值的理论基础（杨鲁，2012）。endprint

从公司法角度来看，公司独立法人身份的获得和对于股东所赋予的有限责任权利都是出于增强公司组织效率的考虑，如果公司丢失了组织效率优势，则对于社会资源和债权人、股东等都构成实质性损害，在这种情况下，以公司资本制度为根源的公司价值理论提供了对于组织效率的保障。公司价值理论对于公司资本制度的最大贡献不在于提供了评估公司经营业绩的量化方法，而是确立了公司价值评估的两种基本观念，即“将来的现金流量资本形成公司价值”、“经营活动的附加现金流量是公司价值的唯一创造途径”，只有确立以上两种基本观念，利润最大化目标才能够真正向经营绩效与公司运行效率进行靠拢。

（三）公司控制理论

20世纪80年代，世界主要发达国家兴起了公司兼并与收购的浪潮，现代公司控制理论以此为背景而得到发展。美国经济学家布拉德利-席勒（Bradley Hiller）（1980）发表了以目标公司收购前后股价波动为主要研究内容的论文，布拉德利认为，对于被收购公司控制权和管理权的取得是收购公司发出主动要约的根本目的，一旦完成收购活动，收购公司将对被收购公司采取更加有效的管理而获取超额利润。通过对自由并购的资本市场经济优势和并购市场行为进行合理解释，布拉德利的见解迅速得到公司资本制度理论界和实践界的广泛认可（卢现祥，2008）。

在布拉德利之后，学者们对于公司控制理论的研究不断取得突破，较为典型的包括加雷尔（Jarrel）、布雷克利（Brickley）和奈特（Netter）（1988）发表的《普通股表决权经济功能》、《公司董事会角色》、《“集中-分散”股权结构评价》以及杰瑞（Jarry）和鲍尔森（Poulsen）（1988）创立的著名公司收购理论“毒丸计划”等。同时，得益于并购市场中的大量实践案例资料，20世纪80年代后期的公司财务理论研究人员对于资本市场下的公司治理和控制研究全面实现了科学的模型化推导，现代公司控制理论的出现进一步推动公司资本管理实践向更深层次发展，公司制度核心向治理角度倾斜，内外利益相关者日益重视对于控制权和资产剩余索取权的对称性要求，进而也导致以公司法为代表的市场经济制度体系开始有意识地建设维护公司治理的功能，公司治理制度的完善与否一度成为公司法的重点考核内容（周娜，2013）。

进入21世纪，公司控制理论继续为资本市场下的微观经济组织提供科学的管理理念和方法，我国学者匡爱民（2003）提出的以利用内部资本积累和技术优势来取代并购资本扩张的理论观点和唐楚生（2009）提出的国有企业出让股权给不同所有制法人以提升有效管理效率的观点都是对于新型公司资本制度的探索。越来越多的公司管理者意识到“法律法规、资本市场、股东和中介服务”构成的三位一体保障力量对于有效公司治理和资本制度制定所发挥的作用，随着资本市场监管体系的逐步完善，中介服务和股东权利制衡机制陆续得到建立；政府部门也逐渐认可了单一法律制度对于维持公司治理效率的局限性事实，开始在公司法等资本制度中给予公司更多的自治空间，还原公司以本来的独立决策个体面貌。

结论与启示

本文对现代财务理论发展对于公司资本制度变迁的贡献进行了讨论，但并没有将财务理论演变限定为影响公司资本制度变迁的唯一因素，事实上，无论是社会宏观经济制度，还是微观企业资本制度，其形成与变革都是多方面因素共同作用的结果，理论界对其解释也是从多个角度展开的。笔者发现公司资本制度的“安全-效率”价值目标与现代财务理论解析资本要素、资本收益以及资本风险问题的契合之处，因此以现代财务理论发展解释公司资本制度变迁不失为一次有意义的尝试。我们有充分的理由相信，随着现代财务理论的不断发展前进，基于财务视角的公司资本制度研究会成为管理会计学、制度经济学以及经济法交叉学科的全新研究方向。endprint

从公司法角度来看，公司独立法人身份的获得和对于股东所赋予的有限责任权利都是出于增强公司组织效率的考虑，如果公司丢失了组织效率优势，则对于社会资源和债权人、股东等都构成实质性损害，在这种情况下，以公司资本制度为根源的公司价值理论提供了对于组织效率的保障。公司价值理论对于公司资本制度的最大贡献不在于提供了评估公司经营业绩的量化方法，而是确立了公司价值评估的两种基本观念，即“将来的现金流量资本形成公司价值”、“经营活动的附加现金流量是公司价值的唯一创造途径”，只有确立以上两种基本观念，利润最大化目标才能够真正向经营绩效与公司运行效率进行靠拢。

（三）公司控制理论

20世纪80年代，世界主要发达国家兴起了公司兼并与收购的浪潮，现代公司控制理论以此为背景而得到发展。美国经济学家布拉德利-席勒（Bradley Hiller）（1980）发表了以目标公司收购前后股价波动为主要研究内容的论文，布拉德利认为，对于被收购公司控制权和管理权的取得是收购公司发出主动要约的根本目的，一旦完成收购活动，收购公司将对被收购公司采取更加有效的管理而获取超额利润。通过对自由并购的资本市场经济优势和并购市场行为进行合理解释，布拉德利的见解迅速得到公司资本制度理论界和实践界的广泛认可（卢现祥，2008）。

在布拉德利之后，学者们对于公司控制理论的研究不断取得突破，较为典型的包括加雷尔（Jarrel）、布雷克利（Brickley）和奈特（Netter）（1988）发表的《普通股表决权经济功能》、《公司董事会角色》、《“集中-分散”股权结构评价》以及杰瑞（Jarry）和鲍尔森（Poulsen）（1988）创立的著名公司收购理论“毒丸计划”等。同时，得益于并购市场中的大量实践案例资料，20世纪80年代后期的公司财务理论研究人员对于资本市场下的公司治理和控制研究全面实现了科学的模型化推导，现代公司控制理论的出现进一步推动公司资本管理实践向更深层次发展，公司制度核心向治理角度倾斜，内外利益相关者日益重视对于控制权和资产剩余索取权的对称性要求，进而也导致以公司法为代表的市场经济制度体系开始有意识地建设维护公司治理的功能，公司治理制度的完善与否一度成为公司法的重点考核内容（周娜，2013）。

进入21世纪，公司控制理论继续为资本市场下的微观经济组织提供科学的管理理念和方法，我国学者匡爱民（2003）提出的以利用内部资本积累和技术优势来取代并购资本扩张的理论观点和唐楚生（2009）提出的国有企业出让股权给不同所有制法人以提升有效管理效率的观点都是对于新型公司资本制度的探索。越来越多的公司管理者意识到“法律法规、资本市场、股东和中介服务”构成的三位一体保障力量对于有效公司治理和资本制度制定所发挥的作用，随着资本市场监管体系的逐步完善，中介服务和股东权利制衡机制陆续得到建立；政府部门也逐渐认可了单一法律制度对于维持公司治理效率的局限性事实，开始在公司法等资本制度中给予公司更多的自治空间，还原公司以本来的独立决策个体面貌。

结论与启示

本文对现代财务理论发展对于公司资本制度变迁的贡献进行了讨论，但并没有将财务理论演变限定为影响公司资本制度变迁的唯一因素，事实上，无论是社会宏观经济制度，还是微观企业资本制度，其形成与变革都是多方面因素共同作用的结果，理论界对其解释也是从多个角度展开的。笔者发现公司资本制度的“安全-效率”价值目标与现代财务理论解析资本要素、资本收益以及资本风险问题的契合之处，因此以现代财务理论发展解释公司资本制度变迁不失为一次有意义的尝试。我们有充分的理由相信，随着现代财务理论的不断发展前进，基于财务视角的公司资本制度研究会成为管理会计学、制度经济学以及经济法交叉学科的全新研究方向。endprint

从公司法角度来看，公司独立法人身份的获得和对于股东所赋予的有限责任权利都是出于增强公司组织效率的考虑，如果公司丢失了组织效率优势，则对于社会资源和债权人、股东等都构成实质性损害，在这种情况下，以公司资本制度为根源的公司价值理论提供了对于组织效率的保障。公司价值理论对于公司资本制度的最大贡献不在于提供了评估公司经营业绩的量化方法，而是确立了公司价值评估的两种基本观念，即“将来的现金流量资本形成公司价值”、“经营活动的附加现金流量是公司价值的唯一创造途径”，只有确立以上两种基本观念，利润最大化目标才能够真正向经营绩效与公司运行效率进行靠拢。

（三）公司控制理论

20世纪80年代，世界主要发达国家兴起了公司兼并与收购的浪潮，现代公司控制理论以此为背景而得到发展。美国经济学家布拉德利-席勒（Bradley Hiller）（1980）发表了以目标公司收购前后股价波动为主要研究内容的论文，布拉德利认为，对于被收购公司控制权和管理权的取得是收购公司发出主动要约的根本目的，一旦完成收购活动，收购公司将对被收购公司采取更加有效的管理而获取超额利润。通过对自由并购的资本市场经济优势和并购市场行为进行合理解释，布拉德利的见解迅速得到公司资本制度理论界和实践界的广泛认可（卢现祥，2008）。

在布拉德利之后，学者们对于公司控制理论的研究不断取得突破，较为典型的包括加雷尔（Jarrel）、布雷克利（Brickley）和奈特（Netter）（1988）发表的《普通股表决权经济功能》、《公司董事会角色》、《“集中-分散”股权结构评价》以及杰瑞（Jarry）和鲍尔森（Poulsen）（1988）创立的著名公司收购理论“毒丸计划”等。同时，得益于并购市场中的大量实践案例资料，20世纪80年代后期的公司财务理论研究人员对于资本市场下的公司治理和控制研究全面实现了科学的模型化推导，现代公司控制理论的出现进一步推动公司资本管理实践向更深层次发展，公司制度核心向治理角度倾斜，内外利益相关者日益重视对于控制权和资产剩余索取权的对称性要求，进而也导致以公司法为代表的市场经济制度体系开始有意识地建设维护公司治理的功能，公司治理制度的完善与否一度成为公司法的重点考核内容（周娜，2013）。

进入21世纪，公司控制理论继续为资本市场下的微观经济组织提供科学的管理理念和方法，我国学者匡爱民（2003）提出的以利用内部资本积累和技术优势来取代并购资本扩张的理论观点和唐楚生（2009）提出的国有企业出让股权给不同所有制法人以提升有效管理效率的观点都是对于新型公司资本制度的探索。越来越多的公司管理者意识到“法律法规、资本市场、股东和中介服务”构成的三位一体保障力量对于有效公司治理和资本制度制定所发挥的作用，随着资本市场监管体系的逐步完善，中介服务和股东权利制衡机制陆续得到建立；政府部门也逐渐认可了单一法律制度对于维持公司治理效率的局限性事实，开始在公司法等资本制度中给予公司更多的自治空间，还原公司以本来的独立决策个体面貌。

结论与启示

本文对现代财务理论发展对于公司资本制度变迁的贡献进行了讨论，但并没有将财务理论演变限定为影响公司资本制度变迁的唯一因素，事实上，无论是社会宏观经济制度，还是微观企业资本制度，其形成与变革都是多方面因素共同作用的结果，理论界对其解释也是从多个角度展开的。笔者发现公司资本制度的“安全-效率”价值目标与现代财务理论解析资本要素、资本收益以及资本风险问题的契合之处，因此以现代财务理论发展解释公司资本制度变迁不失为一次有意义的尝试。我们有充分的理由相信，随着现代财务理论的不断发展前进，基于财务视角的公司资本制度研究会成为管理会计学、制度经济学以及经济法交叉学科的全新研究方向。endprint