马光远

自今年2月下旬以来，人民币汇率出人意料地持续下跌。到3月14日，人民币兑美元即期汇价低收于6.1502元，创下2013年5月8日以来的最低收盘价。

对于本轮人民币贬值，市场一开始的判断异乎寻常地一致：这是中国央行主导的一次有计划有目的的一箭双雕行动。

一是通过人为的贬值，阻止跨境投机性资本的流入。按照海外媒体的解读，“这是中国央行对外汇投机者发出的一次警告”，他们认为是“中国央行策划了这波人民币贬值，因为其对近几个月的巨额资金流入感到担心，想向市场表明单向押注人民币汇率走势是行不通的。”而一系列的数据似乎也证明了这种猜测。根据中国外汇管理局的数据，去年总共有2440亿美元跨境资金流入中国。在今年1月份外贸数据超乎预期后，资本流入的速度似乎明显加快，1月份的贸易顺差再度超过300亿美元；而银行即期结售汇顺差733亿美元，远期结售汇顺差254亿美元，这两个数字均创历史新高。

外界猜测，央行主导本轮人民币贬值的第二个目的，是为扩大人民币汇率浮动区间做铺垫，这种猜测事实上已经得到了印证。自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，这被视为人民币汇率市场化的重要举措。

然而，无论是“阻击热钱”说，还是“引导人民币双向波动”说，央行都一概予以否认。央行的官方声明指出“这是市场力量的反映”。但很显然，这种说法被市场普遍视为“真实的谎言”。央行在决定人民币走向的作用是显而易见的，央行操控中间价的不断下调，以及3月15日人民币汇率波动区间不出所料地扩容至2%的区间，都在证明央行在人民币汇价上的决定权。

然而，即使没有央行的“操纵”，人民币自2005年汇改以来30%以上的升值已告尾声，人民币汇率的走势正面临极为微妙的方向性的选择。

央行是在错误的时间、用错误的手段，做了一件“正确反映”人民币汇率趋势的事。所谓“错误的时间”，是指人民币汇率接近均衡、中国外贸形势并不看好、宏观经济真正进入困难期、国内包括房地产和影子银行在内的风险逐步显现、美国QE的退出将加速热钱外逃的情况。

从过去多年央行和热钱的战争看，央行几乎完败，央行甚至多次连热钱是进来还是外逃，这个基本的判断都弄错。对于貌似很严格事实上又千疮百孔的跨境资本监管制度而言，所谓监管热钱本来就是为难央行的事。如果未来人民币升值趋势不变，央行人为主导人民币短期贬值毫无意义，如果人民币未来进入贬值通道，央行这么做反而会引发热钱更快流出，导致人民币汇率的急跌。所谓“错误的手段”，是央行用粗暴的政府之手，去实现人民币“市场化”的目的，很显然，这是个难以自圆其说的悖论。

事实上，未来人民币已经进入到贬值通道，就人民币汇率和中国经济的基本面而言：其一，随着中国在2013年成为全球第一货物贸易大国，中国经常账户余额占GDP比率已经连续三年低于3%，到2013年已降至GDP的1.65%。中国保持巨额外汇盈余的时代已经结束；其二，过去10年大量的货币投放导致的恶性通胀，使得中国的实际通胀率远高于统计局的CPI水平，据《经济学人》的计算，基于收入调整的“巨无霸价格指数”表明人民币的价值在某种程度上已被高估；其三，中国宏观经济已经进入到风险释放期，未来5年时间，经济换挡、结构调整、风险释放三期跌加，人口老龄化也拉低了中国经济的潜在增长率，特别是，金融危机以来不断累加的杠杆如箭在弦，影子银行、整体债务水平以及高得吓人的房价随时都可能成为引爆的炸弹；其四，随着美国经济复苏明朗，QE退出的步伐逐渐清晰，全球流动性趋紧，新兴市场资金重新流入美国已经成为定局，美元将进入温和升值时代，很可能加剧人民币汇率波动，强化人民币贬值预期。

毫无疑问，人民币在实现国际化之前，已经进入贬值周期，至少在未来5年的周期内，人民币温和贬值会成为趋势。

[编辑 袁翊菡]

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