张文剑，赵鹏

（成都信息工程学院银杏酒店管理学院，四川 成都 611743）

中国资产证券化的风险影响因素分析

张文剑，赵鹏

（成都信息工程学院银杏酒店管理学院，四川 成都 611743）

资产证券化的日益成熟将对中国虚拟经济的良性发展起到非常重要的作用。但是目前来看，我国正在推进的资产证券化过程中，风险因素并未能受到很好控制，存在着很多不规范的地方。资产证券化的风险将围绕信贷资产的估值、资产池的组合优化、破产隔离、金融产品信用评级、资产收益管理产生。要对相关要素进行控制，应当健全SPV风险隔离机制，规范证券化信用评级体系，加强相关法律的保护保障作用。

资产证券化；风险；因素

市场经济的日益发达加速了虚拟经济的发展，虚拟经济（FictitiousEconomy）则是“金融深化”的必然产物。如果将经济看为一个价值系统，其除去物质价格系统之外剩下的则为资产价格系统。资产价格系统是以资本化定价方式为基础的一套特定的价格体系，而这一提法正可作为虚拟经济的解释。

中国自进入21世纪后，虚拟经济的影响越来越大。但是随着几次金融危机的爆发（尤其2008年的金融危机），中国经济界对“虚拟”二字保持着高度的警惕性。但是，中国无法因为“惧怕”而“逃避”虚拟经济发展的必然过程。如果进行虚拟经济的相关研究，那么对资产证券化这一虚拟经济的重要论题进行讨论也将无法避免。

广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。狭义来说，资产证券化是指信贷资产证券化。按照John W.Briggs和JosephD.Beams（2012年）的观点，证券化将长期应收账款转变为看上去完全不同的债券，而这些债券将投入市场进行流动。目前，按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization,ABS）。

一、加速中国资产证券化的现实基础

中国资产证券化的历史并不漫长。2005年，国家开发银行和中国建设银行作为试点单位进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化改革，这是一个标志性的事件。但是2008年金融危机的爆发导致全世界普遍对金融产品谈虎色变，资产证券化在中国的发展因此受阻。

2009年之后，金融危机的影响渐弱。金融行业的相关信贷业务普遍受到更加严格的约束，资产证券化又再次集聚大家的注意力。资产证券化的对象非常广泛，但最被关注的是银行业。尤其最近5年中，中国银行业的存量贷款的结构存在存短贷长的矛盾，这种矛盾需要银行找到规避相关风险的办法，而资产证券化正是银行业防范和分散相关风险的有效途径之一。也正是因为此，对资产证券化这一新兴领域最有兴趣的是中国的各商业银行和资产管理公司。当然，中国仍有非金融行业企业也在进行资产证券化相关操作，比如2014年4月19日，广东海印集团股份有限公司曾经拟定的以旗下14处商业物业未来5年的租金收益为标的、融资额为14亿元的专项资产计划。

资产证券化的理论并未完全成熟，但已开始推行。这种形势有其必然性，但是对中国经济的发展也存在巨大的潜在风险。本文将通过对资产证券化流程的结构性剖析，分离出影响资产证券化风险的要素，以提出切实可行的相关建议，为资产证券化的推行以及风险规避提供帮助。

二、中国资产证券化的相关研究

中国对于资产证券化的研究的高峰从新世纪初开始。当时，部分国内学者对资产证券化在中国的推行持有一定疑问。孙奉军在2001年对当前资产支持证券供求关系及其相关制度因素进行分析后认为，我国资产证券化应遵循先国际后国内的原则，先行开展离岸资产证券化，待各项制度完善以后,再开展国内资产证券化。而更早的1999年，王开国对资产证券化在中国实施的意义和可行性进行了阐述，虽然认为对于中国的具体经济环境，资产证券化有一定难度，但仍有可行性。吴晓灵（2000年）作为中国人民银行上海分行课题组负责人，对资产证券化的立场非常坚定，认为住房抵押贷款证券化是一个确实的方法，讨论的已经不是“要不要或可不可以证券化”的问题，而是“如何证券化、怎么操作、分几步走”的问题,其认为由于“一步到位”条件还不成熟,我们要采取“分步实施”战略，要“创造条件、加快证券化进程”。

金融企业尤其银行是资产证券化的重点行业。这一点可能是由于银行拥有更多不良资产。李俊杰（1999年）对中国的不良资产进行了讨论，并提出了处置方法之一为资产证券化，但是也认为如果利用资产证券化出售不良资产具有相当难度。

陈晓东（2004年）从相对宏观的角度对资产证券化的概念和实质、功能和作用、切入点、障碍和建议进行了综述。微观角度的讨论让人更加关注。傅斌（2000年）对资产证券化关键环节的认识、现有法规体系的修订与完善、有效的监管体系的建设、税收征管规则以及会计处理方面技术措施的设计进行了相关研究。巴曙松等人则对证券化流程中的各风险点监管进行阐述,探讨我国进行资产证券化操作模式的选择,提出构建以市场和法规为导向的风险型监管,以及有效的分业监管的协调机制（2005年）。

由于西方的资产证券化历程较中国在前，研究也更加有实践性。比如，Patricia M.Dechow（2006年）通过对经理们的行为分析，认为他们为了获得最大化的收益，往往会选择季度末期进行证券化交易。中国也有学者试图通过对美国的行业数据进行研究以期能给中国带来帮助。管同伟（2007年）基于美国债券市场协会数据考察美国资产证券化演变的新特征与新型产品的特性,探讨证券化动力机制,并对其发展趋势进行前瞻性分析。

三、中国资产证券化的内在风险影响要素

在资产证券化的相关领域，中国已经出台了具有一定前瞻性的法律法规等文献，比如：《中华人民共和国信托法》（2001年）、《信贷资产证券化试点管理办法》（2005年）、《信贷资产证券化试点会计处理规定》（2005年）、《证券公司资产证券化业务管理规定》（2013年）和《深圳证券交易所资产证券化业务指引》（2013年）等。但是，从理论研究到应用实践，资产证券化仍然充满挑战。这种挑战性很大程度是由于资产证券化所牵涉到的经济因素的广度所决定。

图1为资产证券化流程图，我们将从这张简图出发得到资产证券化的要素。

图1 资产证券化流程简明示意图

各种信贷资产经过SPV的操作将转变为证券化产品。信贷资产一定是被预计在未来可以产生现金流入的资产，否则，那么整个资产证券化过程将毫无意义。虽然如此，但是信贷资产往往在发起人手里并没有投资吸引力，因此SPV的操作将重要且要求非常专业。经过SPV的努力之后，信贷资产在经过重组、优化之后将成为具有吸引投资人的证券化产品。

整个资产证券化过程中，充满高专业要求的操作。从发起人到投资人的价值传递链依序分析，其内在风险影响要素具体如下：

1.信贷资产的估值。信贷资产估值的风险主要存在于SPV的操作是否足够科学、专业和谨慎。由于发起人在中国的现阶段往往是银行，其信贷资产的组成来源较为复杂，风险系数的计算和判定不仅要求操作者具有专业的知识，而且对于信贷资产的估值还容易为金融市场的波动所干扰。

2.资产池的组合优化。资产池并不是一个新概念。早在国际货币基金组织成立时这一提法就曾风靡一时。但是在现阶段，中国缺乏具有对资产池合理组合优化能力的专业人员，这一现象也让资产证券化过程中最重要的一环缺乏风险的掌控能力。

3.破产隔离。它包括两个方面：一是指建立一种风险隔离机制，在该资产与发行人之间筑起一道屏障，即使发行人破产，也不影响支持债券的资产；另外，必须同时建立另一种相似的风险隔离机制，将该资产与SPV的资产隔离开来，以避免该资产受到SPV破产的威胁。

除上述三点之外，贯穿于整个资产证券化过程中，如何合理地构建证券化产品（比如债券）的信用评级体系以及以发起人为主（也可能是中介公司）的对资产收益的管理也是风险控制的重要方面。

四、资产证券化的继续研究方向及建议

从2005年后，中国开始新的资产证券化进程，关于资产证券化的相关研究成果较之前更为丰富，研究方向更加多样。但是我们也可以看到，无论是相关的制度研究还是实务操作研究都紧紧围绕资产证券化的风险控制进行。这是因为资产证券化是否可以如预期对中国的经济整体起到促进和完善的作用都依赖于相关金融产品的市场潜力，而其市场表现则将直接被其风险的控制能力所决定。从这个角度，围绕风险控制的研究将是未来资产证券化的重要研究方向。

本文认为，资产证券化的风险将围绕信贷资产的估值、资产池的组合优化、破产隔离、金融产品信用评级、资产收益管理产生。因此，必须对相关的要素进行控制，并提出以下建议：

1.SPV风险隔离机制的健全。SPV虽然是一个具有较高信用等级的实体，但是我们仍然不仅要在法律规章层面上保证其独立性，还要在整个资产证券化的经济链条中保证其独立的操作。这些保证性的措施可能包括限制信托机构的业务范围和同期业务量、提出或规定相关信托机构的操作流程等。这些措施将使SPV对资产池的组合优化和破产隔离降低风险提供有效的帮助。

2.证券化信用评级体系的规范。作为虚拟经济的重要组成部分，证券化信用评级体系的相关标准应该远比其他来得更加严格。但是信用评级体系的建立和完善并不是一个孤立事件，其依赖于中国证券化市场的信息的充分流动以及法律法规的保障。证券化信用评级体系贯穿于整个资产证券化的链条当中，从对发起人的信用评级到投资人的信用评级都是证券化信用评级体系的关注对象。

3.相关法律的保护保障作用的加强。在2000年前后，中国理论研究界一直在呼吁加强对资产证券化的立法，但是经过10多年的发展，中国就资产证券化出台了一系列的政策、规定和办法，但是却没有上升到应有的法律高度。针对性法律的缺失让监管的力度大为降低，只有依靠其他相关法律的协助监管，而这种协助监管将难以给与更好的风险控制。而这一点在现在推行资产证券化的进程中显得尤为不利，所以通过法律进行规范和保障是资产证券化降低不可预测风险的重要途径。

［1］巴曙松，刘清涛.当前资产证券化发展的风险监管及其模式选择［J］.杭州师范学院学报：社会科学版，2005（3）：21-26.

［2］管同伟.美国资产证券化的最新进展及其演变趋势［J］.国际金融研究，2007（10）：10-16.

［3］梁家全.欧盟银行监管协调法律机制的进展及前瞻［J］.晋阳学刊，2014（5）：127-134.

［4］傅斌.我国银行资产证券化的关键环节及制度条件［J］.金融研究，2000（4）：80-88.

［5］孙奉军.我国资产证券化的现实思考与路径选择［J］.财经研究，2001（9）：43-51.

［6］陈裘逸，张保华.资产证券化定义和模式的检讨——以真实出售为中心［J］.金融研究，（2003）10：53-62.

（编辑 郭继荣）

F832.51

A

1673-1808（2014）06-0048-03

2014-10-12

张文剑（1979-），男，江西龙南人，成都信息工程学院银杏酒店管理学院，讲师，硕士，研究方向：会计学；

赵鹏（1976-），男，湖北巴东人，成都信息工程学院银杏酒店管理学院，讲师，硕士，研究方向：会计学。