温建东

近期，人民币汇率由升转贬，波幅扩大。2014年3月16日，人民银行宣布银行间外汇市场人民币交易价相对人民币汇率中间价的波动幅度从1%提高到2%。本文将从多方面探讨了人民币汇率贬值的原因。

近期人民币贬值情况

2月19日以来，人民币汇率中间价和交易价双双走弱。本轮人民币汇率由升势转跌，始于2月18～24日的人民币中间价五连跌。2月末，人民币中间价报6.1214，较1月末下跌0.27%。加上1月中间价贬值0.13%，扭转了2013年8月以来人民币的每月升值态势。2月19日后，银行间外汇市场即期交易价（CNY）持续下跌，最大跌至6.1808，月末收盘6.1450（相当于2013年7月初水平），全月累计下跌1.4%；25日开始，交易价自2012年9月以来首次转入中间价贬值区间，相对中间价日均最大贬值0.4%，28日一度接近跌停。

境外即期人民币汇率下跌，但与境内仍有较大价差。2月末，境外市场人民币（CNH）对美元即期汇率收盘6.1194（相当于2013年8月初水平），全月累计下跌1.4%。CNH相对CNY溢价幅度于25日之前先收窄、25日之后再扩大，最大价差接近500个基点，全月日均价差222个基点（上月184个基点）。

境内外远期人民币汇率跟随即期汇率下跌。2月末，1年期境内DF（即远期汇率）、境外DF和境外NDF（即人民币无本金交割远期外汇）价格分别报6.1340、6.1675、6.1595，较上月末分别下跌0.9%、1%、0.6%。这与即期汇率下跌相吻合，同时也与人民币资金面放松造成本外币利差下降有关。

人民币突然走跌的原因

补偿性贬值

2014年1月人民币在新兴市场货币中最为坚挺。1月人民币对美元汇率中间价累计贬值0.13%。但银行间外汇市场即期交易价继续处于中间价升值区间，偏向浮动区间下限，月末小幅回落，日均最大波幅0.91%，高于上月水平（0.69%）。与此鲜明对比的是，1月JP Morgan新兴市场货币指数（EMCI）下降3.5%，摩根大通—彭博亚洲货币指数（ADXY）下降0.9%，新兴市场货币对美元全线贬值，其中阿根廷比索领跌（贬值18.7%），人民币贬值幅度最小。因此，2月人民币下跌可以看作是补偿性贬值。

央行出手打击“热钱”

2014年1月，外汇净流入相关的多个指标创历史新高。2013年9月以来，我国迎来新一轮外汇净流入高潮。2013年9～12月，银行结售汇顺差月均326亿美元（银行代客月均顺差372亿美元）。2014年1月，银行结汇环比增长9%，售汇下降17%，结售汇顺差大幅增长1.36倍，达到733亿美元（见图1），人民币贬值开始。受到上半月结汇势头和思维惯性的影响，2月结售汇顺差457亿美元，同比增长97%。但是，2月结售汇顺差环比下降了38%，显示下半月外汇市场出现观望势头，证明外汇市场确实有一些预期自我实现型的波动性资金。

出于对美量化宽松政策退出对我国产生冲击的担忧

从历史上看，2013年年中，对美联储量化宽松货币政策的退出预期曾给国际金融市场造成一定冲击，部分新兴经济体货币大幅贬值、资金加速外流。当时，我国跨境资金流入也出现了较大幅度下降，但这种变化也体现了政策调控的效果。受银行外汇贷存比与外汇头寸挂钩政策的影响，银行外汇放款减少，企业购汇增加，而非结汇下降，是导致同期银行结售汇顺差减少的主要原因。当年5～8月月均售汇额较1～4月增长22%，而月均结汇额仅下降了2%。12月美联储宣布启动退出机制后，当月我国银行结售汇顺差310亿美元，仍处于较高水平。从全年看，全球新兴市场货币总体贬值，而同期人民币对美元汇率中间价升值3.1%，国际清算银行测算的人民币对主要贸易伙伴的名义和实际有效汇率分别升值7.2%和7.9%。

美联储量化宽松政策（QE）退出本身会带来诸多不确定性。QE退出将成为市场的焦点和话题，部分新兴经济体或将再次出现波动甚至爆发局部危机。这将对我国对外贸易产生冲击，甚至可能引起国际投资者对新兴市场投资风险的重新评估，成为触发跨境资本流向逆转的诱因。2月，我国贸易差额意外由顺转逆，赤字高达200亿美元。

美联储QE退出将加剧人民币汇率的波动。在美国经济稳固复苏、美联储退出QE的情况下，美元汇率回归升值通道，由此引发国际资本大量回流至美国，国际资本风险偏好发生转向，可能加剧人民币汇率的波动，甚至是人民币贬值预期。

境外资产吸引力增加

近年来，境外旅游和购物相对境内来说日益具有吸引力，人数几乎连年上升，2013年接近1亿人次。个人结售汇逆差已经成为平衡我国外汇供求的重要因素。自2012年起，我国个人结售汇差额由顺转逆，个人售汇增长十分突出。2009年以来，个人售汇年均增长35%，个人结汇保持相对稳定，导致个人结售汇顺差从2008年的高位863亿美元逐年回落，并转为逆差。2013年，个人售汇较2012年增长35%，个人结汇仅增长1%，结售汇逆差932亿美元，较2012年扩大了1.25倍（表1）。

与此同时，境内房价连年大幅上涨。而境外房地产市场价格总体较2008年之前下跌。例如，2012年美国房地产价格的中位数是21万美元。此外，西班牙、新西兰、澳大利亚、加拿大、爱尔兰房地产价格也相对国内有很大的吸引力。我国个人结售汇差额的格局，反映了个人涉外行为的当前特征及变化。旅游项目逆差迅速上升，体现了我国收入增长、人民币升值、跨境交流便利等因素的综合影响，其中也可能存在个人借道投资境外股票、房地产等市场的潜在投资需求。

综上，人民币贬值的原因可以做多方面的解释，既有政策因素，也有市场原因；既有经济金融内部问题，也有美元流动性和新兴市场归类思维等外部因素。未来，人民币汇率波动将进一步扩大，具体走势将随上述因素的演变而发展。不过，由于国际收支的基础性项目比较稳定，2014年人民币汇率总体可能呈现箱形整理、波幅逐步扩大的格局。