张晶

市场全面唱空2014年中国经济的理由

当前，由于国内各种经济数据再度疲软，美国QE（量化宽松政策）退出的冲击预期再度提升，新兴市场几乎全面遭遇冲击，逐渐有全面唱空2014年中国经济的声音出现，这是目前海内外同行对中国经济的核心讨论。同时，习近平主席提出了中国处于“经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的观点，更是强化了市场的看空预期。

近期各项数据显示，汇丰与中采PMI（采购经理指数）走软，汇丰PMI新订单与产出指数持续下滑，能源与非能源产品价格走低，黑色金属与有色金属价格走低，全国主要煤种均价走低，国内主要地区水泥均价走低，钢材价格指数走低，国内主要钢铁品种均价走低。就结论而言，可以看到2014年中国经济下台阶、利率中枢下行、汇率全年呈贬值态势。但是，笔者在这里要谈谈不同看法。

未来中国经济的风险点

外部风险

中国经济面临的外部风险主要来自美国。图1数据显示，美国国债长端收益率走高，预计上破3%，同时通胀预期进一步走高。如果美国步入加息通道，美元资产的吸引力就会大增。若前期积累了过多的套息、套利资金需要平仓，资金将蜂拥而出，人民币大幅贬值，人民币资产泡沫破灭。

内部风险

内部风险主要是国内经济主动下台阶、信用风险爆发导致的资金链大面积断裂。大致表现为两个层次：第一层是，因地产夹层融资与供应链融资的断供，导致市场对地产资产的不信任大幅蔓延，惜贷情绪扩散；第二层是，过去不让关厂停厂的，现在松动了（决策层的主动行为），即步入习近平主席所说的“结构调整阵痛期”，经济需求实质性下降。这反映了国内风险溢价的快速上升。更重要的是，进入到第二层还意味着，地产对经济的捆绑被主动放松了。因此，“吸金”大户对资金的需求降低，市场利率下行。

同时，与外部风险相类似的是，中国在发展中国家的相对吸引力下降，在全球资产配置中的吸引力也进一步下降。人民币汇率贬值，人民币资产泡沫破灭。当然，上述情形还只是笔者的假想，但市场目前已不乏全面看空中国经济的声音。未来中国经济的走势究竟如何，在做出对这一问题的判断之前，有必要首先对流动性、利率以及人民币汇率的逻辑进行相关的分析与梳理。

流动性与利率

流动性与利率的核心表现在于：流动性矛盾有所缓和，但利率中枢下台阶尚未到来。近两年利率中枢上升的核心逻辑就是中国经济冲向债务阀值且停留时间较长的一个集中表现，两块吸金大户——地方融资平台与地产，他们对利率的敏感度偏低，可以承受更高的财务成本，抢夺了更多的资金资源。

2014年是融资的大年，这主要是由于前期债务到期的压力非常大，且在债务集中到期的时候，难免有信用风险的出现，笔者认为，市场普遍存在的“刚性兑付”预期可能会被打破。一旦不再是“刚性兑付”，风险溢价水平毫无疑问将会上升。理论上，信用风险上升时，利率债会成为“香饽饽”。但是中国的特殊性在于：届时银行会尽力规避自身出现的大量不良资产，所以劣币驱逐良币，变卖利率债填窟窿的情景又可能出现，正如同2013年下半年的类似情况。

同时，央行的货币政策并未整体转宽松。节前看到的“放松”，应该是结构性的、季节性的变化。因为央行货币政策全面转向的条件只有一个，即经济总需求的快速萎缩。

从上述三个方面来看，未来利率应该还是会往上走。但是春节之后央行虽然几度正回购回笼资金，市场的利率仍然向下（图2），且能够感知的流动性依然相对宽松。这种现象的原因值得进一步深思。笔者认为，短期的变数存在于以下三个方面：第一，央行公开市场上出现了“结构性的、季节性的变化”，结构性的变化是指央行加强了预期管理，对金融稳定性的诉求更上一个台阶，比如常设借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）操作常规化，平滑了流动性的波动。第二，2013年加杠杆仍然是十分迅猛的，商业银行想尽办法规避2012年年底以来的各种新规，但这个边际效应无疑也是递减的。在所谓“9号文”出台之后，商业银行的加杠杆行为还是得到了约束，资金需求边际减少，无疑将释放出一定的流动性。第三，投资一旦下滑，对资金的增量需求也就会相应减少。

因此，当前判断流动性和利率的核心因素在于，短期的变数什么时候结束，以及中长期的逻辑是否发生了变化。笔者的观点是：一方面，短期利好利率的变数还将存在一段时间，需要一定时间消化，尤其是两会前后市场可能会有新的预期和逻辑出现（比如对投资的预期、对债券供给的预期等或有调整，同时，3月还将迎来2014年的第一次偿债高峰）。另一方面，中长期的逻辑没有变化，也就是说利率中枢下台阶还未到来。中国还没有进入到去杠杆时期，只是加杠杆的进程放缓了。如果出现需求的快速萎缩，央行的货币政策全面转向，利率中枢下行才是顺理成章的事。

人民币汇率

人民币贬值的原因

人民币汇率的表现体现为：人民币贬值为央行的短期引导，而并非是趋势。从上文的分析可以看出，春节之后的资金面是相对宽松的，且还可能维持一段时间。此外，人民币最近连续贬值，并创下年内新低。但与其他新兴市场汇率狂贬、利率飙升的现象不同，中国目前是汇率贬、利率降。笔者认为，中国的金融市场仍在自我控制、自我修正的轨道里运行。事实上，从2012年9月开始，人民币即期汇率强势与人民币流动性趋紧并存的现象反复出现，这是过去十年中未曾见过的。

2005年之前，由于金融市场发展不完善，对于潜在的进口者来说，与其通过银行借款或其他举债的方式筹措资金用于进口资本品，不如通过FDI（即外商直接投资，下同）筹集资金更有吸引力。简言之，中国国内储蓄不得不通过国外的资本市场转化为国内的投资。此外，资本项目管制、外来资本的超国民待遇、地方政府政绩函数包含FDI等等，使得FDI迅速增长成为资本项盈余的主要贡献者（余永定，2006）。但是从2005年开始至2008年，经常账盈余显著超过FDI，成为外汇储备增长中最主要的贡献力量。2009年以后，资本项盈余又重新超过了经常账盈余，成为外汇储备增长的重要贡献因素。这无疑与中国金融体制的改革有关——2004年之后，剥离了大量不良资产，并进行了股份制改造的银行系统获得了新的力量。然而，经常账快速收窄反映的并不是国内储蓄率的下降，而是投资率的上升，特别是在2009年之后表现更为突出。同时，由于国内投资的扩张，导致境外资本流入的扩大，统计口径内的国内机构外债借入规模快速上升，外债从2008年的3900亿美元上升至2013年的8229亿美元。

而目前，外汇占款新增对流动性的指示性已越来越差，更多的是总量掩盖了结构的问题——投机性资金的进入属于名义上的收入、实质性的负债。所以，进来的是短钱，流出去的是长钱。短钱经过银行中介又进入到经济的长期资产，这就造成了金融系统脆弱性不断累积的隐患。因此，2012年9月之后人民币汇率市场发生的变化，其背后的原因在于：为防止人民币贬值预期的出现与自我强化，中国央行对人民币汇率中间价加强了主动的管理，这种“管理”（而非“浮动”）成为决定人民币汇价的最重要因素之一。也就是说，尽管在债务包袱压力下国内流动性持续紧张，央行仍有意维持一个稳定的汇率预期，同时，由于利率上升，反过来又推动了投机资金的涌入，推动了人民币升值，自此形成一个“怪圈”。

央行实际上也是两难的，因为人民币升值速度的加快无疑会对国内出口部门形成更加严峻的压力。所以，人民币的走势单边上涨绝非央行的最优选项。从2013年年底起，新兴市场的动荡反而导致投机资金更为青睐人民币，人民币兑美元升值太快，且相对于一篮子货币而言走得太快太远。央行目前有意愿引导人民币走软，以稳定出口形势、抑制套息资金流入。同时，目前的时点也十分合适，因为每年2～3月份都属于出口的淡季，人民币走软是顺理成章的。

人民币的趋势走向

理论上来看，决定汇率的短期因素通常是外汇的供给与需求，而贸易差额又是重要的影响因素。但值得强调的是，从2012年年初开始，由于国际间劳动生产率水平的相对变化，中国外汇占款的波动性将明显增强。2013年以来，套息套利交易的增加更是放大了这一现象。

然而，2014年将是大考之年。从外围看，美国经济复苏前景明朗，加息预期将渐行渐近，美元资产的吸引力日益增强；日本在前期用汇率和股市的两笔提振了信心，用“重典”赢取了下一笔结构改革的时间，未来日本将继续维持目前的量化宽松政策，贬值的道路仍未走完。相对而言，人民币明显缺乏弹性，过去的5年已积累了过多的压力，人民币资产的泡沫越积越大。而国内的结构性改革尚未有实质性进展，“去杠杆”进程尚未展开，人民币的包袱还无法解除。所以，2014年人民币的走势大概率仍是稳定走强，但升值的幅度将较2013年明显收窄，为了稳定经常账、抑制套息资金，预计央行的主动干预将会增多。

政策路径推演

当前国内经济走衰苗头再度显现，目前已不乏各种预期的自我强化，那未来政策的抉择，是任其自由发展，还是将其扼杀在摇篮中？这一问题可以推演出如下几种情形。第一种情形，美国的经济趋势不受国内政策控制。国内能做的，只是略为增加人民币汇率的弹性，比如不能再是单边升值的政策取向，可以配合经济形势，主动放低姿态、适度贬值。同时，不断增加主动干预，让人民币汇率尽可能稳定。第二种情形，若经济下台阶是主动选择的行为，这表明不会有太多“托底”的政策出现（其实“托底”也是饮鸩止渴），这种情况下政策可以做的，就是不能让债务滚动的链条大面积出现断裂，届时经济需求还是在真实下行，但由于央行的干预，金融系统的风险还是可以避免。另外，实际上还会有第三种可能性（这也可能是最大的可能），就是经济主动下台阶属于中期愿景（比如2015年之后）。毕竟2014～2015年属于偿债高峰年份，外部风险相对2013年也更敏感，现在这个时点主动下台阶无疑会埋下许多隐患。因此，结构调整阵痛期会在稍晚的时间到来。

反观美国，即便美联储决定在2014年年末进入加息周期，其对美元资产价格的拉升、对美国长期国债收益率的抬升也存在滞后效应。此外，中国在发展中国家中的相对吸引力还没有消除。中国与其他新兴市场国家相比最大的不同在于汇率受到管制，这的确在过去5年当中积累了太多的风险，但同时，由于中国的外汇储备积累丰厚，政府对金融资源的掌控力较强。同时，在结构改革（或准备转变）的过程中，会有一些有利的因素出现。比如，据报道中国正在准备核准一批未来的国家级重大项目（其重点将是对结构转型的支持和倾斜），银监会拟推出的平台贷款再融资也能缓解2014～2015年债务集中到期的压力，若政策衔接得当，经济下滑也会得到一定平抑。

最后，笔者来大致预计在上述第三种情形为真的情况下，资本市场的表现。第一，股票。小股票的逻辑依然成立，但是风险溢价水平无疑上升了（这一点很重要，因为风险偏好下降、风险溢价水平的上升意味着波动率会增加）。第二，债券。资金边际需求下降会带来利率债的投资机会，但仍不排除部分信用风险爆发时带来的挤出效应，信用利差或扩大。第三，人民币汇率。维稳仍是主旋律，央行的主动干预会增多，人民币汇率弹性略有增加。