谢亚轩　闫玲

分析和预测国内流动性状况，外汇占款无疑是一个重要变量。由于外汇占款与基础货币的变动直接相关，因此从过去的经验看，如果外汇占款增量明显超预期，则国内银行间流动性趋于宽松，利率回落；相反，如果外汇占款的增加量显著下降甚至负增长，则国内银行间流动性趋紧，利率上升。

但是，这一大家习以为常的关系从2013年第四季度以来似乎发生了紊乱，一些时期，比如2013年10月至12月，外汇占款明显增加但银行间流动性却日趋收紧；但一些时期，比如2014年1月，这一关联似乎又恢复如初。2014年3月15日人民币汇率波幅扩大后，预计外汇占款未来的增量将下降，但其对流动性的影响也会因此减弱吗？

外汇占款与流动性关联度降低？

2013年6月的“钱荒”比较充分地证明了外汇占款与国内流动性之间的关系。中国人民银行在2014年2月10日发布的《2013年第四季度中国货币政策执行报告》中以题为《观察市场利率变化的几个视角》专栏指出：“2013年6月份货币市场出现了一次较大的波动。这与外汇市场变化等多种因素叠加有关。”2013年6月，由于市场强化对美联储退出QE的预期等多种因素迭加影响，金融机构新增外汇占款由前4个月的月均远超3000亿元回落到-412亿元，降幅非常明显。在此期间，银行间7天回购利率最高达12.25%，月平均7.08%，远高于前4个月3.32%的平均水平。外汇占款的减少通过降低基础货币供应推高了市场利率。

然而，外汇占款和银行间流动性这一稳定的关系自2013年10月以来开始处于一种紊乱状态。整个第四季度，新增外汇占款月平均达3708亿元，处于历史较高水平。但银行间流动性不仅没有出现宽松迹象，反而是越来越紧。仍以银行间7天回购利率为例，2013年8月和9月其平均值为4.02%，10月上升至4.38%，11月升至4.56%，12月更是高达5.33%。第四季度7天回购利率的绝对水平虽然不是像6月那样陡然上升，但一直维持走高的趋势，流动性没有跟随外汇占款的回升而回落（如图1所示）。

当我们认为外汇占款对流动性的改善作用不明显时，到2014年1月，两者之间的关联关系似乎又已恢复如初。根据央行公布的数据，2014年1月金融机构新增外汇占款4373.7亿元，远超2013年12月的水平。在此期间，银行间7天回购利率从高位开始回落，月平均水平为4.77%，较12月回落近0.56个百分点。进入2月，银行间流动性继续维持宽松的局面，7天回购利率的均值下降到4.16%的水平。值得进一步思考的问题是，事实上2月新增外汇占款仅1282亿元，远低于1月的水平，也就是说，2月外汇占款与流动性的关系再次出现紊乱，流动性的改善并未受外汇占款增量下降的负面影响。

打破稳定关系的推手

变量间的稳定关系出现异常时非常需要认真反思，只有这样才能把握住重要和关键的变化，加深对经济现实的理解和认识。结合最新的数据和事实，我们认为造成2013年第四季度以来外汇占款和银行间流动性之间关系紊乱的原因主要有四个。央行在货币政策执行报告的专栏中提出：“作为资金价格的市场利率，其变化是流动性供求相互作用和平衡的结果”。我们列举的这四个原因中，前两个和流动性的供给有关系，后两个和流动性的需求有关系。

央行的货币政策态度始终是关键

从2013年6月开始，央行的货币政策逐步由稳健变为稳中偏紧，这是导致第四季度以来外汇占款影响力减弱，银行间流动性明显偏紧的关键原因，也是2013年6月钱荒以来流动性环境改变的最根本原因。央行虽然没有通过调整常规“武器”——基准利率和法定存款准备金率来释放偏紧的信号，但是通过不断收缩公开市场净投放规模（甚至以答记者问的创新方式及时向市场沟通国际资本流入和公开市场操作转向的信息），以及主动引导银行间回购招标利率上升达到了调控目的。

2013年第三季度公开市场货币净投放规模只有2012年同期的四成，第四季度公开市场更是不断净回笼货币。除了数量信号外，央行同样通过价格发出“偏紧”的信号。央行将7天逆回购招标利率从年初的3.35%提升至第三季度的3.90%，在第四季度初进一步提升至4.10%，其态度和传递的信号都很明确。

常备借贷便利余额在第四季度减少2860亿元也是对外汇占款增加的一个对冲。值得强调的是，央行在货币政策工具上的创新使其能够更为有效地实现货币政策的调控效果，降低外汇占款对流动性的影响。在过去，外汇占款之所以能够对流动性产生影响，一定程度上是因为外汇占款的流入是连续的，不断对流动性带来改善作用；而货币政策的调整则往往是滞后的、缓慢的、离散的，比如提高一次法定存款准备金率往往要间隔一个月以上。那么，这个政策空档期间，流动性会因外汇占款的增加而阶段性改善。但是，央行在2013年创造了更多调整流动性的工具，根据国际收支形势和资金流动的变化更加灵活地调节流动性，更有效体现其政策意图。例如，央行在2013年第三季度开展央票的锁长放短操作，冻结长期流动性并提供短期流动性。再如，采取常备借贷便利（SLF）操作，接受高等级债券和优质信贷资产等合格抵押品，对短期流动性进行调整。从央行的货币政策执行报告中可以看出，2013年8月外汇占款由负转正、仅恢复小幅正增长之后，9月末的常备借贷便利余额就开始减少，比6月末下降300亿元；到12月末更是减少2860亿元，余额仅为1000亿元。可以说，常备借贷便利余额在第四季度减少2860亿元也是对外汇占款增加的一个对冲，减弱其对流动性的影响力。2013年12月末金融机构超额准备金率为2.3%，比9月末提高0.2个百分比，处于近年来比较低的水平，是央行多方面多手段调控的结果（如图2所示）。

2014年1月以来，银行间流动性逐步宽松与央行政策的“维稳”意图有关系。春节前启动逆回购，在部分地区试点下放SLF的权利等措施对稳定市场预期和流动性的改善有帮助。春节后，股票市场大幅调整后的“央行有关部门负责人”接受新华社记者采访的新闻稿让市场解读为认可目前的流动性状况。进入3月以来，尽管央行仍在公开市场开展正回购但银行间短期利率仍持续走低，央行至少没有用明显加大正回购力度的方式“教育”市场，态度暧昧。endprint

当前的经济走势的确比较低迷，不少观点认为央行会出手救助经济，甚至会采取降准等措施。央行难道就此会放松货币政策吗？要回答这一问题，需要先深思2013年第四季度央行前所未有的在通胀威胁并不显著的情况下维持偏紧的货币政策而且态度强硬，其目的是什么？我们认为央行的目的在于“防风险”，这是央行态度发生质变的深层次原因，也决定了我们对未来货币政策的判断。根据央行的报告，中国货币政策主要有四个目标：稳增长、调结构、控通胀、防风险。“防风险”目标在2012年第四季度货币政策执行报告中首次提出，一直位列最后，但我们的政策一贯希望“外松内紧”，排在最后并不意味着最不重要。央行突出“防风险”目标与新一届政府对于经济风险的认识有密切的关系。中央财经领导小组办公室主任刘鹤的著作《两次全球大危机的比较研究》中一个基本结论是，两次危机（20世纪30年代大萧条和本次全球金融危机）之前的一个核心的问题就是货币和金融环境过于宽松，忽视了防范系统性风险。中国潜在经济增速下滑，政府债务持续上升，影子银行的风险正在增加，这是中国经济面临的重大现实问题和核心矛盾之一。但是宏观的审慎与微观个体的激励并不总是相容的，市场对宏观风险不够重视。2012年年底以来，金融机构依然在加杠杆，表外业务快速上升的势头也没有得到有效遏制。因此，央行通过2013年6月“钱荒”收紧流动性，引导商业银行加强流动性和资产负债管理，调整资产负债总量和期限结构，推动了各方对于防风险和去杠杆政策目标的认识。在此基础上，央行获得国务院授权牵头建立了一行三会金融监管协调部际联席会议制度，并力推107号文（国务院办公厅发布的《关于加强影子银行业务若干问题的通知》）以加强对影子银行的监管。因此，央行不无得意地在货币政策执行报告中强调，“下半年以来，金融机构贷款过快投放、同业业务加速扩张和期限错配等问题均有所改善。”很显然，从“防风险”这一政策目标推论，短期看，如果货币信贷增速不能达到目标，则货币政策难言放松；中期看，除非埋藏在中国宏观经济中的系统性风险——影子银行得到有效监管、地方和房地产投资冲动得到有效抑制之前，房地产等资产价格能够平稳着陆，否则很难寄希望于央行货币政策的放松。我们猜想，李克强总理在刚刚结束的两会记者招待会中强调的“财政和货币政策的空间都很有限”其意在此。

人民币跨境资金流出流入对国内银行间流动性的影响力上升

根据央行公布的《第四季度中国货币政策执行报告》，2013年，跨境贸易人民币结算业务实收1.88万亿元，实付2.75万亿元，收付比为1∶1.46。直接投资方面，2013年全年银行累计办理对外直接投资结算金额856.1亿元，同比增长1.8倍；外商直接投资结算金额4481.3亿元，同比增长76.7%。整体看，全年跨境人民币贸易和直接投资净对外支付额为27500-18800+856-4481=5075（亿元）。查询此前各个季度的《货币政策执行报告》，采用同样的方法可以测算得到，2013年上半年人民币净对外支付1352亿元，第三季度净对外支付1385亿元，据此可以推算2013年第四季度人民币跨境对外净支付2338亿元（5075-1385-1352）。根据我们的估算，2014年1月人民币跨境资金净流出额应已在1000亿元人民币左右。

人民币跨境对外净支付放大外汇占款。例如，在以美元结算的情况下，出口100和进口30带来的是70的新增外汇占款；但如果出口仍以美元结算，外汇占款增加100，但进口30以人民币结算，因未发生购汇则外汇占款增量是100。

人民币跨境资金流出流入对国内银行间流动性的影响力在上升。如果，2013年第四季度超过2300亿元支付到境外的人民币大多数未通过RQFII等渠道回流，都已离开中国的银行体系。那么，这2300亿元人民币对外净支付可以视为基础货币的减少，是对外汇占款增加的一个对冲，减弱了外汇占款上升对银行间流动性的改善程度。但是，如果这部分流出到境外的人民币又通过代理行等多种模式回流到国内银行体系，则其作用基本与外汇占款带来的基础货币投放一致，甚至由于其可能不受法定存款准备金的限制而具有更大的影响力。

非标资产配置需求与债券投资需求两者此消彼长

表面上看，2013年下半年以来，利率市场化导致资金来源端成本的上升，迫使银行、保险等金融机构在资金运用方增加对收益更高的非标资产的配置比重，降低对收益相对较低的债券的配置比重，边际上减少对债券的投资需求；而2013年下半年债券的供应量不仅没有减少反而还在增加，供给上升；债券市场本身供求此消彼长的变化导致价格下跌，债券收益率上升。以债券市场的重要买家——保险公司为例，2014年全国保险监管工作会议报告中指出，2013年企业债和另类投资等高收益资产占比较年初分别增加2个百分点和6.3个百分点，全行业的投资收益率上升至5.04%，比上年提高1.65个百分点。这表明，保险公司在过去的一年中把更多的资金投向了非标资产以提高收益率，降低了债券需求。再看市场另一个重要的买家——银行，近三年全国性商业银行和城市商业银行增持利率产品与全部债券资产的占比是逐年下降的，特别是2013年不仅利率产品的规模出现了明显下滑，其占比也下降了接近一成。

更深层次认识非标挤占债券背后原因，需要回答究竟是利率市场化导致资金来源方利率上升，进而推动运用方配置非标资产；还是运用方无视风险只顾收益给出了虚高利率，金融机构为此加剧在来源端的争夺导致的利率上升。我们认为这不仅仅是来源方的问题，而更多是运用端的问题。央行在最新的货币政策执行报告中提出，“一些财务软约束部门资金需求量大，对利率敏感性相对较低，其大量融资也推高了全社会融资成本”。所谓财务软约束部门就是指地方政府，其债务融资需求的无序扩张推高市场利率。未来，如果看不到在影子银行监管和控制地方政府借贷冲动方面有实质进展，那么目前非标挤占债券的局面很难得到根本改变。

107号文推出后，特别是进入2014年以来，流动性环境的改善似乎也与非标资产的收缩关系密切。观察2月货币金融数据可见，当月社会融资总额仅为9387亿元人民币，同比下降1318亿元人民币，环比下降16458亿元人民币，显著低于预期。细项数据显示银行表外业务受到明显抑制，委托贷款、信托贷款和未贴现票据融资较1月共计减少9792亿元人民币，非标业务规模大幅收窄是拉低社融总额的主要动力，似乎107号文对影子银行的监管压力已开始迫使商业银行压缩非标业务。非标业务受限导致资金回流债券市场，这是节后债券市场流动性宽裕的重要因素。但这一趋势能够持续吗？金融机构是否能够无视业绩压力放弃对非标资产的追逐吗？从调研的结果看可能并不乐观。endprint

市场情绪对流动性供求的影响不容忽视

2013年6月钱荒后，市场情绪对银行间流动性的影响力较过去更为显著，其背后的深层原因包括两个方面：一是，央行在关键时点的态度加剧了市场的波动。比如，2013年2月以来，银行间流动性已明显宽松，但仍有“央行有关部门负责人”的“答记者问”抛向市场。其目的也许是维稳股票市场，但银行间市场显然表现得更为欢欣鼓舞。二是，利率市场化后的金融脱媒导致存款不确定性上升也加剧市场情绪波动。利率市场化进程中金融机构对存款竞争的白热化，存款出现理财化的倾向。而存款争夺和存款理财化导致存款在大行和中小行之间的分布更为不均匀，更为不确定。这打乱了过去银行间市场习惯的大行在月末等关键时点向市场融出资金、小行融入资金的模式。在月末时点，不时出现大行上午还在向市场拆出资金，下午却被迫融入资金或者向央行求助的局面，这种情况的变化加剧了银行间市场在月末、季末时点的波动。2014年2月居民户新增存款仅为891亿元人民币，规模明显低于历史同期水平，这再一次显示余额宝等货币基金的蓬勃发展分流了相当一部分居民存款。

汇改后流动性前景预估

2014年3月15日，中国人民银行发布〔2014〕第5号公告，宣布自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。根据“不可能三角”理论，货币政策有效性与资本自由流动和汇率浮动之间具有替代关系。中国人民银行进一步扩大人民币汇率的波动幅度，是希望藉此减少对外汇市场的干预，“央行基本退出常态式外汇干预”，逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式，提升国内货币政策的有效性。预计汇率波幅扩大后，经济主体在出于交易性需求持有外汇之外可能会出于投机性需求而持有外汇，持汇意愿可能上升，新增外汇占款的增速将相应下降。有鉴于此，我们预计2014年新增外汇占款规模可能在1万亿至1.5万亿元之间。

结合前文所分析，2013年第四季度以来，外汇占款与国内流动性之间关系紊乱这个现象的背后是央行货币政策目标转换和利率市场化等中期因素在起作用。展望2014年第二季度，预计流动性的供给相对稳定，而流动性需求的变化是主导市场演绎的最主要因素。从供给来看，预计未来货币政策不会有明显放松的机会，除非经济出现剧烈的下滑，否则央行货币政策基调仍将是稳中偏紧。因此货币政策进一步带来流动性改善的空间有限，市场甚至需要谨慎评估央行过去2月中旬以来的“暧昧”态度是不是仅仅是为两会维稳。人民币汇率浮动幅度进一步扩大后，预计短期内外汇占款超预期增长的可能性小。汇率波幅扩大使得近期降准的可能性进一步降低。我们认为降准的条件是外围经济体出现比较大的动荡，中国的新增外汇占款连续出现比较明显的负增长（比如月减少1000亿元）。人民币汇率波幅扩大后，汇率波动本身可能一定程度上调节外汇市场的供求，降低央行干预外汇市场的必要性，也使得外汇占款持续负增长及降低法定存款准备金率的可能性进一步下降。

从需求端来看，未来的流动性环境可能存在更多变数。从目前经济走势下滑和通胀压力减弱的情况看，经济基本面对流动性产生的需求在降低，这将是主导2014年利率走势的重要因素。2013年末监管影子银行的107号文出台后，金融机构似乎开始边际上降低对非标资产配置的比重。更长期看，不论是从控制地方政府债务风险的角度还是从加强对影子银行监管的角度看，非标资产对债券的挤占都会有所收敛。但短时间内，金融机构的考核要求和业绩压力很可能迫使其想方设法绕开监管，要判定金融机构对非标的配置需求只是暂时“蛰伏”还是束手就范仍需要更多证据。

前瞻看，汇改使得未来外汇占款的增量可能明显下降，其对流动性的影响力可能减弱，央行需要通过再贷款、常备借贷便利、公开市场操作和法定存款准备金率调整等多种手段供给基础货币。但是，金融日趋国际化与人民币资本项目可兑换加快推进的条件下，国际因素对国内流动性的影响却不能忽视。endprint