王涵

“钱紧”制约中国经济

中国经济自身存在制约因素，其本身处在“钱紧”大周期之中。从负债率指标来看，2009年在“四万亿”刺激政策的大背景下，银行表内负债率从2008年三季度的109%大幅上升至2009年二季度的133%，在经历了近2年的负债率平台期之后，从2011年末开始，再次进入加速扩张期。另外，地方债也持续扩张。审计署的数据显示2010年年底地方债务总额10.7万亿元，2012年债务急剧扩张，初步测算地方债务2012年底达15.4万亿元，政府、居民、企业三部门负债总额占GDP比重2012年跳升20个百分点至211%，高于大多数新兴市场国家。负债率及负债总额这类静态指标指向中国债务情况较前期已有所恶化。而如果从杜邦三要素的分析框架来看，1999年以来，中国经济分别经历了依靠毛利率、周转率和杠杆率驱动的三个阶段。自2009年起，中国企业的盈利主要是由杠杆率的提升所带动，相应地，付息成本也有所上升。因此，随着2009年释放的信贷以及2011年释放的大量信托逐渐到期，债务滚动对于资金的挤占效果日益明显，这意味着需要更多的信用投放才能够保持当前的经济增速。经测算，在不同利率假设下，中国当前整体债务维系（付息）成本在GDP的12%～18%之间。如果考虑近期高利率的非标债务规模扩张，未来这一数据将继续上升。不断上升的付息成本，使得资金趋紧成为主要的矛盾。总体来看，在债务总额和债务率上升的同时，除还息压力较大，实业偏低的投资回报率更使得其中大部分债务面临展期，从而进一步放大债务滚动，这意味着信用投放需求也将进一步放大。因此，债务扩张、资金需求上升的问题也是经济增长的一大困扰。

“钱紧”背景下，改革是必然之举

如上文所述，在经济自身的增长引擎存在不确定性的同时，中国更处在“钱紧”大周期之中。换个角度思考中国经济，如果从公司财务的角度来看，将中国整体上看成一个公司，则2001～2007年期间，中国这个公司对外贸易顺差的扩张，意味着该公司主营业务不断扩张，于是公司现金流持续改善（基础货币供给充足）。而考虑到经历了上世纪90年代末的国企和银行改革之后，银行资产负债表“轻装上阵”，使得中国这个公司的财务杠杆（货币乘数）具备较大的扩张空间。基础货币与货币乘数的双重扩张，带来了货币供应量的快速上升，进而带动了中国国内资产价格、居民财富、企业盈利、政府税收等各项指标在2001～2007年期间的大幅上升。2008～2009年之后，由于中国对外出口的主要对象（发达经济体）纷纷面临（尤其是其居民部门）资产负债表衰退的压力，使得中国对外的贸易顺差对经济的贡献开始减弱。在这样的背景下，“四万亿”规划出台，经济开始从此前的出口驱动，转而变成国内投资（主要是基建和地产）驱动为主，经济增长仍保持较高增速，但相应地，负债率出现了上升，银行表内负债率在经历两年平台期后于2011年末再次上升，可能意味着2009年所推行的“四万亿”投资，在金融危机发生三、四年之后，产生的回报率并未能够有效覆盖融资成本。换句话说，“四万亿”投资的配置方向可能不是最优，其带来的投资效果有待商榷。因此，在“钱紧”周期下，金融改革的重点或许更应着眼于金融资源的再配置。

从市场表现来看，债权市场已经承压，也进一步凸显有效配置金融资源的重要性。自2013年6月份“钱荒”之后，央行放短锁长、提升逆回购利率，导致银行对于未来资金价格上升预期的升温。对资金趋紧的预期，加上政策“保底”导致经济没有系统性风险的判断，使得银行开始加速抛弃低收益资产，转配置高收益的非标产品。银行从此前的存贷款业务转向“存款搬家—理财—同业—非标”，居民存款转为理财资金使得银行绕开了监管。由于所有资产配置的来源仍然是居民存款，因此核心问题是存款搬家何时遇到瓶颈。目前，居民存款向理财搬家也开始临近价格弹性上升的二阶拐点。同时，从银行系统内部的结构来看，当前大行和小行发行的理财收益率差已收窄，意味着大行也开始感受到存款向理财搬家难度上升所带来的压力。在存款搬家这一过程不可能无限进行下去的情况下，债权市场或将持续承压。另外，近期的信托事件也指向信用风险的释放已经发生。虽然吉林信托、中诚信托等事件最终被兜底，但尽管其完成了刚性兑付，但此类事件仍然将对商业银行未来类似的融资行为产生影响，轻则提高风险补偿要求，重则或减少类似业务的开展。

因此，金融改革是必然之举。所谓改革，本质上是一个此消彼长的过程，旧的模式尽管低效，但其仍然是短期内经济的主要支撑力量，而“推陈”腾出资源，用于“出新”，这个过程需要时间。换句话说，改革方向是确定的，但此轮改革带来的效率提升或将是一个“缓释”的过程。从上世纪90年代末的那一轮改革的情况来看，1998年的国企改革（“国退”）开始启动，到私人部门投资开始明显启动（“民进”），大约经历了两年左右的时间。而这种此消彼长最终体现在GDP总量层面上，则更是经历了5年，直到2003年GDP才开始明显加速。而从近期政府表述来看（表1），政府已试图主动释放风险，但信用风险释放必将是一个长期过程，核心的关注点仍然是存款保险制度，以及破产法中有关金融机构的条款修订等。

短期来看，单靠改革提升效率的红利来解决当前的问题，可能会面临“青黄不接”的风险，而要打破这种困局，可能需要一定的外力。相对来说，以下三种外部因素，是更有可能用来缓解债务及资金链风险的潜在手段：首先，银监会同业监管有效执行，约束非标，打开央行降低“两率”的空间。当前全社会整体负债率虽高，同时融资成本远高于企业投资回报率，但中国央行的高利率、高存准率的客观事实，意味着如果央行愿意，可以通过两率的下调来缓解当前整个资金链的压力。当然，受制于信用定价体系、融资结构不合理，货币政策在短期压力和中长期目标间仍存在两难，在这种情况下，若同业监管新举措能够有效地对银行从事非标业务进行限制，则将打开央行的政策空间。其次，土地改革推进，居民资产端市值向上重估，通过扩张资产缓解资产负债率压力。土地可流转导致的流动性溢价不仅可以提升财富感、释放消费能力，同时也有利于城镇化进程。2013年7月银监会规范林权抵押贷款的政策可以看作是农村资产货币化的开端。最后，资本项目开放，通过资本“走出去提高收益”以及“引进来对外融资”，缓解国内的资金链压力。走出去方面，例如对外发行人民币债券，实现人民币与人民币债券的双输出来提高收益；而引进来方面，例如当前有学者提出的通过自贸区企业设立“特别账户”，逐步放开的方式来吸引海外资金。

资金流出风险暂时可控

纵观全球流动性，美联储政策可能会是2014年影响全球流动性的最大变量。欧洲方面，由于欧元区复苏相对较弱且依赖外需，因此欧央行倾向于维持宽松来支持当前的复苏，尚未到退出时点。日本方面，由于2014年面临大幅调整消费税，对经济或存在下行压力，货币政策有可能进一步宽松。考虑到当前通胀水平较低，给予美联储政策迂回的空间，未来若通胀上行压力开始显现，不排除联储退出的加速。如果美联储退出甚至退出加速，意味着整体流动性或将趋紧。

对于中国来说，资金流出风险或暂时可控。首先，当流动性趋紧的大趋势确立，投资者需要寻找高收益资产以对冲潜在利率上升导致的估值下降压力。因此，从国家配置角度来看，发达经济体或将面临估值过高的技术性调整，而新兴市场则受基本面影响更大。但是，由于我国内需市场较大潜能，因此通过扩大内需来抵御通过贸易渠道传染风险的韧性较强。其次，我国外汇储备总量达3万亿美元，且高经常项目顺差和低外债结构意味着外汇储备中稳定性高的债权型外汇占比相对其他新兴市场国家高。再次，资本项目仍未完全打开意味着资金的双边流动相对较慢。最后，央行已经开始注意到外围的风险，由于中国央行拥有准备金这一巨大的“资金池”，因此如果局势出现恶化，央行也有足够的对冲能力。需要注意的是，对于资金流出暂不是系统风险，还应基于对汇改的预期，人民币将保持稳定。

当然，资金流入也可能受到若干“黑天鹅”事件的影响。第一，国内经济增长转向可持续发展，在政府“促转型”以及“稳中求进”的思路下，2014年经济增速或仅有限放缓，同时政府主导经济从投资为主的粗放型增长转向注重增长质量的可持续发展，资本回报率转向更加健康的回升。第二，流动性偏紧带来套利空间。从中央以及央行的态度来看，2014年国内流动性可能仍将是偏紧的格局，资金价格仍将处于偏高水平。同时，由于人民币全球化的政治需求，人民币或将小幅升值，这也就意味着国内外仍将存在利差，也就是套利空间。第三，资本项目开放节奏超预期。中共十八届三中全会大幅改善了外资预期，带来了资金的明显流入。但从FDI等数据来看，流入的资金更倾向于短期套利而不是长期投资，原因还是对中国改革节奏有疑虑。endprint