姜超　倪玉娟

“钱紧”起因于金融机构资产结构调整

利率市场化推动金融机构追求高收益

近两年，金融市场最重要的关键词之一便是“非标”，无论是银行自营、理财、信托还是保险都趋之若鹜。其背后重要的原因是利率市场化背景下，金融机构对于高收益资产的渴望。

银行自营，非标投资如火如荼。自2011年以后，同业渠道成为银行投资非标的最重要的渠道。不少银行购买了大量无流动性的非标资产，目前银行同业资产超过10万亿元，2013年中报的上市银行买入返售资产高达5.3万亿元，其中票据和信托受益权（统称非标）达到了4.8万亿元，应收款项投资类中非标也达到1.7万亿元，两类非标合计达到6.5万亿元。银行这种配置行为使高风险高收益资产比重明显上升，而无风险资产配置比例下降，我们从银行对政府债券配置比重的下降即可见一斑（如图1所示）。

银行理财，配置非标亦是重点。银行理财资产配置中，非标亦是重点，截至2012年末银行理财规模达到7.1万亿元，其中42%是非标资产（如图2所示）。

银行资产久期拉长，牺牲流动性攫取高收益

银行对于高收益非标资产的追求，实际上降低了银行资产整体的流动性，一方面是因为非标资产自身没有流动性，另一方面是因为非标资产期限大多较长，尤其是近几年通过应收款项账户发展起来的非标，其期限一般在5年以上。

以工商银行为例，80%的应收款项类资产的期限在5年以上。另外从持有至到期账户来看，资产期限多在1～5年内。持有至到期资产中，期限1年以上的比重，2013年年中较年初上升了10%。从整体资产的期限来看，工商银行2013年中资产期限较2012年底有所拉长，1年期以上的资产占比由46.3%上升到47.5%（如图3所示）。

同业业务更为激进的兴业银行资产期限亦有拉升的趋势，1年期以上资产占比由2012年底的36%上升到2013年中的41%，如1～5年期应收款项类投资占比由2012年底的22.8%上升到2013年中的27.4%，5年期以上的由13.2%上升到13.6%；买入返售类资产期限都是5年以下的，其中以1～3年期限为主，但2013年上半年，1～5年期占比也由年初的14.6%上升到年中的21.6%，上升比高达7%（如图4所示）。

观察商业银行的流动性，我们发现多家银行短期流动性负缺口继续扩大，工商银行实时偿还的流动性缺口由2012年底的-7万亿元扩大到2013年中的-7.35万亿元，同样招商银行实时偿还的流动性缺口也由-1.3万亿元上升到-1.43万亿元（如表1所示）。活期存款统计在实时偿付的流动性负债中，而活期存款一般有一个稳定的沉淀率，所以用实时偿还的流动性缺口绝对值还不能完全反映银行的流动性状况。

那我们可以观察1个月的流动性缺口，同样工商银行1个月内的流动性负缺口也由2012年底的-4400亿元扩大到2013年中的-5150亿元；建设银行1个月内的流动性负缺口扩张更大，由-5000亿元扩大到-7400亿元，增加了47%；招商银行更甚，1个月流动性负缺口扩大了119%，由-1226亿元扩大到-2688亿元（如表1所示）。

另外，可观察流动性比率，即1个月以内可变现的流动资产与1个月以内可变现流动负债的比值，银监会要求不低于25%，虽然各大银行均满足监管要求，但相比较来看，2013年中四大行的流动性比率均较2012年底有所下降。

银行依赖成本高、期限短的同业负债

与此同时，金融机构负债端，随着金融体系演变和利率市场化推进，又面临激烈竞争和疯狂争夺，金融脱媒加剧，银行愈加依赖成本较高、期限较短且不确定性较大的同业负债，负债规模也面临较大不稳定性，从而增加了金融机构流动性管理的困难。

银行存款渐流失，负债来源存款比重下降。与此同时，金融机构面临利率市场化进程的推进，银行存款不断流入理财货币市场，尤其是成本较低的活期存款流失最为严重。2013年中较2012年底，多数银行存款结构中活期存款的比重下降2%左右。2010年底理财和货币占存款的比重仅为4%左右，而截至2013年三季度末该比值已经上升到10%（如图5所示）。而随着2013年阿里巴巴推出余额宝后很快突破千亿元，或预示着互联网金融的崛起，货币基金等替代活期存款将加速，银行的负债管理将更加困难。

利率市场化使得银行负债结构中相对稳定的存款比重下降，以工商银行为例，其负债中84%为储户存款，而在2008年底该比例近90%，这将迫使银行增加对于同业负债、资金拆借、发债等渠道的依赖。

同业负债愈重要，银行依赖货币市场愈明显。近年来同业负债成本银行重要的资金来源，已经占有13%的份额（如图6所示），尤其对于中小型银行，同业负债的比重高达20%。

银行负债中存款比重的下降，使银行整体的负债成本偏离存款利率的程度在增大，在2011年以前银行的平均负债成本与存款利率基本吻合，而2011年之后银行的平均负债成本与存款利率的差距在扩大（如图7所示）。

流动性错配是“钱紧”的本质原因

金融机构流动性错配是流动性紧张的本质原因

从银行的资产负债表看，由于利率市场化进程的推进，存款流出银行体系，银行体系低成本负债资源趋于萎缩，近年来只能用更短的、不稳定的、高成本的负债、同业负债和银行理财去支持其资产的扩张，同时银行为追求更高的收益，配置资产更偏向于流动性更差的非标资产和期限更长的房地产行业与地方融资平台，这进一步累积了银行体系流性错配的矛盾。

不仅银行体系流动性配置矛盾已经相当严重，其实其他金融机构亦是如此，银行理财、信托行业均是以短养长的运作模式的典型代表。一方面，随着近两年理财、信托等的快速发展，以及银行对于短期资金依赖度的增加，使得金融体系中充斥着借短钱的融资客；另一方面，近两年金融市场各主体杠杆率明显上升，加剧了整个金融体系对于短期货币市场的依赖。这种情况就要求央行必须时刻保证货币市场流动性充沛。在流动性紧张时点，一旦央行不及时放水，短端利率就会快速飙升，这便是2013年6月至今货币市场利率跌宕起伏的写照（如图8所示）。endprint

如果不改变我国金融机构现有的资产负债结构，不改变金融机构过度依赖短期负债的现状和高杠杆的运作模式，流动性紧张格局将难以改变，尤其是在传统货币政策操作和现行经济运行框架之下。

信托理财借新还旧，加剧短期资金需求

近年来信托和银行理财资产狂飙猛进，而此类金融产品主要依赖借新还旧的模式运转。据统计，信托、理财借新还旧占比都在一半以上。面临规模巨大信托与银行理财的到期，需要规模巨大的资金接棒，这种运作模式也加剧了资金的供需矛盾。

利率调整的核心逻辑：市场化叠加去杠杆

本轮利率上升本质的原因是利率市场化叠加金融去杠杆。利率市场化推高资金成本，且监管层下半年大幅提高资金价格倒逼金融机构去杠杆。但在缺乏监管约束和债务兜底的背景下，金融机构集体选择配置高收益的非标资产，使得传统低收益低风险的利率债被抛弃（如图9所示）。

2014年流动性紧张将得到改善

从投融资关系看2014年整体流动性

首先，投资增速的下滑意味着资金需求大幅下降。从2014年全国各省市两会看，可以发现地方政府在2014年大幅下调了GDP和投资增速的预期，其中GDP目标增速从10.2%下调到9.4%，投资目标增速从19.5%下调到18.4%。这意味着在考核变化以及环境恶化之后，地方政府举债投资动力出现了明显下降，体现为基建投资增速的大幅下滑。而这也意味着全社会信用供给的大幅下降。

而从融资增速看，经过2013年下半年的大幅下降，M2增速已经接近政府年初13%的目标，因而未来降幅或将趋缓，但投资增速降幅或将显著超过融资增速降幅

从过去3年经验看，贷款利率走势与投融资增速差密切相关，因而投融资关系的逆转也意味着信用利率有望出现趋势性改善。从四季度金融机构贷款利率看，上升速度也开始趋缓（如图10所示）。

去杠杆和互联网金融改变同业资金供需格局

一方面，短端利率走高与监管的逐步加强，金融机构去杠杆加速。中小型银行资金融入量同比大幅减少。其中在同业拆借市场上，中小型银行由上年的资金净融入转为净融出。去杠杆在负债方表现为借钱减少。

另一方面如火如荼的互联网金融其实质是将活期存款转变为同业存款，因而意味着同业资金供给的上升。其结果是同业存款利率在2014年以来见顶回落。

经济通胀开局下滑，利率基本面有支撑

2014年经济通胀开局下滑。两大PMI指数均呈下行趋势，而政府则仍集中在改革的讨论、反腐、扫黄等，稳增长动力尚不强，基本面与政策反馈预示经济下行压力加大。而从春节期间物价走势看，1月CPI的下行是大概率事件，1月PPI降幅将扩大，而且2月份的物价仍趋下行。经济通胀下行对利率基本面有支撑。

货币政策偏紧转中性，货币环境改善

央行《2013年四季度货币政策报告》强调货币政策的“前瞻性”和SLF常规化，预示2013年下半年从紧的货币政策正式回归中性。

从全球央行主要目标看，无非是经济增长和通胀的稳定。而从央行角度考虑，金融对经济存半年左右的影响时滞。2013年下半年央行货币政策持续偏紧，部分原因在于2013年上半年融资超增，预示短期经济平稳，通胀上升，央行当时将目标放在更长远的金融体系稳定上，以促使经济通胀的长期稳定。而2013年下半年融资缩水，预示2014年上半年经济不佳，央行势必需要考虑短期经济通胀的稳定，防范系统性金融风险，因而强调“前瞻性”本身意味着货币政策态度的极大变化。

文中多次提到SLF在加强流动性管理方面的作用，意味着在必要时会干预货币市场平抑利率波动。其结果体现为央行从过去的单纯回笼转变为收放并举，超储率稳定在2%的平均水平以上。而且由于市场对央行信心的增强，虽然1月以来回购利率中枢未降，但回购利率波动率明显下降，资金可得性明显上升，货币环境有所改善。

2014年流动性展望

我们认为2014年流动性会较2013年明显改善。首先，经济下滑明显，央行重提货币政策操作的前瞻性，货币政策转中性，为流动性提供良好的政策环境。其次，投资目标和经济增速目标下滑，意味着资金需求大幅下降，这将改善社会整体资金供需格局。最后，金融机构去杠杆加速。去杠杆在负债方表现为借钱减少。另外，如火如荼的互联网金融其实质是将活期存款转变为同业存款，因而意味着同业资金供给的上升，其结果是同业存款利率在2014年以来见顶回落。endprint