黄鑫冬

外汇占款和银行资产负债调整是影响流动性松紧的两大因素。同业和理财业务是商业银行资产负债调整的重要手段。同业业务导致的资金高杠杆，能够很好地解释2013年下半年资金易紧难松的格局。然而整个金融市场正处于不断的变革和发展之中，流动性分析框架也需要与时俱进。本文从历史的角度，梳理商业银行行为的变局，以及未来流动性可能的演变之路。

银行资产结构调整

利率市场化逐步深化，商业银行资产配置行为同样在发生深刻变化。商业银行行为体现出两大特征，其一是资产负债结构调整从被动转向主动，其二是从资产结构调整转向负债结构调整。资产端调整着眼于监管套利，负债端调整着眼于存款竞争，提升盈利能力是核心。

从“被动”转“主动”

资产负债表记录经济主体与外界的债权债务关系。从资产的角度，银行主要与四类经济主体发生债权关系，即中央银行、其他银行、非银金融机构和非金融机构及住户。对中央银行的债权主要来自外汇占款的增长，对非金融机构和住户的债权主要体现为信贷和信用债，而同业资产是银行主动调整结构的重要手段。

对非金融机构和住户的资金投放是银行的传统业务，也是银行资产结构变化的重要表征。2005年以来，对非金融机构和住户资产占比发生趋势性变化的阶段主要有两个，其一是2005～2009年，其二是2011～2013年。2005～2009年，银行对非金融机构和住户债权比重经历了持续下降后迅速拉升的过程，主要驱动力来自外汇占款流入和信贷政策转向。下行原因在于外汇占款迅速增长，央行进行被动的资金投放，并且通过政策工具进行流动性回收，因此商业银行对央行债权比重大幅上行。而上行驱动来自央行实施极度宽松的货币政策，导致对非金融机构和住户债权比重迅速扩张。2005～2009年商业银行资产结构的变化是被动的，外部流动性和政策是主要的驱动变量（如图1所示）。

2011年以来，对非金融机构和住户债权比重再现下行趋势，而此时外汇占款增长速度已经放缓，导致银行资产结构发生变动的主要力量来自银行同业资产的扩张。2011年以来，同业资产与对非金融机构和住户债权比重呈现明显的负向相关性。同业业务已经成为银行资产规模和货币供应扩张的主要渠道。大量的同业业务是商业银行进行监管套利，从传统的信贷业务中转移过来的。2011年以后，银行资产结构的调整带有明显的主动性，是利率市场建设和银行市场化改革发展到一定阶段的必然现象。银行以盈利为目的调整自身行为，银行行为真正主动参与到利率市场化的进程中（如图2所示）。

存款搬家

商业银行负债结构的核心是存款，也是传统上负债端竞争最为激烈的领域。在其他存款性公司资产负债表上，对非金融机构及住户负债与存款基本等价。与资产端相比，银行负债结构的变化体现出两大特征。其一，居民资产配置对银行负债结构影响显著；其二，商业银行在负债业务中的竞争，在一定程度上丰富了金融产品，降低了存款的比重。

2005年以来，银行对非金融机构及住户负债比重呈现持续下行的趋势。其中两个阶段出现显著变化，第一个阶段是2005～2008年，第二个阶段是2012～2013年。2005～2008年正是流动性过剩导致我国资产价值重估的时期，居民理财意识的觉醒导致我国出现明显的“存款搬家”现象。从银行负债结构看，存款占比明显下降，而对其他金融性机构负债比重大幅上行。“存款搬家”的高峰出现在2007年10月。随着股票市场的大幅调整以及财富效应的消失，居民资产配置再次回到低风险的存款端，股票市场则经历了资金流出的痛苦过程。与资产结构调整类似，此阶段负债端的调整主要还是外生因素所致，同时负债与资产端的变化也存在一定程度的关联。2005～2007年股票市场的涨跌与外汇占款的增减密切相关。

2011年以后，银行负债结构调整则呈现主动转变的趋势。随着商业化转型的不断深化，银行在盈利和存款方面的竞争不断加剧。而存款竞争的手段主要体现在金融产品的供给方面。商业银行作为产品的提供者，唯有满足客户的资产配置需求，才能在激烈的竞争中赢得立足之地。目前的存款竞争中，银行理财、货币市场基金、互联网金融等扮演着重要的角色。资产结构的变化同样也会影响到负债端的变化，特别是商业银行通过同业业务隐藏风险资产的过程中，同业负债往往被用来进行资金的调配。因此，同业负债比重处于上行的通道之中，从而导致存款占比的下降。

资产结构调整导致资金面易紧难松

2010年以来，银行资产结构的变化主要体现为信贷类资产占比收缩，对央行资产比重持续下降，而同业资产占比持续上行。同业业务在流动性收紧层面扮演的重要角色，目前看，银行间流动性的总体格局仍然未发生明显变化。

银行同业业务导致银行间资金高杠杆

商业银行进行同业业务的核心逻辑在于，将传统高风险的信贷类资产转变为同业资产，从而腾挪高收益资产的空间，降低风险资本的要求，实现提高盈利的目的。然而同业业务往往以资金头寸为主要中介，从而大幅推升银行间的资金杠杆，造成银行间资金市场运行不畅，进而导致资金成本产生剧烈波动。即使央行向大行投放资金，仍然无法有效缓解资金紧张的局面。

同业资产变化本身不会对银行间资金面造成直接影响，但当前同业的业务模式不仅改变资产结构，同时也导致负债结构的调整，导致银行间同业负债的扩张。2011年以来，非正常同业资产占同业负债的比重在40%～80%的区间中大幅波动，每一次监管的收紧都是其阶段性高点，如2011年6月和2013年6月。由同业业务驱动的负债增长，主要表现为线下的同业存放，因此对线上资金调配造成明显的挤占，从而导致银行间资金面波动加剧。

同业负债的扩张导致银行间资金杠杆的大幅抬升。2013年6月份的钱荒，最终就表现为银行间资金的去杠杆。大致测算，银行间资金杠杆（同业负债/超额存款准备金）从5月份的6.8迅速下降到6月底的5.2。但目前资金杠杆仍然维持在5倍左右的水平，这意味着银行间市场依然存在错综复杂的“三角债”局面，资金流转呈现粘滞状态，资金调配的能力依然受到压抑。endprint

央行的流动性操作在发生改变

面对资金杠杆高企，以及商业银行通过业务创新进行监管套利，人民银行从货币政策的角度无法进行直接的调控，但其货币政策操作思路发生明显转变。在2013年6月“钱荒”和12月资金紧张局面下，央行一再强调总量资金是不缺的，商业银行自身资产配置和流动性管理是造成资金紧张的主要原因。

2013年6月份以来，银行体系超储规模和超储率的波动性基本已经消失，2014年2月底超储规模维持在20000亿元的水平。即使到年底出现大规模的财政存款投放，央行还是通过SLF到期和SLO实现了资金的回笼，保持银行体系超储规模维持在相对平稳的水平（如图3所示）。而与之对应的，银行超储率维持在2.1%上下微幅波动。我们大致推测，利率市场化进程中，金融创新层出不穷，但商业银行并没有建立起与之相适应的风险管理体系。央行要在坚持市场化方向的基础上控制金融风险，合理的手段就是建立起货币政策的规则操作。从流动性的源头影响银行主体的行为，央行不再是有求必应的“慈母”，而变成冷眼旁观的裁判。资金供给维持稳定，但资金需求的波动性依然明显，因此资金成本必然出现剧烈波动。

尽管坚持利率市场化的大方向，但是资金成本的大幅波动必然不是央行乐意见到的局面。但走回头路，改变操作目标也意味着此前工作的前功尽弃，金融风险的继续积累。因此改进流动性管理技巧是央行操作的唯一选择。春节前，面临1.8万亿元的现金漏出，央行的流动性管理取得了非常好的效果。针对银行间资金面的症结，央行操作从预期管理和资金投放效率两个方面进行改进。比较2013年12月和2014年1月份的流动性管理，我们会发现央行与市场沟通的态度明显变得积极。2013年12月份，央行的表态给人一种官方的高高在上的感觉。而2014年1月份央行的措辞明显诚恳，态度明显积极，举措明显得力，并将后续资金投放计划与市场沟通。在资金投放层面，央行绕开大行，直接向地方性金融机构投放资金，提升了资金投放的效率。流动性管理技术的改进是春节前流动性波动平稳的重要原因。

银行资产结构以及央行操作的调整是2013年6月份以来银行间流动性的主要因素。目前看，银行资产结构维持相对稳定，而央行操作也有所改进，因此现有格局之下银行间流动性将维持平稳。

负债调整是未来流动性格局的决定因素

利率市场化过程中，存款的竞争也日益加剧。竞争手段从收益比较延伸到资产配置，竞争对手从银行之间扩张到所有金融机构之间。银行之间的存款竞争主要体现在节点存款的争夺以及理财产品的发行。存款的争夺体现为存量存款的再分配，并不会对总量流动性产生明显冲击。而理财产品会导致资产负债的收放，确实会对总体流动性产生明显冲击。目前，随着互联网金融的发展，货币市场基金等产品规模迅速膨胀，非银行金融机构对银行间流动性的影响力正在迅速加码。负债端的调整已经成为未来流动性波动的主要因素。2013年三季度末，银行理财产品资金余额达到9.9万亿元，保守估计目前已突破10万亿元（如图4所示）。而货币市场基金的发展速度更快，2014年1月末货币市场基金份额达到9532亿元，目前应该已经超过1万亿元（如图5所示）。理财产品和互联网金融已经成为影响流动性的重要因素。

当前，利率市场化已经进入最后攻坚阶段，存款利率市场化将导致负债成本的真正显著上行。理财产品和互联网金融仅仅是存款竞争的预演，存款利率管制的放松才是大戏。商业银行资产配置和竞争方式将产生更为深刻的转变。近期看，存款保险制度和大额存单有望陆续推出。于流动性而言，存款保险制度类似加准，而大额存单将导致存款成本的明显上行。

理财产品集中到期造成季末资金需求波动

商业银行发展理财产品的目的主要有二，其一优化资产负债表结构，其二进行存款竞争。在优化资产负债表方面，理财产品对流动性的影响主要体现在同业资产端。而理财产品在竞争存款方面的作用，是导致银行间市场资金出现季节性波动的重要原因。

2013年下半年银行间存量资金的供给维持平稳，然而由于资金需求的剧烈波动，资金成本的波动反而加剧。理财产品则是资金需求波动的重要来源。从存款竞争的角度，商业银行往往安排理财产品在考核期前夕到期，从而实现存款规模的扩张和监管指标的达标。存款和资产规模的季节性波动正是理财产品到期的集中体现。季末理财集中到期，一方面导致存款规模大幅上行，从而导致更多的法定存款准备金冻结；另一方面，理财到期需要资金进行过桥。因此，资金需求的集中释放，势必导致“相互踩踏”行为的发生，从而导致资金成本的大幅上行。2013年6月和12月的资金紧张与理财的集中到期密不可分。历史规律看，商业银行一般会安排理财产品在每个季月的倒数第二周到期，从而实现存款的创造，而此时也正是资金成本的高点。但需要关注的是，由于理财监管规则的规范与透明，集中到期的规模相比以往已经有所下降。

经历了数轮钱荒的洗礼，理财产品的交易规则不断完善，商业银行流动性管理的意识不断提升，流动性风险管理经验不断丰富，因此流动性危机由商业银行引发的可能性正在逐步趋弱。

互联网金融可能成为下一场流动性危机的触发点

相对活期储蓄和现金资产，货币市场基金具有同等的流动性和安全性，但却能获取可观的收益。货币市场基金收益不仅远远超过活期存款，甚至远远超过了定期存款，因此必然成为居民资产配置的重要选择。而随着互联网技术深度融入金融产品的营销，货币市场基金规模呈现井喷的格局。然而，经济学常识很明确指出，套利行为的最终结果是导致套利机会消失。而目前货币市场基金的扩张似乎也难以避免类似的宿命。货币市场的迅速扩张的确值得惊叹，但是我们更需要思考的是互联网金融究竟何去何从？在互联网推动货币基金扩张方面，我们认为至少存在如下内在收敛的逻辑线索。银行间资金成本上行→货币基金收益上行→货币基金规模迅速扩张→银行间资金供求改善→资金成本下行→基金收益下降→基金扩张速度下降。因此，互联网金融本身就存在规模的稳定机制，很难形成颠覆性格局。endprint

银行间资金成本上行，决定货币市场基金收益提升，从而导致货币基金投资吸引力上升。在互联网技术的帮助下，货币基金规模迅速扩张，对存款形成明显的分流作用，从而释放法定存款准备金对基础货币的冻结。因此，货币市场基金发展能够在一定程度上降低银行间流动性需求。另外，存款分流意味着银行资产负债表的收缩，而资产端收缩可能直接体现到超储的下降，从而导致银行间资金供给的减少。然而，货币市场基金的资金投向仍然是银行间市场，因此漏出的这部分资金又会通过基金资产配置回归银行体系。因此，货币市场基金规模扩张的最终影响是法定存款准备金需求减少，但银行间存量资金未有明显下滑，从而导致超储率上行。这一逻辑下，银行间资金供求关系将倾向宽松，从而在一定程度上导致银行间资金成本下行。

银行间资金成本的下降，将带动货币市场基金收益明显下行。历史上看，货币型基金收益波动也明显受到银行间资金成本的影响。因此，随着货币市场基金规模的不断扩张，不论其资产配置压力还是对总量超储的盘活，都是会导致自身收益水平的下降。而相对高的收益是货币型基金的核心竞争力，收益水平的下降则意味着优势的下行。由此可见，货币型基金的发展存在内在稳定机制，这一结论完全符合经济学原理。如果考虑到外汇占款持续流入等因素，银行间流动性的充裕程度很可能超越市场预期，货币型基金收益的下降速度可能更快。

警惕互联网金融的“双刃剑”效应

内在稳定机制决定货币市场基金的扩张面临减速的压力。而一旦货币型基金对于投资者的吸引力下降，那么互联网技术的“双刃剑”效应可能很快体现。在套利机会出现早期，互联网金融能够迅速的实现套利行为，从而导致套利空间的减小。而一旦套利空间消失，那么互联网技术也很可能导致资产配置方向的迅速逆转。而一旦出现基金规模收缩的情形，货币型基金面临的流动性风险巨大，而且很可能成为下一次银行间流动性危机的导火索。理论上讲，货币型基金负债端的期限是T+0，而资产端的久期则相对较长，因此期限错配问题同样严重。一旦赎回压力上升，流动性风险不可小觑。近来，资金成本已经明显回落，但是货币型基金收益基本平稳，回落速度非常缓慢。由此可见，货币型基金资产的期限结构相对较长，因此一旦出现集中提现的情况，其中的流动性风险值得关注。

那么何种因素将成为流动性风险的促发点？监管缺失下的行业竞争可能是互联网金融最为显著的风险点。在互联网技术推动下，货币型基金的发展速度吸引越来越多的机构进入这一领域。除基金公司外，商业银行、证券公司也迅速加入到这一领域的竞争中。

在市场规模迅速扩张，竞争格局加剧的环境下，某只产品出现问题，从而导致整个市场系统性风险的概率正在逐步上升。特别是互联网取现和快速到账的承诺，决定这些产品的流动性风险不容忽视。2013年下半年持续的资金紧张，已经促使监管层加强对商业银行流动性管理的监管，银监会也于2014年2月19日正式发布了《商业银行流动性风险管理办法》。然而，银行间资金市场格局正在发生翻天覆地的变化。随着货币市场基金规模的不断膨胀，其对银行间流动性的影响力正在迅速增长。银行间市场不再仅仅由银行唱独角戏，其他金融机构的重要性正在迅速提升。一旦货币市场基金出现问题，银行间市场很可能再现“钱荒”局面。目前看，金融互联网的问题已经引起监管层的关注，舆论导向也在提示加强投资者教育和风险管理。作为影子银行重要的构成部分，对于金融互联网的监管可能呼之欲出，流动性风险管理可能是核心问题。这将在一定程度上降低货币型基金产品的吸引力，但是从市场发展角度看，应当是于长远有利的事情。

货币市场基金的正常发展能够在一定程度上改善货币市场供求关系，从而降低银行间资金成本。但货币型基金对存款的分流，还会加大商业银行的存贷比压力（如图6所示）。因此，货币型基金在缓解银行间流动性的同时，很可能导致实体资金供给的收紧压力。2012年以来，贷款同比增速持续下降，但是商业银行贷存比处于上行趋势中，存款端对于贷款扩张的压力正在逐步显现。2014年2月20日，银行间资金成本已经出现明显下行，但是国库现金中标利率依然维持在6.3%的高位，说明银行体系对于存款的需求还是非常旺盛的。

结语

目前，我国利率市场化进程已经进入最后攻坚阶段，存款利率市场化是最后的堡垒。从各国经验看，该阶段也是风险最大影响最深的一步。存款端利率管制的放开，将导致金融机构之间的竞争更趋白热化。理财产品和互联网金融仅仅是负债结构调整的预演，存款端利率的放开将真正导致负债成本的上行。商业银行将面临真正的挑战，而非单纯的市场竞争压力。endprint