去年“限公消费”政策的出台，令高端餐饮市场一蹶不振，俏江南的日子“不好过”，直接令上市遥遥无期。

因签订对赌协议失去对俏江南的控制权，这当然是张兰所不愿见到的。

对赌条款并非严格的法律概念，而是我国PE行业对估值调整条款的形象化翻译，属于不折不扣的“舶来品”。

随着今年IPO重启，投资方又再度活跃了起来。值得注意的是，国内很多企业在IPO前引入PE时，都签署了对赌协议。

虽然证监会对形式化的对赌严防死守，却在股改、定增、重组等环节变相引入了对赌机制。

俏江南对赌协议的输赢之变

文/罗亦丹

商务部日前批准了甜蜜生活美食集团收购俏江南的经营者集中案，俏江南创始人张兰面临控制权旁落的危机。与这场危机息息相关的，是俏江南在2008年引入外部投资者时所签订的对赌协议。

根据协议内容，俏江南未能在2012年年底之前上市，投资方有权以股权回购方式退出俏江南，这也被外界猜测为俏江南被迫“变卖家当”的直接原因。

对此，中国人民大学商法研究所所长刘俊海表示，在我国内地现行法律下，投资方与目标公司的对赌条款无效，但投资方与目标公司控股股东之间的对赌条款有效。同时，对赌条款符合契约精神，《公司法》与《证券法》联动修改时应为对赌条款预留制度空间。

引进投资“埋隐患”

故事要从2008年说起。

2008年正值俏江南快速发展期，张兰为增加营运资金及开设新餐厅，与鼎晖创投签订了增资合同。

工商资料显示，在鼎晖创投投资俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币。而鼎晖创投进入后，注入了2亿元人民币，占有其中10.526%的股权。依此计算，鼎晖对俏江南的估价约为20亿元，这个数字是俏江南2009年全年净利润的15倍，在当时的PE圈中可谓“天价”。同时，以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。

如此“大手笔”的投资并非没有代价。鼎晖创投入股时，投资条款中设有对赌协议：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年年底上市，鼎晖创投有权以回购方式退出俏江南。

自此，上市将俏江南与鼎晖的利益捆绑到了一起。2010年5月，北京俏江南改制为股份公司，正式向A股发起冲刺，但不幸遭遇创业板整肃，2012年1月，证监会做出了终止审查俏江南的决定。

A股上市折戟后，俏江南迅速转投香港联交所怀抱，预计募资1.5亿美元至2亿美元，甚至已于2012年底的“极限时间”内通过了上市聆讯。这是俏江南和上市离得最近的一次。

但若在香港上市，俏江南的估值不得低于20亿元才能确保“赌赢”。去年6月，张兰在成都财富论坛上表示，“俏江南上市早过完聆讯，随时可以挂牌。由于国际市场包括整个香港市场境况不太好，加之所给的估值比较低，因而希望能够再等到一个更好的时机。”

让张兰无法预料的是，去年“限公消费”政策的出台，令高端餐饮市场一蹶不振，俏江南的日子“不好过”，直接令上市遥遥无期。

这让当初以20亿元估值投资俏江南的鼎晖创投如坐针毡。事实上，鼎晖创投与俏江南的对赌协议约定时间为2012年年底，早已过期。收回成本的压力也促使鼎晖投资履行对赌协议内容，即“以回购方式退出俏江南”，这也被外界广泛猜测是本次甜蜜生活美食集团收购俏江南一事背后的隐秘逻辑。

值得注意的是，虽然商务部公布了批准甜蜜生活美食集团收购俏江南的消息，但记者上周致电俏江南北京总部时，公司有关负责人则表示对此事不方便回应。而张兰也曾称自己对此事没有发言权，暗示出售股份一事并不是俏江南的主动行为。

对此，北京志起未来营销咨询集团董事长李志起公开表示，这或许是鼎晖在单方面实施对赌协议，俏江南有可能面临一场与当年太子奶对赌国际投行一样的境遇。

据了解，甜蜜生活美食集团隶属私募股权投资公司CVC Capital Partners。按照去年披露出来的交易细节核算，CVC对于目前的俏江南出价为3亿美元购买其69%股权，也就是说对于俏江南的整体估价约为28亿元人民币，这与5年前鼎晖入股时的估价相比未显著提升。

这样的结局无论对俏江南还是对鼎晖创投都算是“双输”：张兰要面临失去俏江南控制权的窘境，而鼎晖创投在5年前所投资的2亿元资金也并未达到预期收益。

既然带来的结局有可能是“双输”，那么为何还要签订对赌协议？至此，外界的关注点已从俏江南与鼎晖创投的对赌扩展到了对赌协议本身的合理性上来。

然而，对赌协议并非如字面上所说，存在输家和赢家的“赌局”。对赌协议更多起到的是保险（放心保）作用，是风险投资方对自己所投资金的保证，这在当今的投资圈较为常见。

“比起‘赌赢，实际上‘赌输更符合鼎晖投资的利益。毕竟，5年前投了2亿元，谁也不希望5年后再拿2亿元回去。”国盛汇通财务总监李明华对记者表示，“其实真正令投资方和公司产生矛盾的，并不是对赌协议本身，而是俏江南两次‘生不逢时的上市尝试，令投资方的资金付诸东流，真正的责任在俏江南，对赌协议只是放大了这一效应。”

“企业达不到自己的承诺，就要付出相应的代价，实际上这是为诚信所付出的代价。很多融资失败的企业家大多犯了这个错误，高估了自己，低估了投资人的资金价值。”李明华称。

“俏江南最大的错误”

因签订对赌协议失去对俏江南的控制权，这当然是张兰所不愿见到的。

但两次上市未成后，张兰与鼎晖创投间的关系亦趋于紧张，她曾表示“引进鼎晖创投是俏江南最大的失误”。外界对此推测，“谈崩”的情况下，双方甚至可能对簿公堂。

然而，对赌条款并非严格的法律概念，而是我国PE行业对估值调整条款的形象化翻译，属于不折不扣的“舶来品”。目前无论《公司法》还是《合同法》中都没有留下空间，而这也成为对赌协议经常遭遇误解的原因之一。endprint

华泰律师事务所合伙人王元恺目前就在代理类似的一个案件。

王元恺说：“现在一些高级别法院对法官的培训中提到过对赌协议，要求对此类案件的处理不能很死板，除了要看具体条款外，还要看对赌双方的主体，这对于最终结果的判断必然会起到不同的影响，我认为可以参考甘肃世恒与海富投资之间的官司。”

王元恺提到的是被称为“对赌协议第一案”的海富投资状告甘肃世恒案，此案有着特殊意义。

2007年11月，海富投资有限公司作为投资方，为甘肃世恒有色资源再利用有限公司提供了2000万元的融资，当时海富投资与甘肃世恒及其股东香港迪亚有限公司签订的《增值协议书》中约定“对赌条款”：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿；如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。

但2008年，甘肃世恒的净利润仅为2.68万元。按照上述协议安排，海富公司要求补偿未果，故一纸诉状将甘肃世恒与其股东迪亚公司告上法庭，要求支付协议补偿款1998.2095万元。

此案从一审、二审到再审历时达3年，由于我国法律条文中并无对对赌协议的明文规定，所以三次审判的结果均大相径庭。

最终，最高人民法院认定作为私募股权投资基金的海富公司与作为目标公司的甘肃世恒公司之间签署的对赌条款无效；但认定海富公司与作为目标公司控制股东的迪亚公司之间签署的对赌条款有效，据此判令迪亚公司向海富公司支付协议补偿款1998.2095万元人民币。

“最高人民法院在此案再审判决之前广泛征求了有关部门和专家的意见，我也参加了该院召开的专家座谈会。”刘俊海对记者表示，“虽然中国不是判例法国家，但人民法院和仲裁机构近年来越来越重视典型性指导案例的引导功能。根据这个案例，外界应认识到，最为安全的投资保护手段就是由PE与目标公司的控制股东或实际控制人签订‘对赌协议。”而这一判例也变相“填补”了法律在对赌协议上的空白，表明了监管方对其的态度。

对赌机制的变相引入

随着今年IPO重启，投资方又再度活跃了起来。值得注意的是，国内很多企业在IPO前引入PE时，都签署了对赌协议。

“PE的尽职调查做得再细致，也无法完全掌握被投资公司的情况。有些被投资公司在跟PE接触时由于需要资金，把公司的问题掩饰得很好，为了规避投资风险，对赌协议的签订较为普遍。”投中研究院高级分析师宋绍奎表示。

但多年以来，国内A股有一不成文的惯例，那就是IPO申报前，发行人须清理此前公司管理层或控股股东与PE签署的以公司股权调整为主要内容的对赌协议，理由是证监会的窗口指导意见认为带有此类对赌协议的申请人，在发行审核期间甚至在挂牌上市后相当长的期限内，其股权结构将长期处于不确定状态，不符合《IPO管理办法》。

今年上市的赢时胜（300377，股吧）就曾签署对赌协议。根据公司招股书，赢时胜是由唐球、鄢建兵、张列、鄢建红、周云杉等44名自然人和无锡华软投资管理有限公司作为发起人，其中无锡华软持有约6%的股权（按发行前股本计算），为第六大股东。

2009年11月16日，无锡华软与赢时胜签订《华软投资向深圳市赢时胜信息技术有限公司增资合同》，合同第七条第10、11、12、13、14款对回购、优先清偿、优先认购、限售承诺、跟售权做出了特殊安排。

另一家上市公司陕西秦宝也曾经涉及对赌协议。招股书显示，2008年陕西秦宝面临资金短缺瓶颈，新企创业投资企业与公司洽谈合作经营事宜时提出了业绩对赌的出资条件。在双方签订的合同中设置了关于强制出售权、股权回购等对赌条款。

但由于顾及证监会的禁令，在上市前夕，上述两家公司的招股书均显示对赌协议已经废除。

对于证监会的对赌禁令，一位不愿具名的PE人士认为应对起来并不难。在申报、反馈时签“补充协议”的企业们可以约定废除对赌条款，同时默默签“补充协议”的补充协议，约定上述“补充协议”不是双方合作本意，双方愿赌服输。这使得一旦上市失败，PE仍可以根据对赌协议要求企业赎回或者补偿。

但现实是，虽然证监会对形式化的对赌严防死守，却在股改、定增、重组等环节“变相”引入了对赌机制。例如上市之后，包括非流通股股东承诺一定时间内不减持，控股股东承诺维持一定持股比例等，这些承诺的实质就是股东之间以一定条件作为对赌结果的一种对赌协议，而包含上述承诺的各上市公司的股权分置改革方案均已经获得了中国证监会的批准。

刘俊海认为，我国立法机关在总结我国PE实践中对赌条款的不同类型基础上，应大胆借鉴成熟资本市场关于对赌条款的立法、判例与学说，进一步修改完善我国《公司法》中的资本制度，引导和规范PE在投资实践中与目标公司的控制股东、实际控制人和管理层之间的对赌行为。

对赌协议作为一种投资工具，在美国、中国香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护。但目前法律条文中没有明确规定对赌协议是否合法有效，而证监会在新股发行中对于对赌协议持“零容忍”的态度，要求拟上市公司在上市前清理对赌协议。

虽然证监会对形式化的对赌严防死守，却在股改、定增、重组等环节变相引入了对赌机制。endprint