张琦 闫洁

摘要：在梳理2013年股权投资市场本土民营机构募资遇冷 、IPO向产业链纵深转变、LP投资节奏放缓、新股发行审核工作暂缓等事件的基础上，对新一年中国股权投资市场作以展望，指出2014年IPO向产业链纵深转变、机构策略转型看好并购、LP投资信心增强且偏好“5+2”型基金、IPO依旧是VC/PE首选退出方式、机构“跨业”监管仍有待落实等趋势。

关键词：境内IPO重启；LP投资；策略转型；跨业监管

中图分类号：F832.51

2013年对整个VC/PE行业是意义深远的一年，行业监管权在这一年中尘埃落定，而境内IPO的全年停摆则直接影响了投资者的信心，本土民营机构募资遇冷，迫使机构必须突破现有高度依赖IPO的运作模式向产业链的纵深拓展转变。“并购”在这一年里被机构真正揣摩接纳，房地产投资、PIPE等退出独立于IPO的策略受到追捧，海外中概股的回暖为摇摆不定的市场环境带来了一线曙光。随着境内IPO开闸在即，2014年机构对市场预期普遍转为乐观。

一、募资：IPO向产业链纵深转变，机构普遍乐观

2013年本土民营机构募资遇冷 ，IPO向产业链纵深转变。

2013年募资市场的开年并不顺畅，受2012年11月华夏银行上海嘉定支行销售的理财产品无法到期兑付事件影响，银监会相关负责人于2013年1月召开的年度工作会议要求“严禁销售私募股权基金产品，严禁误导消费者购买”。由于银行是VC/PE机构散户LP的重要来源渠道，银监会的此规定从一定程度上抑制了国内募资市场的活跃程度。

不过在私募股权基金产品被禁售的情况下，“股权类”边缘产品私募房地产投资基金的募资情况却如火如荼，一些传统的VC/PE机构也在2013年内开始发行自己的房地产基金产品。在本土机构房地产基金募资高涨的同时，一些外资机构的大型美元基金也完成了募集，成为拉动募资金额的主要推动力；此外，机构LP、国资背景LP活跃度上升，成为合格投资人的重要组成部分。

从机构对2014年的预测来看，认为2014年募资环境会有所好转的比例超过了半数，大大超过了去年的28.9%，同时认为募资难度会加大的比例也较去年有了大幅缩减，说明业内机构对2014年整体募资活动还是比较乐观的（见图1）。而在具体募集计划里，有接近95.0%的本土机构今年有募集计划，而有两成外资机构选择暂时观望（见图2）。

在募资渠道里，自主募集仍是大部分机构的首选，其次为私人银行（见图3）。需要指出的是，2013年银监会关于银行禁售私募基金产品的批文主要针对银行柜台销售理财产品行为，而私募股权基金产品的主要销售渠道为服务于高净值个人家族的私人银行，投资人风险意识较为成熟，“误导消费者购买”的概率较小。有理由相信在经过一轮整治后，私募股权基金产品的销售流程将更加规范。

从目标LP群体分类来看，运营规范、投资经验丰富、风险承受度高的机构LP依旧最易成为VC/PE机构的目标LP群体（见图4）。

二、投资：机构策略转型看好并购

2013年，房地产基金投资活跃，大宗交易拉升投资金额。

2013年股权投资最大的亮点当属房地产领域投资的活跃，2012年国家严厉调控政策出台，全年房价维持在较低水平，一些中小开发商承受着资金链断裂的风险。在限购限价限贷的打压下，投机性的购房行为已得到有效抑制，但刚需族的需求同样无法得到释放。被压抑的购买力集中在2013年爆发，全年房价涨幅明显。伴随着楼市热度而来的是房地产投资的活跃，投资周期短、投资回报率高、退出渠道不依赖IPO，使得很多VC/PE机构在本年度投资了房地产项目。

除房地产投资外，2013年度投资市场另一特点是大宗交易频发，外资机构、国资背景基金在市场低迷、价格合理时期纷纷出巨资进行并购整合。然而扣除这些影响，传统意义上的投资模式——“民间募资”、“民营背景VC/PE机构”、“目标境内IPO”的投资情况则并不十分乐观。IPO境内通道的阻塞使得这些缺乏外资、国资支持的机构无论在募资还是投资上，都经历了业务萎缩的一年。

2014年，机构策略转型看好并购，生物医疗行业最获青睐。

从机构调研结果来看，有36.5%的机构选择在2014年调整投资策略，而在这些意图调整的VC/PE机构中，近7成选择扩充并购业务。此外伴随2013年房地产投资的大热，无论VC机构还是PE机构，选择向房地产投资方向发展的比例都较前一年有所提升。而VC机构中选择PIPE投资与PE机构中选择天使/早期投资的比例都有所上升，体现了现在市场上机构业务多元化发展的趋势（见图5、图6）。

从机构关注的重点投资行业分析，生物医疗、清洁技术、TMT、消费这些传统热门的VC投资领域本年度依旧受到追捧；新农业、文化产业、先进制造业的受关注度则排在第二梯队上；房地产、能源矿产等资金密集行业排在第三梯队。PE机构的重点关注领域与VC类似，区别于VC更偏重于高新技术行业，PE机构对消费与文化产业的关注相对更高一些（见图7、图8）。

三、LP投资信心增强，偏好“5+2”型基金

2013年，宏观经济走势的不明朗也使得中国股权投资市场延续了低迷的状态，从募资端的发展情况来看，LP投资节奏放缓，奠定了市场“募资难”的主流基调。同时，市场上大量基金临近清算周期，加之退出渠道进一步收紧，大量LP资金被套。展望2014，中国VC/PE市场将在经历调整之后再度出发，有望逐渐走出近两年来持续的低谷期，在迎来IPO重启后，LP市场也将迎来更好的发展。

趋势一：2014年募资市场回暖，并购基金热度攀升

根据清科研究中心最新调研结果显示，未来一年内57.1%的机构LP表示在VC/PE市场有投资新基金的计划，28.6%的机构LP也表示已有新基金在投资之中，只有14.3%的机构LP持不确定态度，认为要依据经济形势来判断。由此可见，在经历2013年VC/PE市场的“调整期”后，机构LP对2014年的市场持较乐观态度，有望加大投资（见图9）。

投资基金类型方面，创投基金仍是机构LP们的首选，获得了近9成投资者的青睐；85.7%的机构LP更倾向投资于并购基金；另外，有57.1%选择了关注房地产基金。这组数据不难看出，机构LP投资继续向早期漂移，投资理念日渐成熟。同时受2013年并购热潮的影响，并购基金热度仍居高不下，超越传统热门的成长基金，获得了更多的关注。值得注意的是，房地产基金也成为了半数以上机构LP的选择之一。相对于常规的VC/PE基金，房地产基金其整体的存续期相对较短，一般仅为3年左右。同时由于期限相对较短，它们的回报倍数普遍不高，然后其经过年化计算的IRR较为可观，平均回报水平约在20%左右。从2013年的发展来看，房地产基金相对较短的投资周期与相对较高的投资收益也吸引了更多的机构投资者（见图10）。

趋势二：机构LP高度看好移动互联网行业，“5+2”型基金受青睐

在对2014年机构LP最关注的投资热点行业调查中，移动互联网行业异军突起，得到了高达85.7%的机构LP认可（见图11）。移动互联网领域的快速发展备受资本追捧，究其原因，国内智能手机市场的飞速发展无疑为移动互联领域带来无限生机，不论是炙手可热的手机游戏类产品，还是打通线上线下的生活服务类产品，在2013年的发展都让资本市场为之兴奋，而2014年4G网络的到来势必再助移动互联网行业大放异彩，未来诸如手机视频等热点领域也将会出现大批优质企业，市场将得到进一步开发升级。另外，生物技术/医疗健康与清洁技术也属于机构LP较为认可的热点投资行业，均获得了7成以上机构LP的关注。

从投资周期的偏好来看，机构LP仍保持了较为成熟的投资理念，其能接受的投资期限较个人投资者而言更长一些。根据清科研究中心最新调查显示，57.1%的机构投资者倾向于投资生命周期在5+2年的基金，14.3%的机构LP偏好于生命周期为7+2的基金，还有28.6%的机构LP会考虑选择生命周期为10+2的基金（见图12）。

趋势三：LP偏向投资小规模基金，“基金+直投”方式增多

根据清科研究中心调研结果显示，分别有57.1%的机构LP倾向投资于规模在2000万美元到5000万美元之间的基金以及规模在5000万～1亿美元的基金，28.6%的机构LP倾向投资基金规模在1亿美元～2亿美元的基金，25.4%的机构LP倾向投资基金规模在2000万美元以下，另有18.6%的机构LP倾向于投资5亿美元以上的基金（见图13）。总体来看，2000万美元～5000万美元之间的基金仍是大多数机构LP的选择，同时规模较小与较大型的基金也分别获得不同机构LP的青睐，这是由各类型机构LP其可投资本量大小决定的，投资能力的参差不齐造成了投资选择的不同。值得注意的是，全国社保基金在2013年首次迈入世界前十，成为世界上五家最大的亚洲养老基金之一，发展迅速，并极有可能在未来三年内跻身世界前三。社保基金可投资本量巨大，是股权投资市场重要的机构参与者。

针对FOF调研结果显示，在投资模式方面，有42.9%的FOF已经与GP有合作参与联投， 57.1%的FOF表示虽然目前尚未进行联投，但会在未来考虑和GP合作参与联投。一般来说，只有当基金项目质量较高，而且投资额较大的时候，GP与LP更容易达成联投协议，一方面FOF可以通过联投取得更好的投资收益；同时在资金回收期上相对于投资基金也更有优势。

四、IPO盘点与展望

2013年海内外IPO市场状况对于中国企业而言可谓“几家欢喜几家愁”：海外市场方面，2013年中国企业海外上市回暖态势明显，共有66家企业在海外5个市场上市，活跃度较2012年提高40.4%；融资额合计190.13亿美元，较2012年98.42亿美元水平提高93.2%。此外，中概股赴美通道打开，2013年共有8家企业成功赴美上市，而2012年仅有两家中企登陆美资本市场。国内方面，新股发行审核工作暂停长达1年多，排队等候上市企业近800家。2013年以来，为打击欺诈上市行为、维护投资者利益，证监会对排队上市企业进行了严厉的财务专项核查，根据证监会公布的数据，截至2013年年底，终止审查企业已近300家。其中，以深圳创业板终止审查较多。由于被投企业终止审查，VC/PE近百亿投资无法通过境内IPO渠道退出。对于投资时间早且有迫切退出需求的VC/PE机构，大多转向寻找上市公司或产业投资者收购被投企业，或通过PE二级市场转让基金份额，同一机构新基金接手，抑或是要求被投企业管理层或股东回购，从而解决机构退出需求。

而在经历了2012年中概股“滑铁卢”之后，2013年伴随着美国资本市场的回暖，中国企业赴美上市状况也在这一年得到有效改善。先后有8家中概股成功登陆美国资本市场，而2012年仅有两家中企登陆美资本市场。在8家中概股中，5家互联网企业上市首日表现优异，为背后的VC/PE机构带来可观的账面回报，有利于提升投资者对中概股的信心。

场内、场外市场改革不断深化，我国多层次资本市场体系构建工作直至2013年末才终于开花结果，IPO也迎来重启。

（一）2013年中国企业上市重大事件梳理

本文首先就2013年中国企业上市发生的相关重大事件进行了梳理。

1.IPO停摆1年，排队企业煎熬，近300家终止审查

自2012年11月“浙江世宝”上市后，境内新股发行审核经历了长达1年多的“空窗期”。2013年以来，为打击欺诈上市行为、维护投资者利益，证监会对排队上市企业进行了严厉的财务专项核查，200余家企业终止审查，创业板终止审查企业数量较多主要是因为，根据证监会的要求，对于申报创业板上市的企业，在报告期内财务指标必须符合成长性要求，如果2012年出现业绩下滑，则需立即撤回IPO申请，而许多创业板拟上市企业2012年业绩下滑乃至亏损。根据证监会公布最新数据，截至2013年12月26日，创业板终止审查企业140家，主板、中小板终止审查企业合计152家。另外，由于境内IPO长达一年多的暂停，等候上市的企业排起了长队，截至2013年12月26日，在审企业合计753家，中小板、创业板、主板分别有309家、266家和178家，庞大的拟上市队伍极大地考验了市场的消化吸收能力，更对政府监管部门疏堵能力提出挑战。

2.“新三板”迎来扩容转板与做市

继2012年8月“新三板”新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新技术产业开发区三个试点园区，2013年场外市场改革进一步推进。1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运行，自此，“新三板”市场运作平台将由证券业协会自律管理的证券公司代办股份转让系统转为国务院批准设立的全国中小企业股份转让系统有限公司。2月2日，中国证监会公布 《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，确立了全国中小企业股份转让系统的法律地位，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所；证监会还引入了做市商制度，做市商制度的引入为“新三板”流动性的注入提供了保障。12月14日，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了“新三板”扩容至全国以及搭建转板机制。新三板扩容可以有效促进地方产业结构升级、带动当地经济发展，从而辐射周边区域经济增长；另一方面，新三板扩容也有利于完善我国多层次资本市场体系，满足中小企业融资需求。而作为能够打通场外市场与主板市场间的通道，使盈利能力好的挂牌企业通过“绿色通道”转至高一层次资本市场的转板制度，有利于企业以较低成本进入场内市场获得更大的发展机遇。此外，为了贯彻落实 《决定》，中国证监会12月16日又发布了《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定（征求意见稿）》，向社会公开征求意见，其它配套细则也正在研究中。

3.赴美上市窗口开启

2013年，美国经济回暖带动了其资本市场复苏，三大股市涨幅惊人，极大改善了中概股上市的客观环境，因此中企赴美上市通道也在这一年打开，先后有“兰亭集势”、“中国商务信贷”、“澜起科技”、“58同城”、“去哪儿网”、“久邦数码”、“500彩票网”和“汽车之家”8家中概股成功登陆美国资本市场，而2012年仅有两家中企登陆美资本市场。8家中概股中，互联网企业就达5家，并且获得投资人认可，上市首日均表现优异，“去哪儿网”、“汽车之家”、“500彩票网”、“58同城”、“兰亭集势”上市首日股价分别较发行价上涨89.3%、76.9%、53.9%、41.9%、22.2%。此外，“去哪儿网”、“58同城”、“久邦数码”为其背后VC/PE带来的平均账面投资回报倍数分别高达26.15倍、21.33倍和20.01倍。

4.新股发行改革继续向市场化方向推进

2013年11月30日，证监会公布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》），标志着我国新股发行改革正朝着 “注册制”大步迈进。此次改革坚持市场化、法制化取向，在审核端，监管部门对新股发行的审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。在发行端，引入主承销商自主配售方式、存量发行和改良式“市值配售”。完善了事前审核、突出事中加强监管和事后严格执法；强化了中介机构责任，体现了对中小投资者的保护。《意见》从审核理念、发行节奏、发行方式、约束机制等方面推进了市场化改革，为注册制转型打下了良好基础。

5.A股市场年末迎来重启

2013年12月30日，证监会发行部、创业板部已向5家在审企业发放了发行批文，拿到批文的企业包括上海主板企业纽威股份、中小板企业新宝电器、创业板企业楚天科技、我武生物和全通教育；31日，已过会拟上市主板的企业陕西煤业、中小板企业良信电器、众信国旅、创业板企业奥赛康、炬华科技以及天保重装6家企业获得了批文；2014年1月3日，拟上市主板的企业应流股份、中小板企业光洋股份、天赐材料、创业板企业博腾股份、恒华科技也获得了批文。从信息披露、路演申购到挂牌上市最快可在2周内完成， 2014年1月8日开始这批新股就开始申购，包括这16家公司在内，将有82家公司陆续获得批文，其中创业板将占到43家。境内A股市场尘封长达1年多的IPO退出渠道正式打开。

（二）2014年中国IPO市场展望

对于2014年中国IPO市场的展望，具体分析如下。

1.A股市场改革措施逐步落地，互联网企业上市制度改革酝酿中

展望2014年，中国股市将迎来重大变革，新股发行改革政策开始逐步落地，中国股市加速“去行政化”，优先股开始试点，分红、重组等各项措施得以强化落实，市场信心不断恢复……未来，随着改革的进一步深化，中国资本市场重融资、轻投资的时代将一去不复返，“公开、公平、公正”的市场本义和法制精神将日益彰显。此外，创业板目前正在酝酿互联网企业上市制度改革，允许互联网企业在未盈利情况下IPO。如果2014年此次改革的靴子能够落地、创业板能够放低互联网企业上市的门槛，一是企业不必再大费周折搭建VIE架构赴海外上市，只需在创业板便可轻松IPO，节省了时间、人力等各方面成本，对行业发展是重大利好；二是减少了优质互联网企业资源的流失，降低了对国家信息安全的威胁；三是对于青睐TMT行业的VC/PE机构而言，国内上市退出节省了海外上市搭建红筹架构等各个环节，退出周期更短，退出更便捷。

2.重启后境内上市规模大幅增长，IPO依旧是VC/PE首选退出方式

在境内IPO重启和新股发行注册制改革的大背景下，符合条件的企业上市时间缩短，新股发行节奏加快，IPO规模将呈现较大幅度增加，截至2014年1月3日，已有16家在审企业获得证监会发行批文；此外，IPO将依旧是VC/PE主要退出渠道，VC/PE退出周期伴随着新股发行节奏的加快而缩短，2013年的未退出项目积累在2014年得到释放，VC/PE退出速度加快，从而回报水平可得以相应提高。

2013年12月30日，证监会发行部、创业板部已向5家在审企业发放了发行批文，标志着境内A股市场尘封长达1年多的 IPO退出渠道正式打开。截至2014年1月3日已有16家在审企业获得证监会发行批文，预示着2014年又将是一个IPO“大年”。IPO重启的利好也带动了市场机构对未来预期的转变。看好退出情况的机构比例达到33.6%，不看好的机构不到2成，而在2013年这个比例超过4成 （见图14）。

有47.8%的机构表示，IPO依旧是他们首要的退出渠道，首选的上市地点仍为境内的深圳创业板、深圳中小企业版和上海证券交易所。得益于2013年的经历，83.5%的机构表示除IPO外也会考虑其他退出方式，在这些机构中，94.1%会考虑并购退出方式。

3.全球经济回暖为中企海外上市创造良好环境

联合国发布的《2014年世界经济形势与展望》报告估计，2014年全球经济增长率将达3.0%，而国际货币基金组织的预测更乐观，认为世界经济2014年会增长3.6%，显著高于去年。发达经济体经济尤其美国经济所扮演的全球经济引擎作用将在2014年进一步增强，欧洲经济咸鱼翻身，日本经济温和复苏，新兴市场波澜不惊，在各方利好因素作用下，全球经济充满正能量，这也为中企海外上市创造了良好条件。此外，2013年赴美上市的多数中概股股价2014年初均已翻番，反映了投资人对企业的认可，这也增强了一批拟赴美上市企业的信心。清科研究中心预计2014年中企海外上市队伍将继续壮大，特别是美国资本市场将呈现一片欣欣向荣的景象。但是，企业在通过上市满足自身融资需求的同时，如何能够给投资者提供长期、合理的回报以达到双赢的目的更是未来工作的重中之重。

4.各项制度得以落实，“新三板”释放更大魅力

在扩容政策指导下，2014年“新三板”挂牌企业数量将飞速增长；随着下半年做市商系统的调试上线及运行，下半年“新三板”交投活跃度也将与上半年呈现鲜明对比；在交投活跃与配套制度陆续出台并落实背景下，转板通道搭建完毕，“新三板”企业定增也将吸引更多VC/PE机构参与其中。清科研究中心认为2014年将成为“新三板”发展极具重要意义的一年。

五、机构“跨业”监管仍有待落实

2013年，证监会接手发改委成为VC/PE行业直接监管部门。

2013年6月27日，中央编制办公室印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》。《通知》明确，证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益；发改委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范；两部门要建立协调配合机制，实现信息共享。自此，争论已久的PE监管权成为定局。

证监会监管权的确立，也为PE市场带来新的变化。2013年年初证监会发布《私募证券投资基金业务管理暂行办法（征求意见稿）》，规定符合条件的股权投资管理机构、创业投资管理机构，应当向基金业协会申请登记。根据清科研究中心统计，截至2013年年底，证监会备案私募类投资机构达到250家，其中股权投资类机构85家。

证监会2014年新年伊始为券商直投业务松绑，除了股权投资外，债权投资首次被纳入成为直投子公司的业务范围，此外短期融资券、债券逆回购也获准成为直投公司标的，而合格投资人则将高净值个人纳入LP范畴内。证监会的这次举措标志着券商直投子公司将从诸多限制的单纯性股权投资类机构向业务更全面的资产管理机构转变。

长期以来，横跨一二级市场，兼顾股权投资、债权投资、证券投资、房地产投资等多元化业务的综合性资产管理机构一直是很多机构未来发展目标。证监会的《私募证券投资基金业务管理暂行办法（征求意见稿）》也明确表示符合条件的股权投资管理机构、创业投资管理机构等其他资产管理机构可以开展公开募集证券投资基金管理业务，为VC/PE机构发行公募基金产品打下理论基础。2013年7月发改委发布的《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》中也提出“支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债券，专项用于投资小微企业”，为VC/PE机构进行企业债业务提供政策支持。

然而，国务院办公厅近日下发的《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（107号文）表明，“严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”。虽然这份文件目前象征意义大于实际意义，也并未明确指出债权类融资是指机构募资阶段还是投资阶段，但对修炼不足却急于扩张的VC/PE机构仍不失为一次警告。当前证监会已获得股权投资机构的主要监管权，但对于大资管时代中必然要面临的“跨业”经营，尚缺细则引导，究竟是按照机构定性归属，还是按照业务牌照分业监管，都将是未来面临的问题。但可以肯定的是，目前中国的股权投资市场仍处于较为初级的阶段，在市场参与者未成熟前，相关部门都将采取从严管理。

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（编辑：许丽丽）