●黄宁

债券市场和股票市场的信息披露制度差异原因研究

●黄宁

随着我国债券市场的快速发展，尤其是公司信用类债券的跨越式发展，发行制度不断完善，债券品种不断丰富，产品创新不断涌现，作为基础设施之一的信息披露制度，在债券市场上也日益凸显其重要性。文章认为，探究债券市场和股票市场信息披露方面的差异原因，有助于发现两个市场在信息披露方面的特有需求，从而为完善两个市场的信息披露制度提供有益参考。

债券市场 股票市场 信息披露 差异原因

一、问题的提出及其意义

自20世纪60年代起，上市公司信息披露就开始成为了国内外研究的对象。我国对信息披露的系统性研究和制度构建可追溯至上世纪90年代中期，十几年来，信息披露制度的建立和完善，基本是围绕着股票市场展开的。我国债券市场的起步早于股票市场，但其发展历程却曲折不断，加之一直以来我国债券产品绝大部分为高信用等级，客观上对信息披露的需求并不强烈，使得债券市场的信息披露制度建设远远落后于股票市场。从总体上而言，股票与债券具有类似的证券特征，并且从发达国家情况看，两者的信息披露框架大体一致。近年来，随着我国债券市场的快速发展，尤其是公司信用类债券的跨越式发展，发行制度不断完善，债券品种不断丰富，产品创新不断涌现，作为基础设施之一的信息披露制度，在债券市场上也日益凸显其重要性。因此，探究债券市场和股票市场信息披露方面的差异原因，有助于发现两个市场在信息披露方面的特有需求，从而为完善两个市场的信息披露制度提供有益参考。

二、对债券市场和股票市场信息披露制度差异的原因分析

虽然债券和股票在信息披露制度上有很多相同的因素，但是无论是国外还是国内证券市场，债券和股票的信息披露也存在着较多的差异。这些差异不仅是由不同国家证券市场的特殊性所造成的，更多的是由于债券和股票两者差异所导致的。

（一）产品属性的差异

股票是股份公司在筹集资本时向出资人公开或私下发行的、用以证明出资人股东身份的，并根据持有人所持有的股份数享有权益和承担义务的凭证。股票持有人（即股东）享有多种权利，如参加股东大会的权利、参与公司重大决策的权利、投票表决的权利、收取股息和分享红利的权利等。

债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（债券持有人）即债权人。债券的市场价格以及实际收益率受许多因素影响，这些因素的变化，都有可能使投资者的实际利益发生变化，从而使投资行为产生各种风险。

具体而言，两类产品在细节上反映为如下差别：

1.投资目的不同。债券所表示的只是对发行人的一种债权，而股票所表示的则是对发行人的所有权。权属关系不同决定了债券持有者无权过问发行人的经营管理，而股票持有者则有权直接或间接地参与发行人的经营管理。因此，股票发行的信息披露重点是发行人的经营管理情况和未来经营战略。作为公司潜在的所有者，股票投资者会关注发行人目前的经营方向是否具备广阔前景，目前的管理结构是否利于自身成长，未来的战略规划是否清晰合理。这些信息的充分披露是股票投资人决定是否投资的先决条件。

债券发行时的信息披露重点则是发行人的运营情况是否稳定及其他债务信息情况。债权人的投资目的在于一定时间内可获得稳定的利息收入，并保证本金的偿还，因此希望发行人能在债券存续期内保持稳健的运营，尽量减少导致自身违约的风险或增加债务总量的行为。

2.承担风险有别。债券承担的市场风险主要来自于利率波动和流动性枯竭，但投资人承担的风险相对较低，而股票的交易周转率高，市场价格变动幅度大，容易暴涨暴跌，属高风险投资品种。因此债券的信息披露在风险方面主要揭示市场的系统性风险和影响发行人稳健经营的行业风险，而股票则主要揭示发行人的个体经营风险和重大利好或利空消息。

3.融资主体差异。作为筹资手段，无论是国家、地方公共团体还是企业，都可以发行债券，而股票则只能是股份制企业才可以发行。同时，债券从利息支付方式看，可分为零息、固息和浮息三种；从是否能够提前偿还，可以分为可赎回债券和不可赎回债券；股票则没有这些划分方式，主要的区分在股票所代表的发行人投票表决权的等级不同。

发行人类型不同，其信息披露的内容要求也会有很大差异，在发行人治理结构、盈利模式和违约清偿等方面都应有不同的标准。债券由于其付息方式和偿还方式的不同，其信息披露的专项规定也应明确详细，确保投资人能够清楚地了解所购买的债券，不会遗漏特殊的规定或混淆不同的债券。股票由于代表着投资人对公司的所有权，因此信息披露对其所占发行人投票表决权的情况应充分揭示。

4.预期回报及清偿保护。从本金方面看，债券到期可回收本金，如果出现发行人破产的情况，债券的清偿等级在股票之上。出现其他债券违约情况时，也有专门的违约条款保护债权人的求偿权。股票则无到期之说，如果股权人不将拥有的股票进行交易或置换等行为，其股权将一直存在。但公司一旦破产，就需要看公司剩余资产清盘状况来决定股权人的清偿金额。

债券发行的信息披露中对于债券募集资金的保护和违约清偿的机制条款都十分重要，而股票的信息披露则将重点放在其求偿权的先后顺序和清偿范围上。

从收益方面看，债券在购买之前，利率已定，到期就可以获得固定利息，而不管发行债券的公司经营获利与否。股票一般不会确定股息率，股息收入随股份公司的盈利情况变化而变动，同时还由该公司的分红方针决定。反映在信息披露安排上，债券信息披露中对利息的支付和利息收益的取得情况会做重点介绍，而股票的信息披露中对公司分红方针和股票稀释方针会做重点披露。

（二）定价方法的差异

股票、债券在产品定价上，因其天然属性的不同，关注点、参数设置上亦有相应差异。定价方法的区别在信息披露上也有相应的反映。近年来，伴随行为金融理论等新兴学科的发展，股票的定价模型也派生出更为多样化的类别。传统的股票定价模型包括贴现定价模型（现金股利折现模型、零增长现金股利折现模型、固定增长现金股利折现模型、多阶增长现金股利折现模型）和乘数法定价模型（EBIT乘数法、市盈率乘数法、销售额乘数法）。

由于债券是一种固定收入的到期还本的证券，因此债券的估值或定价就是根据该债券在持有期内的现金流入，以市场利率或要求的回报率进行贴现而得到的现值，通过理论现值与市场价格比较分析持有该债券的到期收益率。

从股票的定价方法中我们可以看出，股票定价侧重于公司的未来成长性，“故事”越具有吸引力就越容易获得市场的认可。因此，在信息披露方面，股票对于公司的治理结构、未来前景有更为细致的描述。债券的定价受利息、本金及当期市场利率水平影响，发行人的偿付能力决定了债券的信用评级，进而决定债券的发行利率，因而在债券的信息披露方面，侧重于发行体偿付能力的表述。

（三）发行人组织结构的差异

1.两市场融资主体有所区别。我国企业立法方面对企业类型分类标准正处于由按所有制划分向按出资者责任划分转变过程中，多重分类标准形成目前企业类型复杂多样的局面。从股票市场看，股票是股份有限公司的股东所持股份的凭证，上市公司是股票在证券交易所上市交易的股份有限公司，因此发行人类型限于股份有限公司，具体有内资企业的股份有限公司、港、澳、台商投资股份有限公司和外商投资股份有限公司三类。企业要通过股票市场融资则必须发行新股，不管企业在申请上市前是属于何种类型，均要改制成为股份有限公司，这是股票融资的特点所决定的。

从债券市场看，发行人类型相对多样，尤其是债务融资工具推出后，发行企业类型更是得到极大丰富。在注册制下，公司发行债券的权利是自然取得，并不需要审查机关的特别授权或核准。不管是央企、地方国企、私营企业，不管是股份有限公司、有限责任公司还是集体企业，不管是内资企业、港澳台投资企业还是外资企业，都是我国市场经济中的合法市场主体，应平等享有发行债券的基本权利。

2.结构差异对应不同的信息披露要求。由于以上不同类型企业在我国不同经济发展阶段产生，适用于不同的专门法，企业制度设计差异较大。这种差异在内部治理方面体现尤为明显。《公司法》要求有限责任公司和股份有限公司建立三会机制，为公司治理实质性发挥作用提供制度保障。其中上市公司还须建立独立董事和董事会秘书等制度，经过这几年不断改革完善，具有较高的公司治理水平。

但我国仍有相当数量的企业未被纳入《公司法》调整范围，比较有代表性的就是全民所有制企业，主要受《全民所有制企业法》的调整。相比较《公司法》，《全民所有制企业法》并未明确股东的权责利和行权方式，也未明确规定重大经营决策的董事会集体负责制。据此建立的厂长（经理）负责制离现代企业制度尚有较大差距。

以上差异导致相关的信息披露机制必然有所不同。上市公司应在招股说明书中详细披露三会、独立董事和董事会秘书制度建立健全及运行情况以及战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会设置情况。而债券发行人并未强制要求建立相应制度，在募集说明书中真实披露治理结构即可，并在此基础上关注以下信息披露要点。

一是关注公司治理是否合法合规、符合章程。国有独资企业往往受到政府较强的行政干预，行政色彩较强，法制意识较弱，个别企业内部治理方面与现有法律法规规定尚有一定差距，组织机构设置方面与章程不符。

二是关注有权机构决议是否合法有效。由于不同发行人的治理结构不同导致有权决议机构也存在差异，部分发行人对发行债券的有权决议机构并未有清楚认识，可能出现出具决议的机构并非有权机构的情形。

三是关注发行人的独立性、关联交易情况等方面。鉴于其他类型企业的内部治理规范程度较差，还需特别关注发行人的独立性、关联交易情况等方面，综合判断公司治理方面的风险程度。对具有较高公司治理风险的，应充分提示相关风险，帮助投资人做出理性判断。

（四）投资人类型的差异

从投资者结构来看,股票市场和债券市场也有着重大差别。股票市场以个人投资者即通常所说的“散户”为主，据统计，2007 至2011年，个人投资者交易金额占比超过八成以上。而债券市场以机构投资者为主，主要是商业银行、保险公司、基金等金融机构。两大市场投资者具有以下差异：

一是不同类型的投资者对信息的获取能力不同。债券市场尤其是银行间债券市场，以批发性融资为主，投资者多为机构，这些机构多具有丰富的投资管理经验，他们能够通过专业监测和分析、购买信息服务等途径获取产品信息；而股票市场的个人投资者大多非专业人士，其获取信息的能力无法与机构投资者相提并论。

二是不同类型的投资者对信息的处理能力不同。如前所述，机构投资者一般都有专门的团队或部门负责投资管理，他们更能通过一些少量、间接的信息去分析和判断某种产品的情况，而个人投资者不具有这种能力，他们更需要全面、直接的信息去了解产品。

三是不同类型的投资者对风险的控制能力和承担能力不同。机构投资者具有更雄厚的资金实力，具有更完备的风险控制和管理制度。机构投资者可以通过不同的资产组合方式、不同的风险对冲设计甚至保险制度（如购买信用违约互换CDS等）来减少某项产品的损失，此外，机构投资者的经济实力使得其对某项投资损失具有更强的承受能力。对于个人投资者而言，他们往往是经济活动中的弱者，承担风险的能力比较差。

四是不同类型的投资者在博弈格局中的地位不同。从博弈角度看，资本市场交易双方实际是在进行心理上的博弈，为了各自的经济利益进行较量从而作出决策，而这一过程是以信息不对称为前提的，信息拥有量较大的一方具有更大的获利可能性，从这方面看，个人投资者由于其弱势地位，较机构投资者而言更容易处于不合理地位。因此，信息披露制度设计应当考虑到这一情况，通过制度安排保障个人投资者获取更多、更全的信息。

综上，机构投资者相对于个人投资者而言，具有更强的经济实力、专业能力和风险控制能力。因而，股票市场信息披露制度应当是更全面、更详细的，而债券市场因其参与者多为专业机构，信息披露制度要求可相对简化。

欧美成熟国家的发展经验也体现了这一特点。国外的发行市场根据投资者规模和抗风险能力不同分为批发市场和零售市场，批发市场是由机构投资者和投资规模大的个人投资者构成的市场，相当于我国的银行间债券市场，零售市场是指小规模个人投资者和中小机构参与的市场，相当于我国的股票市场。国外成熟市场监管部门根据是否向零售市场发行对企业债券信息披露要求进行区别对待，大多数现行的信息披露规则都是针对向零售市场的发行人要求的，批发市场公司债券信息披露要求较为宽松。

（五）投资人保护机制的差异

从法律角度而言，股票市场投资者持有股票后即成为公司的股东，形成的是所有权法律关系，而债券市场投资者持有债券后即成为发行人的债务人，形成的是债权债务关系。

西方市场经济国家传统的公司法，往往把最大限度地营利，实现股东利益的最大化视为公司的最高价值取向。传统公司法实际上就是股东权保护法。但从现代公司法学的角度上看，公司的参与人还应该包括其他主体——董事、监事、高级管理人员、职工以及债权人。债权人作为证券市场的重要投资者，以其资金参与公司之中，成为利益主体之一。债权人权益保护和股东权益保护具有同等重要地位。但我国的公司法仍是以保护股东权益为主，债权人保护较为有限。

[1]胡静波.我国上市公司信息披露制度及其有效性研究.科学出版社，2012

[2]谭立.证券信息披露法理论研究.中国检察出版社，2009

[3]赵立新,黄燕铭.构建以投资者需求为导向的上市公司信息披露体系.中国金融，2013

[4]Richard Lambert,Christian Leuz,Robert E.Verrecchia.Accounting Information,Disclosure,and the Cost of Capital.Journal of Accounting Research,Volume 45,Issue 2,pages 385-420,May 2007

[5]ArmandoGomes，GaryGorton，LeonardoMadureira.SEC Regulation Fair Disclosure，information,and the cost of capital.Journal of Corporate Finance，Volume 13,Issues 23,Pages 300 334，2007

（责编：贾伟）

F830.91

A

1004-4914(2014)11-063-03

黄宁，中国社会科学院政府政策与公共管理系2012级博士研究生北京102488）