孙黎

马云终于启动了美国上市计划。阿里原来希望的在香港上市，从而获得像腾讯一样的高估值，但港交所一直希望阿里修改合伙人制架构，从而符合香港的资本市场规则。马云为此指责联交所：“我们是往未来看的，他们是往后看的。” 我们来看一下阿里所说的合伙人制，或者说双层股权结构在美国的历史。

上市公司的制度设计

自20世纪20年代以来，纽约证券交易所（NYSE ）一直拒绝双层股权结构的公司上市，因为这类结构可以使创始人和大股东在公司上市后依然保留足够的表决权来控制公司，但对其他股东的投票权是一种剥夺。但与纽交所竞争的美国证券交易所（AMEX，现被纽交所购并）与 NASDAQ则没有这方面的限制。

到了80年代，由于垃圾债券融资的兴起，大公司也可能被小公司敌意收购，许多公司为了有效防御，纷纷实行双层股权的资本重组。NASDAQ上市的公司由于规则比较自由，许多公司变更公司章程，对纽交所形成压力。对此，1986年，纽交所做出回应，对上市规则提出修订，如果多数以上独立的董事和社会公众股股东同意修改公司章程，可以减少或限制公众股的投票权。此举引起了许多争议，甚至美国证监会也不得不出马为此调停。

法学家对此有个法理综述，核心观点是，上市公司有权利修改双层股权结构，但拥有更多投票权的股东（例如阿里的管理层）应该被限制股票流通。这个要求是合理的，因为同股同权的基本产权法则下，一些股东被剥夺了部分投票权，当然另一部分股东需承担起更多的责任，限制流通可以让这部分股东承担起公司长期发展的责任。……