刘 敏

信用评级机构监管问题与改革探析
——以美国为视角

刘 敏*

2008年8月，肇端于美国华尔街的次级贷款危机最终演变成为一场全球性的金融海啸，其严重程度远远超过了预期。此次危机产生的原因是多方面的，既有低利率环境催生的房地产行业的过度繁荣，也有全球流动性过剩造成的投机性资金膨胀，还有金融衍生品交易泛滥导致的资产泡沫，再有金融监管法律存在缺陷(如《社区再投资法》以“公平”为名制造了大量的次级债务，一些社区组织公然“合法地敲诈”银行等信贷机构)等。依据Eichengreen的说法，此次危机是大规模证券化时代的首场危机。*See Eichengreen，Barry. Ten Questions about the Subprime Crisis. Banque de France，Financial Stability Review，Special Issues on Liquidity，2008,p.37.曾经炙手可热的次级抵押贷款支持债券(Mortgage-Backed Security，MBS)及与之相关的担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，CDO)一夜之间沦为人人避之不及的“烫手山芋”，国际社会也开始重新审视信用评级业之运作及监管体制。大家普遍认为，作为资产证券化风险过滤器的信用评级机构，不合时宜地为次贷危机兴风作浪提供了可乘之机。因此，危机爆发后，要求加强对信用评级机构法律规制的呼声也日显强烈。

信用评级 利益冲突 监管改革

一、 信用评级监管的必要性分析

(一)信用评级对于资本市场的重要性

在金融市场上，由于时间和空间的分离，导致资金需求者和资金提供者之间存在信息不对称，资金提供者难以获得全面、准确的有关资金需求者的信息；同时，法律监管不严或者道德约束不力，使资金需求者有提供虚假信息以粉饰业绩、从而迅速获得资金的冲动。因此，金融过程的分离会产生大量的信用风险。由于资金提供者获得信息及辨别信息真伪的能力有限，此时就迫切需要一个独立、公正的中介机构运用专业化的分析方法对资金需求者(债券发行人)的信用风险进行揭示，然后将相关评估结果公之于众，从而成为广大投资者进行投资决策的重要参考。“信用评级以其减少信息不对称和揭示信用风险的特定功能影响着金融产品的定价及价格走势，进而对资本市场、国家经济和社会生活产生全面影响，并已成为资本市场的重要组成部分,可以说,信用评级是资本市场健康运行的基石”。*袁敏：“资信评级作用、发展与监管初探”，载《证券市场导报》2004年第9期。

一方面，评级机构以专业符号的方式发布报告，对受评对象的信用级别作出判断，为投资者投资该类证券提供专业的风险参照，从而最大限度地降低了投资者在投资过程中因自身专业判断能力不足而致的投资损失；另一方面，评级符号本身就代表了受评对象所发行证券的潜在市场价值，具有估价的功能。正是基于信用评级的上述重要职能，信用评级机构理所当然地成为资本市场上的“守门人”。

(二)信用评级行业监管的必要性分析

首先，从功能上讲，评级机构对市场主体各方以及监管部门发挥的功能决定了必须重视和加强对其监管。就投资者而言，评级机构以专业符号的方式发布报告，对受评对象的信用级别作出判断，为投资者投资该类证券提供专业的风险参照，从而最大限度地降低了投资者在投资过程中因自身专业判断能力不足而致的投资损失；就发行人而言，信用评级机构经过专业分析进而给出的信用等级，是其进入资本市场进行融资的必要条件，评级符号本身也代表了受评对象所发行证券的潜在市场价值，具有估价的功能。并且，在评级行业“声誉资本”的驱动下，一定的信用级别也相当于发行人的证券产品上有评级机构的信誉作担保，这会大大拓宽发行人的融资渠道，降低发行人的融资成本；对监管者而言，评级报告是监管部门短时间内迅速掌握、追踪某类行业、特定市场主体乃至某种产品内在风险的主要依据，便于他们根据市场变化情况及时地调整监管政策，修正监管手段，以降低监管成本，规范资本市场的运行。评级机构依照规定及时、客观、公允地披露评级报告，有利于提示风险、降低融资成本，引导科学投资，完善监管，实现资本市场的良性运行。正是因为评级机构之于资本市场的重要角色，因而必须加强和完善监管，以规范其运作。

其次，就市场的角度而言，加强和完善对评级机构的监管，有利于确保评级行业的竞争秩序，促进评级技术的不断进步与创新。评级机构属于专业性很强的中介服务机构，良好的竞争环境促使评级机构不断更新评级技术，这有利于确保评级结论的准确性。相反，如果某一市场被仅有的几家评级机构瓜分，一方面，会造成行业的垄断，仅有的几家评级机构通过垄断协议等方式拥有各自的市场份额，且绝对的市场支配地位使其没有改良评级方法、完善评级技术的动力，容易形成怠惰的市场表现，从而会影响到评级结论的准确；另一方面，专业性要求高、加之垄断局面的形成，造成了其他中小评级机构的准入壁垒。为了维护评级行业的健康发展，确保评级报告的质量，必须加强对评级行业的监管干预，以确保评级行业的合理、有序竞争。

再次，完善投资者权益保护，就必须加强对评级机构的监管。由于金融产品的复杂设计，加上债务链条的无限延伸，以及专业知识的过高要求，投资者难以自行判断所购买的证券的价值与风险，信用评级结论便成为投资者投资决策的主要参考依据。因而，需要加强对评级机构的行为约束，通过设置具体义务，提高信息披露的标准等措施，确保评级机构的中立性，以维护投资者的合法权益。

二、次贷危机前美国信用评级监管问题梳理与评析

(一)次贷危机前美国信用评级监管制度

自20世纪初期穆迪公司开创评级制度之后，信用评级行业在美国逐渐蓬勃发展起来。经济基础决定上层建筑，金融监管制度也必须以市场为导向，以稳定金融体系和保障广大投资者的合法权益为目标，紧跟金融创新的步伐。在美国，针对信用评级行业的监管主要经历如下几个阶段：(1)早期的自由放任阶段；(2)中期以“无异议函”(no-action letter，又称免诉函)*无异议函是一种事前认可，也是一种批准，常由SEC的工作人员以个人名义复函，各部门领导并不挂名。其并不属于一项行政决定，而是类似于一种准规则。的方式确立“全国认可的统计评级组织”(National Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO)，开启对信用评级机构的正式监管之路阶段；(3)安然事件之后美国政府对评级机构功能、角色及NRSRO体系的多轮次反思与监管创新阶段；(4)2006年《信用评级机构改革法案》(The Credit Rating Agency Reform Act Of 2006)之后，正式以专门立法文件的形式对信用评级机构进行监管的新阶段。本文拟从信用评级监管的相关要素及理念入手，对美国信用评级监管制度作一系统的制度梳理。

1.评级机构监管主体

在美国，真正对评级行业开始监管始于20世纪70年代。1975年，SEC通过无异议函的方式确认第一批NRSROs，明确了净资本规则(Net Capital Rule)，*净资本规则是指：经纪交易商需从资本净值中扣除其持有的证券头寸的市值中一定比例后方能得出其净资本。See Report On The Role And Function Of Credit Rating Agencies In The Operation Of The Securities Markets 6-9. SEC.载http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf.2003，p.6，2011年1月14日访问。并指出申请成为NRSRO必须满足的要求，因而从市场准入的角度确立了SEC对于信用评级机构设立监管的主体地位。随后的多年里，SEC发布多份概念公告(Concept Release)，*比如Release No. 34-34616(August 31,1994)，59 FR 46314(September 7，1994)；Securities Act Release No.33-8236等。截至本文写作时，SEC共发布18项概念公告和研究报告。具体内容参见：http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency.htm。要求公众对于信用评级机构的作用以及构建规范化的评级程序展开评论，*See SEC. Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets，6-9.载http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf . p.5,2011年1月15日访问。并提出多份规则议案以完善NRSRO制度，2006年《信用评级机构改革法案》的颁行，第一次明确了SEC对于NRSROs的监管主体地位，并强化了SEC对于评级机构业务规范的监管职能。

2.评级机构市场准入及业务行为监管

(1)1975年，SEC签发“无异议函”，初建NRSRO准入制度

正如上文所述，美国构建信用评级机构市场准入制度可上溯至1975年。当时，美国正经历第二次世界大战后最为严重的经济衰退，国内畸高的通货膨胀，加上中东石油禁运的外部形势催生了资本市场上大量的信用违约事件。很多被评级机构评为投资级别的债券此时也屡有违约现象发生，使监管部门开始有意识地严肃对待评级机构的资本市场的“守门人”角色。SEC创新监管思路，引入“NRSRO”这一概念，规定：评级机构应该向SEC市场监管部提交审批请求，方可作为合格的NRSRO。如果评级机构符合该部门的标准，则以它们作出的评级结果为依据来确定净资本规则下经纪商的净资本，并向该经纪商签发“免诉函”。*See SEC. Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets，6-9.载http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf . p.5.，2011年1月15日访问。

通过无异议函的方式，SEC将首批“NRSRO”殊荣授予穆迪、标准普尔和惠誉三家评级机构。接下来的1/4个世纪里，SEC通过同一方式又授予达夫·菲尔普斯公司(Duff & Phelps)、汤姆森公司(Thomson Bank Watch， Inc.)、杜邦公司(Dominion Bond Ratings)、百斯特公司(A. M. Best)、ICBA公司以及MCM公司(MCM，Inc.2005年3月获免诉函*[美]塔玛·弗兰科：《证券化——美国结构融资的法律制度》，法律出版社2009年版，第337页。)六家公司以NRSRO资格。它们发布的最高四等评级被认为是投资级证券。*See Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets. SEC. 载，http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf,2003,p.29，2011年1月16日访问。

(2)安然事件引发对信用评级行业的新思考

21世纪初，美国资本市场陆续出现重大财务丑闻事件，安然破产案和世通公司财务欺诈案便是其中迫使金融机构深刻反省的教科书式的案例，期间评级机构的拙劣表现令人咋舌。就在安然公司破产的前四天，三大评级机构依然将其债券级别评为投资级，误导了众多投资者，造成大量投资损失。就安然事件而言，广大投资者对三家评级机构在市场中处于绝对优势地位开始进行质疑，并对NRSRO程序的透明度和科学性的批评越来越尖锐：“1)评级机构没有充分探究公司管理层存在的严重问题；2)没有有效利用FD条例赋予他们获取公司机密信息的特别通道以揭示安然公司的真实情况；3)没有及时地向金融市场披露安然公司实际存在的风险”。*See Carol Ann Frost. Credit Rating Agencies in Capital Markets：A Review of Research Evidence on Selected Criticisms of the Agencies. Journal of Accounting，Auditing，and Finance. 2006,p.20.在这种情况下，美国国会于2002年颁布实施《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，(《Sarbanes-Oxley Act》，简称：萨班斯—奥克斯利法案)，以加强对会计机构、审计师的日常业务操作进行严格监管，并原则性要求重新审视评级机构的角色及功能。依照该法案第702节的规定，国会敦促SEC在2003年1月26日之前务必向总统、众议院金融服务委员会以及参议院银行、住房及城市事务委员会提交一份针对信用评级机构角色及功能分析的研究报告。具体要求包括*See Sarbanes- Oxley Act,2002,Section 702.：

1.总体要求——SEC应对评级机构在证券市场中的地位和作用进行研究；

2.应当考虑的领域——SEC的上述研究应当考察；

3.评级机构评价证券发行人时扮演的角色；

4.上述角色对投资者的重要程度，以及对证券市场功能发挥所起到的作用；

5.对证券发行人财务资源和风险的评级为准确评估资源带来的障碍；

6.进入评级行业的障碍，以及如何打破这种障碍；

7.评级机构宣布评级结果后，采取何种方法提高信息的传递效率；

8.评级运作过程中潜在的利益冲突，以及消除该种利益冲突的必要措施。

为确保证券市场的稳定，使众多投资者重拾信心，SEC开始尝试改进NRSRO制度。2005年4月，SEC建议依据《1934年证券交易法》制定规则3b-10，“对NRSRO的定义、评级机构的统计方法、临时NRSRO资格、No-Action认可程序等都作了详细的分析和讨论，旨在进一步明确NRSRO概念”*张维、邱勇：“国际资信评级监管模式极其借鉴”，载《国际金融研究》2007年第9期。。依据该规则的规定，NRSRO是指*See SEC. Definition of Nationally Recognized Statistical Rating Organization. http://www.sec.gov/rules/proposed/33-8570.pdf，2005,pp.20-21.：(a)该组织提供公众可以获知的对债务人的特定证券或货币市场金融产品信用的评级结果；(b)该组织在金融市场上被主要的使用者公认为可信的和可靠的评级服务提供者，包括对特定行业或地理区域的评级；(c)该组织运用系统的程序确保评级的可信和可靠，管理潜在的利益冲突，组织非公开信息的滥用，拥有足够的财务资源，以确保符合这些程序。

(3)2006年，国会颁布《信用评级机构改革法案》及其实施细则，进一步规范了NRSRO准入制度及评级业务行为

安然事件爆发后，评级机构因缺乏勤勉尽责和竞争意识而广受投资者诟病。2003年1月，SEC依照《萨班斯—奥克斯利法案》第702节的要求，向国会提交了专门的研究报告，*See SEC. Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets.2003,p.31.对信用评级机构在市场中的角色及其应发挥的功能进行了较为深刻的反思，对评级行业中的选择性披露、缺乏程序透明度、行业垄断、利益冲突等问题进行了较为细致的分析。在该报告之后，SEC又陆续发布了几份概念公告，*比如，2003年6月发布的概念公告中，SEC就如下问题向投资者和其他市场参与者征求意见：NRSRO资格认证的替代方案；NRSRO资格认证的考核标准；对NRSROs的考核和监管；利益冲突；反竞争等不公正的经营行为；信息传递；其他。就公平提供信息、完善程序建构以消除利益冲突、降低行业过分集中度等问题向投资者和其他市场参与者征询意见，并在整合相关意见的基础上提出立法建议。然而，由于各种原因，最终这些建议并未迅速落实到国会的立法文件上。

2006年9月，国会颁布《信用评级机构改革法案》，基本内容主要包括：

第一，评级机构可以通过一个明确的程序申请注册成为“NRSRO”；

第二，明确规定可以成为“NRSRO”应该具备的基本条件；

第三，明确申请成为“NRSRO”应提交的文件和资料；

第四，在评级机构依照该法案向美国SEC提交注册为“NRSRO”申请时，SEC负有依该法案规定将其注册为“NRSRO”的法定义务，除非SEC有依据认定评级机构存在法案规定的不适合注册为NRSRO的情形。

2007年6月，SEC颁布了该法案的实施细则《对注册为NRSRO的信用评级机构的监管》，对信用评级行业的业务规范作了进一步规定。该细则的基本要点如下*See SEC. Oversight of Credit Rating Agencies Registered as Nationally Recognized Statistical Rating Organizations. http://www.sec.gov/rules/final/2007/34-55857.pdf. 2011年1月14日访问。：(a)评级机构应依照规定进行信息披露，内容包括评级业务表现统计、确定评级结果的方法和程序、防止非公开信息滥用的方法和程序、评级机构组织结构、职业道德准则、存在的利益冲突、管理利益冲突的程序、评级分析人员信息、合规监察人员信息、大客户名单、经审计后的财务情况、公司收入情况、评级分析人员报酬情况等方面；(b)评级机构应制作并完好保存评级记录；(c)评级机构应依照规定向SEC提交年度报告及相关资料；(d)评级机构应依照规定建立防止非公开信息资料滥用的相关制度；(e)评级机构应依照规定建立防范和管理利益冲突的相关制度；(f)以列举方式规定了评级机构的禁止性行为。

3.评级机构的法律责任

所谓法律责任，乃行为主体因违反法定或约定义务而应承担的法律上的一种不利后果。评级机构的法律责任，是评级机构在具体的业务操作过程中，因自身行为违背规则的要求而应受承担的不利后果，是监管法律制度的重要组成部分。评级机构法律责任的合理设定，对促进评级机构合法从事评级业务，追究评级机构的违法行为，有效保护投资者的合法权益，具有重要意义。

在美国，依照现行的法律规定和司法实践中的商业惯例，信用评级机构被界定为出版商，美国政府将宪法第一修正案保障“言论自由”的公民权授予三大评级机构，使之能够逃避因不公正、不合理、不科学评级而招致的法律责任。*See Floyd Abrams. Testimony Before The Committee On Oversight and Government Reform United States House Of Representatives.2009，pp.2-6.美国联邦最高法院布伦南法官曾经指出，“第一修正案保障对公共问题的表达自由,对公共问题的争议应该健康进行、不受阻碍，并广泛公开；它很可能以怨报德对政府及其官员的激烈辛辣且有时尖锐的攻击。我们对这项原则做出深远的承诺。”*张千帆：《西方宪政体系》(上册)，中国政法大学出版社2004年版，第561页。这种法律定位使信用评级机级机构承担较少的责任，却享有过多的权利，权重责轻的问题过于突出。在民事侵权之诉以及评级人员失职之诉中，法院的基本立场是：“法院应该尽量避免让中介机构对一群不特定的多数人在一段不确定的时间内承担金额不确定的索赔责任”，*盛世平：《美国证券评级机构的法律责任》，南京大学出版社2005年版，第9页。被告往往因原告无法证明评级机构就评级失真存在主观恶意(Actual Malice)而逍遥法外。

《信用评级机构改革法案》出台之前，美国对评级机构进行规范的法律主要是1940年的《投资顾问法》2a-7.3a-7.和10f-3等条款。*[美]塔玛·弗兰科：《证券化——美国结构融资的法律制度》，法律出版社2009年版，第339页。一方面，这些条款规定评级机构不仅可以对相关的证券给出信用评级，还可以制定发行人必须具备的条件。比如，他们可以要求改变证券化贷款的发放和证券化程序的结果，这实际上为评级机构缔造了某种程度上的垄断地位。另一方面，尽管在注册时评级机构是以投资公司的身份提出申请，但正式运作中，评级机构较其他投资公司享有更多的权利。他们动辄以评级模型和评级方法涉及商业秘密为由，向监管部门申请商业秘密保护。监管部门着实应评级机构的要求为其提供监管豁免。这无疑对债券持有人造成不利的影响。

本文将在第三章第三节部分，以“杰斐逊郡校区诉穆迪评级服务公司”为例，深入剖析投资者在起诉评级机构的案件中面临的败诉风险及其缘由。故本处不作重点论述。

(二)危机前评级机构监管评述

美国评级业发展的初期，评级机构被视为一般的股份公司，联邦及州政府层面没有颁行相关法律对其运行操作进行针对性的法律规制，加之20世纪30年代初的经济大萧条过程中，那些“被赋予更高信用级别的债券较之低级别债券的违约率更低”*See W. Braddock Hickman. Corporate Bonds：Quality and Investment Performance. New York：National Bureau of Economic Research.1958,p.25.的实际情况，使资本市场的监管部门逐渐对信用评级产生了监管依赖，因而忽略了对于评级机构本身的监管，而是将他们推向市场，由其通过完全市场竞争实现行业内的优胜劣汰，笃信依靠行业自律及“声誉资本”驱动便足以确保评级机构客观、及时、公允地发布评级报告，以推动资本市场的良性运行。此时，评级机构监管尚无从谈起。

自NRSRO准入制确立以后，SEC和其他监管机构大量使用NRSROs的评级结果进行监管条例的设定。*See Caitlin M. Mulligan ，From AAA to F：How The Credit Rating Agencies Failed America And What Can Be Done To Protect Investors. Boston College Law Review.载http://lawdigitalcommons.bc.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=2429&context=bclr. 2009,p.86,2011年1月13日访问。比如1975年，SEC要求银行如果将其持有的债券按照面值入账，必须经过至少一家NRSRO的评级，这种强制评级的行为，实则豁免了评级机构担保评级结果客观、公正、无程序瑕疵的商事义务，同时也赋予评级结果本身以法律(Law)的公信力。

从长远来看，SEC施行的NRSRO制度有其积极意义，也有其消极影响。一方面，通过NRSRO制度，指明了当时信誉较好的评级机构，引导了投资者和融资主体对具备良好表现的评级机构的选择，也使管理当局在借助评级结果时有了较为可靠的选择。但另一方面，这一制度的实施，也造成了如下结果：第一，监管部门在监管活动中过分依赖于NRSROs的评级结论。第二，发行人在融资过程中对评级结果的需求日益普遍和刚性。一般地，发行人在融资工具中都要得到穆迪、标准普尔、惠誉三家评级机构中的两家的评级，其选择范围非常狭窄。第三，投资者对评级结果的信赖甚至是迷信增强。在这种境况之下，经过几十年的市场格局进化，穆迪、标准普尔、惠誉三家评级机构在市场份额度中占据绝对优势地位的局面逐渐形成并日益巩固和强化。

相比于最初的“NRSRO”制度及“无异议函”的认可方式，《信用评级机构改革法案》在以下方面实现了突破：第一，建立了“评级机构申请——美国SEC受理——SEC作出注册或不注册决定”这样一个规定明确、程序严密的申请注册制度；第二，明确了可以注册为NRSRO的条件，大大提高了透明度；第三，对美国SEC审核、注册行为作了明确的规范。这一改革旨在减少进入信用评级行业的障碍，促进评级机构之间的公平竞争。该法案的实施，在一定程度上起到了减少进入信用评级行业壁垒的作用，不过，该法案并未对《1934年美国证券交易法》中的评级机构享有法律豁免权的规定进行修订。

三、次贷危机暴露的信用评级机构监管问题探析——实证分析与启示

(一)信用评级机构监管问题分析

反观此次金融危机，次级债市场的“守门人”没有尽到对大量次贷产品必要的检查监督责任，是次贷危机迅速蔓延的重要根源。比如，贷款公司基于对房市的过于乐观的判断，盲目贷款，创造出多种高风险的次级抵押贷款产品，如“无本金”贷款、浮动利率贷款等。这些创新产品在解决了众多美国中下阶层民众住房问题的同时，也给他们带来了巨大风险，房价的下跌极速加剧此类创新次贷产品的信用风险的聚集。与此同时，在次级贷款被复杂证券化以后，信用评级机构在评级过程中的一些不负责任的评级行为，也使得信用风险被成倍的放大。21世纪初，监管部门就致力于构建完备的评级监管体系，然而危机中三大机构的表现再一次暴露了美国评级行业的诸多监管漏洞。

1.法律定位不当导致权责不对等

依据美国《1933年证券法》第11节的规定，由于遵循发行人或承销商付费模式，评级机构免予承担评级过程中诸如证券价值误判等行为的侵权责任；除非因为评级机构存在主观上的可归责性(即“Causing the harm intentionally”)，评级机构才免受宪法及其他监管保护，为其行为承担法律上的责任。*See Eric Baggesen. Testimony Before the House Committee on Oversight and Government Reform.2009,p.7.在丰厚利益的驱动下，评级机构经常肆无忌惮地参与设计复杂的结构性融资产品去帮助发行人掩盖内中的风险，却又不因评级结果的偏差承担法律责任，这实际上是在评级出现错误，以致误导了投资者，给他们造成重大损失时，剥夺了投资者实体法上的损害赔偿请求权(追诉权)。然而，复杂的证券化活动将评级机构推向了中心地位，良好的信用评级成为某些结构性金融衍生产品进入次贷市场的“通行证”。没有信用评级，证券化活动无法顺利的进行，信用评级已然成为整个社会信用体系的重要组成部分。此时，信用评级已经不是一种简单的“言论”、并享有宪法第一修正案的庇护，而事实上已成为结构设计、投资者投资的一项指导原则，并且，信用评级一定程度上也决定了结构性金融产品的市场销售。

2.收费模式、业务活动不独立可能引起利益冲突

在20世纪70年代以前，“信用评级机构是依靠向订阅用户”(Subscription models)收费来获取收入，符合委托代理法律关系的特征，评级机构的地位确实类似出版商。惠誉的律师就认为，评级结果是这个世界上的一篇最短的“社论”。*See SEC. Financial Oversight of Enron：The SEC and Private-Sector Watchdogs. Report of the Staff to the Senate Committee on Government Affairs. 2002,p.7.20世纪70年代以后，信用评级机构获得了巨大的市场影响力，监管部门在监管资本市场主体的市场行为过程中也逐渐产生了对信用评级的监管依赖。在限制高风险投资的同时，SEC等部门还要求金融机构在处理某些业务时必须达到一定级别的信用评级，使得信用评级具有一种“准规则”的公信力。并且，投资者付费模式下评级机构出具的报告信息不能充分满足市场的需求，在这种情况下，“向受评主体收费成为评级机构主要的利润来源，评级机构的收费模式转变为向发行方收费，此时的信用评级机构更类似于承销商。*See Frank Partnoy,Rethinking Regulation of Credit Rating Agencies：An Institutional Investor Perspective.2009,p.4.”根据2002年11月21日SEC听证会的资料，“穆迪公司收入的90%来自受评对象支付的评级费用，10%来自公司提供的研究和数据服务；惠誉公司的收入中同样90%左右来自发行方支付的费用，大约10%来自定购服务(Subscription services)。”*应娟、张益新:“信用评级机构收费模式探讨”，载《上海金融》2006年第6期。

根据委托代理理论，在信用评级体系中，委托人应为广大投资者，代理人为各信用评级机构。代理人依据委托人的委托，对债券发行人提供的有关公司资产状况、偿债能力、违约率等情况进行尽职调查并给予相应评级，最后，将评级结果公布给作为委托人的投资者，以维护投资人的利益。然而，现实中，评级机构提供评级有偿服务时却并非向作为委托人的投资者收取费用，而是由发行人支付评级费用，这极易影响评级机构的中立性。此外，投资者相对于发行人而言，处于信息不对称的劣势地位，评级机构易于在利益的驱动下，违反忠实义务，帮助发行人粉饰业绩，以提高最终的信用等级。

笔者认为，1999年颁行的《金融服务现代化法》，允许银行、证券公司、保险机构以控股公司的形式相互渗透，开启了混业经营的新时代。在金融自由化的背景之下，这部法律掀起了新一轮行业中乃至跨行业并购的浪潮。许多放贷人通过注资控股了部分评级机构，成为这些评级机构的大股东，通过派驻董事或者高层管理人员互换的方式控制了评级机构的内部决策。这种关联关系的存在也是评级机构不独立的一个体现，损害了众多中小股东以及投资者的合法权益。

危机爆发后，针对利益冲突问题，评级机构并没有拿出更多、更好的应对方案，高级管理人员依然重视利润来源而忽略评级的质量，并且乐于辞退或压制那些默默反对企业政策的员工。*See Eric Kolchinsky. Testimony before US House Committee on Oversight and Government Reform,2009,p.6.这种做法使得接下来的金融改革面临很大的困难。

3.评级技术落后导致评级的准确性缺陷

信用评级最早用于企业债券的风险评估，后来才逐渐应用于次级债领域。在信用评级的过程中，具体的操作流程一般是：评级机构针对发行人或承销商提供的信息，运用基本的前提假设，构建对应的数学模型进行计算，以对抵押资产池中相关资产在未来一段时间内的潜在(或可能的)损失作出预测，最终给出用简单符号表示的信用等级。不过，由于CDO等结构性融资产品设计极为复杂，在对MBS的中间级债券作进一步的分层与组合之后，信用风险逐渐被掩盖。他们不及时更新数据库，仅利用投资银行提供的一些历史数据进行风险模型的构建与分析，凭借历史经验得出违约概率的指标，评级方法相当粗陋。*See Frank Partnoy ，Rethinking Regulation of Credit Rating Agencies：An Institutional Investor Perspective.2009,p.6.在具体的风险分析过程中，评级机构过分关注现金流等短期目标而忽略了可疑的会计报告，同时忽略了市场风险、投资风险等其他风险对信用风险的影响，所以很难完全了解一些复杂次债产品的本来面貌。可以说，在复杂的结构性融资产品面前，评级机构很多依然运用之前企业债券的评估方法来分析次级债券，好比是用木匠的工艺做铁匠的活。另外，评级机构未持续跟踪、披露受评主体的行业风险、经营情况等方面的变化，也显示其未能尽到之于投资人利益的充分注意义务。

除以上罗列的要点之外，信用策略小组(The Credit Policy Group)的不独立也是监管上的一大漏洞。信用策略小组是一个由分析师组成的团队，其角色在于确保评级过程中使用的评级方法和操作流程是健全的且满足最低限度的信用标准。然而，以穆迪公司为例，信用策略小组人手不够、组织力量薄弱，团队中的分析师经常受到主管业务经理的压制，他们的某些决定经常被高层以“为公司创收”的名义改写。*See Eric Kolchinsky. Testimony before US House Committee on Oversight and Government Reform.2009,p.7.

另外，NRSRO制度的确立使行业的准入门槛过高，过分抑制市场竞争，造成了行业垄断。现存的NRSRO寡头垄断格局对市场可能会有风险，尤其是自从“两次评级”标准被强制实施后。既然信用评估是一个声誉资本驱动的行业，那么，市场或许不能容纳其他一般目的的信用评级机构。这是因为主要市场参与者所获得的声誉价值对那些新进入市场的企业而言是难以达到的。这种三足鼎立的行业局面不利于信用评级形成危机意识，缺乏进行业务规范和技术创新的足够动力。

(二)实证分析及启示

案例：JeffersonCountySchoolDist.No.R-1

V.Moody’sInvestorsService，Inc.*See Appeal from the United States District Court for the District of Colorado(D.C. No. 95-WY-2649-WD).载http://www.antitrustupdate.com/Cases/FullText/CF-JeffCoSchl.html，2011年2月7日访问。

1.基本案情

按语：本案的原告虽然是发行人而非投资者，但是法院的判决同样折射出美国司法系统对待评级机构诉讼案件谨慎处理的态度。不同于法国的一点是，美国法院系统威望较高，很多法院司法判决中的论断，直接为资本市场中的其他监管部门所援引。本案引出笔者对投资者在信用评级案件中诉讼困境的凝思，以利于我们更加深刻地理解评级机构诸多不端行为的诉讼法近因。

该案基本案情如下：

1985年，杰斐逊郡校区与穆迪评级服务公司签署合同，约定校区拟发行一批债券，由穆迪担任其债券的评级服务机构。合同期限为八年。1994年，合同期限届至，校区之前批次发行的债券尚未清偿完毕且已到清偿期，因此内部决议通过发行新债券募集资金以偿还旧债的方案。但是，校区并未与穆迪公司续签评级服务合同，而是径自聘请标准普尔为其评级，且未将这一事宜通知穆迪公司，更没有向其提供任何资料和信息。随后，债券得以顺利发行，投资者多有购买。不过，就在一级市场中债券开始发行的几个小时以后，电子屏幕上闪现一条穆迪公司就杰斐逊郡校区信用状况评级观点的信息，基本判断是该学区财务状况不济，不具备投资价值。消息一出，立即被华尔街的诸多资深财经媒体转载，导致许多投资者迅速撤回订购要约，部分登记在册的申购订单也全无回应。原告被迫发出声明进行澄清，并决定提高利息以确保剩余债券的销售。紧接着，原告以伤害性错误报道(即诽谤)、垄断、破坏他人合约关系、故意扰乱他人商事关系为诉由起诉穆迪。法院认为，依照先例，就学区提出的第一个诉因——诽谤而言，需要先行审查确定穆迪作出的有关校区信用状况的陈述属于事实还是属于意见。如果经审查，认定穆迪关于校区信用状况的观点属于事实，并且是客观的事实，则视为被告阐述意见的行为，反之，则视为诽谤，需承担相应的法律责任；如果穆迪的陈述被认定为是一种意见，则受到联邦宪法“第一修正案”有关言论自由条款的庇护。经审理，受案法院认为穆迪登出的评级结论是对原告未来一定期限内履约能力的判断，属于意见，不构成恶意诽谤，同时驳回了原告提出的其他三项诉因，判决原告败诉。

2.案例分析及评述

上述案例中，原告杰斐逊郡校区认为被告穆迪公司作为一家有影响力的NRSRO，在与其签订的信用评级服务合同到期、相关合同义务终止的情况下，无端发布夹杂大量不实信息的评级报告，误导了众多投资者，致使自身利益受到重大损失，构成了商事侵权。然而，在具体的诉讼过程中，原告校区却遇到种种法律层面的困难。由于原告与穆迪公司的评级服务合约已经到期，双方没有就进一步合作进行意思表示方面的沟通，且其已经另与标准普尔以意思实现的方式签订了一项新的评级服务合同，原合同的效力已然终止。此时，杰斐逊郡校区不能提起违约诉讼，只能向法院提起侵权之诉。由于证券投资者人数多，此类案件法院多采取集团诉讼的方式审理，然而原告胜诉的概率普遍较低，主要原因包括：法律适用的不确定性大、原告损失与被告行为之间的因果关系难以证立。另外，尽管美国法律允许代理律师获得很高的胜诉报酬，但此种激励在该类债券侵权案件中似乎不大奏效。详述如下：

第一，法律适用的不确定性大。美国隶属英美法系，其法律体系并不统一，而是由联邦法律和州法律组成，联邦以及各个州都拥有立法权。在行政和司法观念中，州与州之间的法律相互独立，美利坚合众国一如各个联邦组成的统一体。至于每个州的法律，无论类别还是具体条文，规定都很不相同，甚至截然相反。虽然依照法律规定，案件的当事人若来自不同的州，则案件应由联邦一级的法院进行审理，不过，联邦层面并没有相关的普通法，最终只能适用州一级的法律。按照国际私法上的冲突规范，最终法院究竟适用哪个州的法律，包括像杰斐逊郡校区以及其他大量投资者在内的众多案件当事人无法提前作出准确的预判，并依此研究部署相应的诉讼策略，因而其诉讼结果的不确定性非常大。

第二，原告损失与被告行为之间的因果关系难以证立。由于信用评级属于风险行业，即使评级机构尽职尽责，充分利用各种信息进行了专业分析，依然不能保证评级报告与评级对象最终的表现相契合，并且评级报告是对评级对象未来一段时间内违约风险的一种预测，然而该期间内评级对象的很多不规范的行为可能会改变其信用级别，从而使评级报告看似“失真”。这种情况下，对信用评级的百般非难，多有“欲加之罪，何患无辞”的嫌疑。基于这种考量，在英美法系有关评级机构的诉讼中，法院并非采用过错推定原则，即只要当事人提供证据证明评级机构的评级结论与事实不符，就推定评级机构没有尽到勤勉义务。相反，原告必须提供具有足够说服力的证据证明评级机构(或者评级分析师)在评级过程中存在主观故意等行为。这对于众多评级行业的“门外汉”而言，似乎是极难完成的工作。即使原告通过多种渠道证明了评级机构(或其分析师)确实存在主观上的可归责性，但更难证明的是评级机构主观故意或重大过失与原告损失之间存在法律上的因果关系：*美国侵权法上对于因果关系的认定一般采取“若非……则无”(but-for)检验标准。其义是指，假如没有被告的行为，这种损害结果本来不会发生，那么，就认定这个因果关系是存在的。另外，《美国侵权法重述(第二次)》明确采用事实因果关系与法律因果关系的二元划分，该重述第430条规定：“唯有行为人的行为对他人有过失且该行为人之过失属于该他人损害之法律原因时，过失行为人方就该他人之损害负赔偿之责。”

首先，投资者恐怕难以证明评级机构出具的评级报告是自己购买某类证券的唯一依据。况且，如前文说述，评级机构往往在其评级报告的首页附注一项提示性条款：“该评级结果只代表本机构自身的一种观点(opinion)，并不视为对该类证券未来利润水平和违约风险概率的预测，更不代表对债券买卖的一种合理建议”，从证据的角度言之，该条款足以构成评级机构对买家因单纯依赖评级结果而受损之主张的“合理”抗辩。他们可以宣称，自己已经尽到了必要的提示和说明义务，投资者作为市场参与者，违背了对自身利益必要的注意义务，相应的损失应该由其自行承担。

其次，投资者难以证明其损失是由评级失准造成的。通常，投资者作出某些投资决定，可能并且需要参考多方面的信息，听取多种不同的意见。有时，投资者还会主动联系发行人，获得与其投资对象相关的信息。对于如此多方面的信息源，投资者不可能在法庭上进行逐一的剔除论证，从而证明评级机构的评级报告是导致其投资受损的法律近因。

再次，由于受宪法第一修正案关于言论自由条款的特殊庇护，原告需要证明评级公司发布错误的评级报告以误导投资者出于主观上的恶意。然而，这是相当困难的。

鉴于上述原因，评级机构在作为被告的涉诉案件中败诉的风险极低。在偶尔因一般过失出现评级差错时，评级机构并不需要向广大投资者承担损害赔偿责任，评级失真的代价对于他们似乎是十分遥远的事情，一定程度上使他们开始无视市场中有关投资者权益保护的规则，在“发行人付费”模式的诱导之下，他们一步步地将评级报告公允无瑕的天平倾向了发行人一方。

四、信用评级机构监管改革内容探析

(一)次贷危机之后美国评级机构监管改革

次贷危机爆发后，随着评级机构在业务开展过程中反应迟钝、利益冲突等问题越来越突出，对信贷市场的冲击也呈日益严重的态势，如何修复和健全信用评级体系成为美国金融监管改革工作中的“重中之重”。次贷危机后，SEC对结构性产品评级提出了更高的要求，希望评级机构改进现有的评级方法，能够区别对待结构性金融产品和普通债券产品评级，包括评级方法和级别符号等。并要求评级机构能够进一步扩宽信息披露范围，加强内部管理和规范能够进一步扩宽信息披露范围，加强内部管理和规范评级工作流程等。SEC于2008年6月和12月建议和批准了一些较为严苛的监管措施，主要包括：“(1)强化竞争机制，调整信用评级现有市场结构；(2)加强信息披露，提高评级活动的可审核性(拓宽信息披露范围、评级机构应记录评级模型偏误和第三方投诉信贷机构将不得不披露其更多评级历史资料，且金融产品创造者必须与所有评级机构分享数据)；(3)保证评级活动的独立性，促使评级结果的公正与客观(如禁止评级机构对其评级的金融结构化产品进行设计，禁止评级分析师向被评级实体提供咨询建议、禁止参与评级决策的分析师协商收费事宜或接受被评级实体的礼物)；(4)在执法手段上偏重于机构自律(如每家NRSRO要任命一名专员监督法案及相关规定的执行情况并向SEC汇报)。”*See SEC. Spotlight on：Nationally Recognized Statistical Rating Organizations.载http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency.htm，2011年2月15日访问。从美国财政部2009年7月提交国会的立法草案中可以看出，信用评级体系未来的改革将围绕以下三条主线展开，即减少评级机构的利益冲突，增强美国证券交易委员会对信用评级机构的监管权，降低金融体系对信用评级的依赖。尤其是内在利益冲突问题，改革方案实际上采取了“曲线战略”，即绕开评级收费模式、问责制度等重大障碍，通过改革评级机构具体操作程序，增加市场多样性，增强行业透明性等措施，强化市场声誉机制的制约作用，间接缓解“发行人付费”模式中的内在冲突，促进评级机构进行更加公正、独立的评级。

1.SEC对评级机构监管改革的新举措

次贷危机爆发之后，美国政府敦促SEC对评级机构在危机中的拙劣表现进行分析。SEC迅速组织大量人力，就穆迪、惠誉和标准普尔三家评级机构对RMBS和CDO的评级行为展开了深入细致的调查研究。

(1)SEC前期的组织调查

2008年7月，SEC在其网站公布了该份调查报告，*See Summary Report Of Issues Identified In The Commission Staff’s Examinations Of Select Credit Rating Agencies. U.S. SEC，2008:7.指出：

①自2002年以来，资本市场上RMBS和CDO的数量和复杂性大为增加，部分信用评级机构应对此种增长表现吃力；

②评级程序的关键环节总是不被披露；

③针对RMBS和CDO的评级策略和程序本可以更好的得到记录；

④在评级过程中，这些机构并不记录、整理一些重要步骤(包括评级委员会作出决策和行动的基础理论以及最终的评级结论背离假设模型的根本原因)，也对评级过程中的重要参与主体的相关情况不作记录归档；

⑤评级机构采用的监督程序也不比他们最初使用的程序更为健全；

⑥评级中利益冲突问题的解决乏善可陈；

⑦评级机构内部审计程序存在显著的变动。

针对上述问题，SEC内部进行了大量分析研究，组织召开过多次听证会，并在其网站发布了一系列新规则提案。*See SEC.NRSROs.http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency.htm.2009年2月2日，SEC发布了作为合规指引的《NRSROs相关法律规则的修正案》，*See SEC. Amendments To Rules For Nationally Recognized Statistical Rating Organizations. 2009,p.5.该修正案旨在通过强化可归责性、提高NRSROs评级手段的透明度、强化评级机构的记录保存和报告义务、加强评级行业的竞争态势等措施，竭力消除评级过程中的利益冲突，提高评级报告的质量，以更好地维护投资者的合法权益，维系投资者和社会公众对于资本市场的信心。该修正案的内容主要包括如下几点：第一，评级机构需向SEC提供其在结构性产品和其他债务证券的评级过程中使用的测评数据、评级程序和评级手段方面的信息披露情况；第二，评级机构需按照规定的要求制作、保留相关记录；第三，信用评级机构应当在其网站上公开其10%比例的历史评级样本，其新的评级变动需要于限期内公示；第四，NRSRO应当遵循修正法案的要求向美国SEC提交年度报告和相关资料。该修正法案旨在通过进一步加强信息披露和提高透明度要求来监管评级机构的业务行为，进而促进利益冲突问题的解决和评级质量的改进。

(2)SEC发布NRSROs合规指引*See Amendments to the Rules Relating to the Oversight of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations.SEC.2009,p.10.

2009年11月，SEC发布另一份合规指引，即《NRSROs相关监管规则的修正案》。该合规指引的主要内容包括：

① 针对《1934年证券交易法》第17g-2条规则进行修正，所有的NRSRO需要按规定披露包括升级、降级、维持和撤销评级等行为的相关历史材料，该要求适用于在《信用评级机构监管改革法案》颁布之日及以后NRSRO作出首次评级的所有继续评级行为。具体要求如下：

A.无论采取发行人付费模式、订购用户可得模式*See SEC. Proposed Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations. 2008,p.70.还是主动提供评级报告模式的评级机构，都一体适用于该新要求的具体规定。

B.如果采取发行人付费模式的信用评级，那么必须在新的评级活动实施之日起的12个月内以公开的方式公布相关评级行为的历史数据等信息。

C.如果采取非发行人付费模式的其他类别的信用评级，则必须在新的评级活动实施之日起的24个月内以公开的方式公布相关评级行为的历史数据等信息。

D.公布的信息必须以可机读的形式作出，且对于公众而言具有可获得性。

②针对《1934年证券交易法》第17g-5条规则进行修正，要求每一个为组织者(arranger)的结构性金融产品进行收费评级的评级机构须向其他的NRSROs披露相关的评级流程。该修正案还要求一家评级机构从组织者处获得相关产品的陈述，该组织者应向评级同一产品的其他NRSROs提供相同的陈述和信息。*See SEC. Amendments to the Rules Relating to the Oversight of Nationally Recognized Statistical Rating Organizations.http://www.sec.gov/rules/final/2009/34-61050-secg-nrsro.htm，2011年2月15日访问。

(3)SEC召开信用评级机构监管圆桌会议

2009年4月13日，SEC召开信用评级机构监管圆桌会议(Roundtable to Examine Oversight of CRAs)，穆迪、惠誉以及标准普尔等主要评级机构的总裁均出席了该会议。会上，SEC主席Mary Schapiro痛斥信用评级机构乏力的评级规则对次贷危机的演变与恶化起到的推波助澜的效果，并指出要改革和强化评级机构的评级规则。会议就评级机构采用的评级结构进行问询商讨，部分会议成员提出恢复“投资者付费模式”的建议，并要求增加评级机构披露信息的内容和次数，以维系投资者对于债券市场的信心；参会成员还就Mary Schapiro提出的构建一个政府层面的公共评级机构的可行性进行了讨论。

然而，此次会议并没有达成意见上的众多一致性。尤其关于信息披露方面，部分评级公司的总裁认为，“如果加大主动提供的信息的占比，尽管对提高评级流程的透明度、方便监管部门的监督检查是有利的，但对那些支付重金给评级 机构的投资者而言，无疑是不公平的，他们的利益受到了更大的侵害*See Sean Egan. Comments on Roundtable On Oversight of Credit Rating Agencies.SEC.http://www.sec.gov/comments/4-579/4579-16.pdf.2011年2月25日访问。”；而且，投资者付费模式也无法从根本上克服利益冲突的问题。*See Deven Sharma. Comments on Roundtable On Oversight of Credit Rating Agencies . SEC.http://www.sec.gov/comments/4-579/4579-23.pdf. 2011年2月25日访问。

2.《多德—弗兰克法案》监管要点剖析

2010年7月15日，美国国会通过了自20世纪二三十年代经济大萧条以来最为严厉全面的金融监管改革法案，即《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act)。这法案旨在弥补监管空缺，并对引发2008年金融危机的罪魁祸首——投机性交易操作实施禁令。

(1)改革思路

美国新金融监管法案是1999年《美国金融服务现代化法案》以来又一部针对整个金融市场进行整体监管的联邦法律，虽则是金融危机催生的产物，却无疑对改善金融监管本身起到了众多积极的作用。其针对信用评级机构的改革思路包括：

①重构评级机构的监管新格局

目前，信用评级行业存在评级功能与监管布局之间的不对称。首先，信用评级之于资本市场的客观重要性与其受到的监管力度之间存在明显的不对称。该法案出台之前，针对评级机构的监管框架主要由NRSRO制度、定期要求公布相关评级数据和部分警示性的准则构成，并没有过多的法律方面的问责性规定。评级行为的试错成本过低，出现严重的评级失误而致众多投资者的利益受到损害时，评级机构并不需要承担相应的法律责任。这种责任追究机制的缺失与评级机构作为资本市场“守门人”的角色不对等。此次新法案旨在强化监管问责职能、追究评级行为违背信义义务的规定便是就这种不对称而进行的制度完善。其次，信用评级的市场公信力与其在评级过程中的消极行事之间存在严重反差。本轮次贷危机折射出评级机构在评级过程中的许多不端行为，这主要源于发行人付费模式下评级机构与发行人天然地结成利益共同体，缺乏严把评级资料质量关的足够动力。针对这一程序瑕疵问题，新法案严格要求评级机构完善评级程序和信息披露工作，并规定评级机构除了审核发行人提供的信息之外，也应自行搜集与受评证券信用风险有关的其他重要信息，否则可能被视为未尽到足够的信义义务而在侵权之诉中承担被判败诉的风险。再次，新法案旨在通过课以评级机构一系列义务性规范来提高评级操作的透明度，并通过加强风险意识教育来引导投资者自主判断投资过程中的潜在风险，以降低他们对于评级报告的过度依赖。

②消除潜在的利益冲突

由于收费模式而导致的利益冲突是次贷危机爆发后评级机构广受诟病的一个方面。尽管标准普尔总裁Deven Sharma在众议院——监管及政府改革委员会的听证会上对“发行人付费”模式(Issuer Pays)不存在利益冲突作出诸如以下的词不达意的论证：“正如SEC近期调查显示，并没有证据显示评级方法以及模式的选择是以市场份额为出发点的……真正的问题不在于该模式是否存在利益冲突的可能，而在于它们能否得到有效的管理……‘发行人付费’模式对市场也是有利的。”*尽管Deven Sharma论证的理由很多，包括将Issuer Pays模式与Subscription models相比以指出后者对于用户在降低成本和拓宽信息渠道方面的弊端，但其未能就Issuer Pays模式防范利益冲突提出足够充分且正当的论据予以佐证。See Deven Sharma. Testimony before the committee on oversight and Government Reform of United States House of Representatives. 2008,pp.10-12.但是，对该模式的质疑与诘难从未间断。

新法案寻求通过强化监督、提高评级流程的规范操作水准、完善问责机制等手段以改善评级机构的中立性，并通过部分恢复买方付费模式，从而消除评级活动中的利益冲突问题。另外，监管机构也在研究通过设立政府评级机构，由该评级机构主动对某些类别的债券进行评级从而克服第三方评级机构提供信用评级的种种弊端。

(2)具体措施

为了改变评级行业目前的不良形象，加强对评级机构的监管，巩固其资本市场“守门人”的职能，新法案在“副标题C”项下以19页的篇幅专节规定了一系列的监管措施:包括设立专门的评级机构监管部门、强化披露义务、设置独立的信息审核程序、NRSRO登记撤销警示、构建评级机构分析师的职业测评等。*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

①监管主体方面

法案规定在SEC下创设由精通债券业务的专业人士和合规人员组成的评级机构监管办公室，由其对评级机构的业务行为实施监管，确保评级结论的客观准确，以维护评级报告用户的公共利益；同时，法案赋予监管办公室对评级机构的不当行为实施处罚(罚金和其他惩罚措施)的权力。

评级监管办公室实行主任(Director)负责制，由其向证监会主席进行工作汇报。“SEC对NRSRO每年至少进行一次审查，审核内容包括：第一，评级机构的业务操作行为是否符合NRSRO评级政策、流程和方式方面的具体要求；第二，NRSRO工作中利益冲突的解决情况；第三，执业道德规范的执行情况；第四，内部控制制度的完善情况；第五，NRSRO公司治理概况；第六，NRSRO指定评级人员行为的合规性；第七，客户投诉的处理效果；第八，对已退休的前任雇员的管理规则。SEC需向投资者及社会公众公布包括上述内容的调查结论。”*See Title IX，Subtitle C of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，载http://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency/wallstreetreform-cpa-ix-c.pdf，2011年3月1日访问。

②强化信息披露义务方面

新法案敦促SEC制定法律，以明确评级机构在业务操作各环节的信息披露义务，从而提高评级行为的透明度，减少投资者与发行人、承销商以及评级机构之间的信息不对称，保护公众投资者的合法权益。在H.R.4173-503的(q)部分，法案指出评级机构的信息披露必须至少符合以下标准：*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

A.评级报告的使用者可以将其披露的内容与NRSRO中其他评级机构的同一行为进行比较；

B.对使用以及可能使用评级报告、深谙证券从业之道的投资者而言，该披露的内容依然是清晰且有益的；

C.应包含近几年不同产品信用评级的信息披露情况，包括对撤回有关评级结论的情况介绍；

D.在没有过多限制的网络上，以书面的形式免费提供并出版相关的信息；

E.信息披露应与评级机构的业务模式相适应；

F.评级机构务必确保其作出的评级报告充分考虑到产品本身的内在风险，结论本身也是中立的，未受到其他商业行为的不当影响。

依照新法案，针对ABS类债券，评级机构除尽职调查等程序外，还被要求对其在评级中使用的其他中介机构的服务进行尽职调查，并向投资者披露有关信息。

除了上述规定之外，新法案还要求SEC在法案实施之日起的90日内，制定法规以撤销评级机构对于FD条例的豁免权，评级机构在受到发行人或者承销商提供的内部信息后必须将其对外披露。

③强化评级机构过失行为的可归责性方面

次贷危机发生后，监管部门以及众多法律界专业人士开始反思，是否应该继续坚持评级报告只是一种“短评”的立场，依据《宪法第一修正案》的规定为评级机构的不当评级行为提供法律庇护？制度创新，实践先行。“部分地方法院在其审判实践中不再单纯地将评级报告视为一种‘观点’，在认定评级误判是出于评级机构主观故意的情况下，法院会判决评级机构败诉，为投资者的损失承担赔偿责任。”*See Mauro Bussani. Credit Rating Agencies’ Accountability ：Short Notes on a Global Issue. Global Jurist.2010，p.8.

经过学术界的多番研讨，并借鉴参考实务层面的创新做法，新法案在增强评级机构的可归责性方面有如下规定：首先，取消先前法律中对NRSRO的过度庇护，在判定投资者的损失是因评级机构故意或者重大过失而致时，评级机构不能援引《宪法第一修正案》进行抗辩，而必须赔偿投资者的损失。其次，强化SEC的职权，赋予SEC撤销NRSRO注册并给予其他处罚的权力。如果一家NRSRO在一定期间内评级误判的情形较多，SEC可以对其处以一定额度的惩罚性罚款，对极端恶劣的评级欺诈或因严重失职而致评级误判，SEC有权吊销其NRSRO的注册资格。再次，新法案赋予投资者以较为宽泛的诉权。投资者可就评级机构对评级活动所需信息的真实性未尽必要的审查义务而致评级失真为由，向法院提起侵权之诉。

④完善评级机构内部控制建设方面

依照新法案的规定，评级机构必须设立董事会，并且规定独立董事的人数必须占董事会全体董事的1/2(且不少于2人)以上，且独立董事中应包含评级报告的终极使用者。基于独立性的考量，独立董事不得以其他身份收受评级机构支付的咨询、顾问费或其他补偿性的费用，也不得与评级机构及其下属公司存在关联关系，一旦发现独立董事与评级结果之间存在不正当的利益关系，应撤销独立董事的资格。独立董事的任期一般遵循事先约定的原则，但不得超过五年，且不得连任。独立董事的薪酬不得与评级机构的业绩表现挂钩。*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

在法定义务方面，新法案要求董事会应重点履行针对下列事项的监督义务：“A.构建、维护和落实用于决定信用等级的规则和程序；B.构建、维护和落实那些旨在管理和披露利益冲突的规则和程序；C.用于决定信用等级的规则和程序方面内控体系的完备性；D.评级机构制定的有关补偿和晋升的规则。其次，如果一家NRSRO是某集团公司的子公司，则集团公司的董事会除了将上述义务性工作分配至其内部的某个专门委员会之外，该专门委员会还必须满足以下方面的监管要求：A.该专门委员会中至少有1/2以上的成员(包括专门委员会的主要负责人)是独立董事；B.该专门委员会中至少有一名成员系由评级报告的终端用户担任。再次，为鼓励评级行业内部的竞争，新法案还对那小型的评级机构进行制度倾斜，规定：若SEC认定上述规则对某家小型NRSRO而言是一种不合理的义务负担，其有权批准该评级机构将相关义务性工作交由某个至少包含一位评级报告终端用户的委员会来进行。”*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

为了降低内部控制中的漏洞风险，新法案还要求评级机构必须配置专门的合规审查员，通过构建完备的激励和约束机制以确保合规审查员的业务独立性。首先，评级机构须构建内部防火墙，以避免合规审查员受到信用等级、评级方法以及受评产品外部销售状况的不当影响，其每年需定期向公司管理层及SEC提交评级机构的合规报告。其次，评级机构应该形成一套涵盖行为规范、评级程序管控和评级方法选取等内容的内控制度体系，并不时检验其运行情况，每年定期还应向SEC提交《内控年报》。

⑤评级程序的改良方面

次贷危机前，基于对房价走势的基本判断，评级机构一般只是针对发行人和承销商提供的信息，综合历史数据的不同变化，简单地选取模型进行加工从而给出某类证券产品的信用评级。在结构性金融衍生产品不断花样翻新之后，发行人付费模式使评级机构缺乏主动更新评级策略和评级方法的动力，导致他们在为该类债券评级时的专业水准大打折扣。针对这一现象，新法案中也没有提出很好的应对之策，而是敦促SEC颁布关于NRSRO评级机构评级流程方法的规则。

除上述规定以外，新法案还要求SEC、政府审计办公室(Government Accountability Office， GAO)等部门就设立政府层面的评级机构、评级机构的补偿方案以及独立的分析师机构等问题进行深入研究，以期为今后评级机构的立法及监管制度的进一步完善提供理论支撑。*See Dodd-Frank Wall Street Reform and consumer protection Act，Subtitle C—Improvements to the Regulation of Credit Rating Agencies. U.S. 2010 .

(二)信用评级机构监管评述及展望

1.后危机时代美国信用评级机构监管改革评述

美国新金融监管法案是1999年《美国金融服务现代化法案》以来又一部针对整个金融市场进行整体监管的联邦法律，虽则是金融危机催生的产物，却无疑对改善金融监管本身起到了众多积极的作用。针对信用评级机构的监管，新法案在以下方面实现了一定的突破：

(1)一定程度上避免了潜在的利益冲突

比较美国评级行业曾经的两种收费模式，很容易理解在“发行人付费”模式下，利益冲突似乎是一种没有办法克服与消弭的现象。

首先，两种模式下法律关系的主体不尽相同。“投资者付费”模式下，由于只有两方当事人，即投资者和信用评级机构。评级机构的主要义务仅在于利用自己的专业判断为投资者提供及时、准确、公允的评级报告，以供他们作出相应的投资决策。及至1975年NRSRO制度的确立，SEC开始有意识地将信用评级纳入统一的金融监管体系，作为公权力机关的SEC也成为评级机构的服务对象。然而，在“发行人付费”模式下，这一委托代理法律关系被扭曲，当事人演变成三方——发行人、投资者、评级机构：评级机构向投资者公布发行人的信用级别，却由发行人埋单，满足了利益冲突的主体要件。*See Alfonse M. D’Amato .Testimony before US House Committee on Oversight and Government Reform.2009，p.4.

其次，投资者和监管部门与发行人对于信用评级的具体要求和期待是不同的，折射出三者的利益时常是不一致的。就投资者而言，由于次贷证券的花样翻新，受自身专业素养和判断能力所限，他们难以在短时间内搜集大量有关该类证券风险状况的信息，只能寄希望于评级机构的帮助。因而，评级报告的准确性、及时性是投资者最为看重的标准。就SEC等监管部门而言，由于已经作出“金融机构在从事某些业务时，相关产品或业务必须达到NRSRO出具的一定级别的信用评级”的制度约束，他们自然希望评级报告的质量尤其准确性方面是无瑕疵的。由此可以看出，信用评级之于投资者和监管部门的意义是趋同的。但对于发行人而言，信用评级的功能不在于揭示相关产品的风险，而在于帮助他们顺利进入资本市场，以最大限度地降低融资成本。由于证券产品价值与其评级高低之间存在一种预设的正相关关系，使得发行人只关心评级结果的高低。这样一来，三者之间的利益方向便出现偏差。

再次，信用评级采用“发行人付费”模式，评级机构的利润多半来源于发行人支付的评级费用。这使评级机构经常迎合发行人的过分要求，帮助其粉饰经营业绩、掩盖内部风险，以提高发行人的信用等级。至此，评级付费模式中的利益冲突已在所难免。

针对“发行人付费模式”的重大弊端，新法案通过强化监督、提高评级流程的规范操作水准、完善问责机制等手段以改善评级机构的中立性，并通过部分恢复买方付费模式，从而消除评级活动中的利益冲突问题。另外，监管机构也在研究通过设立政府评级机构，由该评级机构主动对某些类别的债券进行评级从而克服第三方评级机构提供信用评级的种种弊端。

(2)NRSRO地位受到相应的调整

2009年，SEC在其监管条例中提出要撤销对评级结果的使用。新法案同样以成文法的形式要求相关监管部门仔细研究监管方案，取消使用某些类别的信用评级材料，并就内部管理、信息披露以及评级方法和程序等方面加强对评级机构的规范。这无疑削弱了NRSRO的“准法律”的功能，降低了市场主体对于三大评级机构的过分依赖。2011年2月，SEC再一次向国会提交议案，拟取消评级要求，并提出新的替代方案，这将大大降低监管部门对于NRSRO评级结论的监管依赖。并且，新法案规定结构性衍生产品由SEC设立的中介机构指定的评级机构进行评级，一定程度上减少了发行人与NRSRO之间的利益关联，有利于评级机构作出更为客观、中立的信用评级。另外，新法案针对评级机构的监管措施更加严厉，其涉案的侵权之诉的败诉风险也因法律重新平衡各方权益的制度安排而大大增加。

由于该法案是次贷危机背景的产物，2300多页的法案试图将金融市场各方面的监管问题都详尽无遗似乎是不可能的。对于信用评级机构的很多具体监管措施，新法案也只是原则性的涉及，多半是授权SEC在研究之后制定具体的监管细则来实现制度完善。

2.国际组织对评级机构监管的建议和措施

除了美国和欧盟等地区纷纷加强对评级机构的监管以外，国际社会上，金融稳定委员会(Financial Stability Board，FSB)也呼吁监管当局取消法律文件中有关使用信用评级的规定，并建议放贷机构和机构投资者等市场主体建立内部信用评级体系，以降低对于信用评级报告的过度依赖。*See FSB.Financial Stability Board publishes principles to reduce reliance on CRA ratings.载http://www.financialstabilityboard.org/press/pr_101027.pdf，2011年3月23日访问。除此之外，2008年5月，IOSCO修正了先前的《信用评级机构行为基本准则》(以下简称《行为准则》)，“确立了独立性和利益冲突管控、透明度和信息披露、评级程序质量监控等三大监管支柱。新《行为准则》尊重各国具体法律和市场环境的差异，灵活性较强，相关监管机构、评级机构等均可以根据具体环境构建适合的管理政策。”*朱荣恩、郭继丰：“IOSCO三大监管支柱及对我国评级监管的启示”，载http://www.shxsj.com/uploadfile/40486249761.pdf，2011年3月23日访问。因而，该《行为准则》已成为国际社会针对信用评级监管的基准标准。

3.信用评级机构监管趋势探析

在深入剖析美国针对信用评级机构的监管规则之余，笔者认为，未来的信用评级机构监管制度的具体完善除了新法案中的制度安排，还可以考虑从以下几方面入手：

(1)重新定位“信用评级”，提高评级机构的可追诉性

评级机构在出现评级失真的情况时，往往在诉讼中惯常性地主张评级结论只是一种评论，并援引《宪法第一修正案》中的“言论自由”条款，要求法院给予其保护。综观自1989年First Equity v.Standard& Poor’s案以来的众多司法判例，被告皆以此作为抗辩而活得法院的胜诉判决。尽管，“个体的自由发展是社会整体自由发展的前提条件”，*马克思、恩格斯：《马克思恩格斯选集》(第1卷)，新华出版社1972年版，第295页。但美国宪法的另一层要义在于：个体的自由限度止于他者的自由。评级机构在公司财政以及个人收益方面隐性动机的不当驱使之下，违背法律课以的信托义务，罔顾众多投资者的合法权益，其违背诚实信用原则的行为必须受到法律的严惩。因而，法律规则上需要重新审视“评级报告”的性质与功能。首先，在证券化程度极度扩张的今天，一定的信用级别成为受评主体进入资本市场的通行证与踏脚石，其发行的某类产品的市场表现关乎大量投资者的切身利益。其次，随着金融投资工具的不断创新以及市场化分工的日益精细，投资者对于某类产品的运作机理尚且不甚明了，遑论审时度势、凭借自身的独立判断来控制风险。这就使专业评级机构出具的评级结论成为投资者的重要乃至唯一参考。此时，应通过立法明确规定，有关某类产品评级的服务对象达到或可能达到一定规模时，该“评级报告”已不再是一种“言论”或“意见陈述”，实则为一种“金融产品”，以此便于规范评级行业的秩序，维护社会公共利益。除此之外，司法审判过程中，法院应该取消先前由原告证明评级机构存在“实际恶意”的举证规则，改采“过错推定”的归责原则，由评级机构就其在业务行为中已尽“善良管理人”的注意义务进行举证，如若不能证明，则需承担败诉的风险。经过这种规则完善，以平衡双方的实体诉权。

(2)设立专业优良的国有评级机构

如上所述，由于评级报告是一种金融产品，因而具有公共属性。由政府出资，设立专业优良的国有评级机构具有如下优势：首先，由于政府财政资金作为后盾，因而评级机构运作经费充足，可以通过极富竞争力的激励机制招揽全球最顶尖的评级技术人才和工作团队，以利于形成客观、准确、高质量的信用评级报告，从而为广大投资者的投资决策提供科学的借鉴参考。其次，由于国有评级机构具有官办性的特征，一定程度上可以视为政府的附属机构，因而享有普通评级机构不具有的“准监管”权力。该评级机构可以根据工作的实际需要，要求发行人或承销商在规定期限内提供与评级相关的重要信息，逾期未提供的，可视为受评主体的消极违规行为。评级机构可以向社会公众公布该行为，并视违规行为的恶劣程度暂停或拒绝受理该受评主体在一定期限内就某类或全部证券产品的评级申请。同时，该评级机构就对这一决定进行公示，自公告之日起至规定之日止，该决定对其他评级机构也具有约束力。这种做法，使评级活动中信息材料更为齐备，确保了最终的评级分析更加准确。再次，由于国有评级机构具有公共性，其运作程序会更加透明。投资者以及社会公众可以了解、咨询某类政策产品在评级过程中使用的评级工具、方法与评级策略，并就部分环节要求评级机构提供文件以供查阅。

上述模式下，国有评级机构与其他评级机构同轨并行，在市场行为的检验中，由投资者自行权衡对比之后进行独立的判断，从而作出更为准确的投资决策。

(3)加强监管协调与国际合作

“洛仑兹教授在《无周期流的确定性》一文中写道：南美洲亚马逊河流域热带雨林中的一只蝴蝶，偶尔扇动翅膀，可能两周后在美国得克萨斯州引起一场龙卷风。”*陈欣:《衍生金融交易国际监管制度研究》，北京大学出版社2006年版，第1页。目前，信用评级机构的业务范围早已不局限于一国之内，而是充分实现了在全球范围内的布局。信用评级机构作为资本市场的守门人，其表现会直接影响到一国金融市场和金融秩序，而各国的法律规则千差万别，针对信用评级机构的统一立法难度更大。因而，从目前来看，针对信用评级机构的国际监管，各国应加强监管合作，努力构建全球范围内评级机构问责联动程序，避免评级机构在母国行为端正，却在东道国兴风作浪的情形出现。东道国可以及时地将评级机构的极端违法行为通报评级机构的母国，母国应自行审查评级机构的行为性质，并视客观情况为东道国投资者实现跨国损失追偿提供一定的法律援助。

正如Mauro Bussani教授所言，各国应寻求将评级机构的行为纳入国际法的调整范围之列。*See Mauro Bussani. Credit Rating Agencies’ Accountability ：Short Notes on a Global Issue.Global Jurist.2010，p.8.首先，不妨由国际组织(如IMF)来处理某些评级工作。这些国际组织内部应成立国际公共评级机构(International Public Rating Agency,IPRA)，以服务于国际金融机构。IPRA实行董事会管理制，董事会由世界范围内的经济以及金融市场中的重要成员组成。其次，尝试设立针对评级机构诉讼的国际性特别审判机构，以适用同一实体法和程序法，满足投资者对于诉讼风险的合理预期。再次，强制要求评级机构及其评级分析师投保第三者责任险。

五、结语

毫无疑问，信用评级机构是资本市场健全发展所不可或缺的一个重要组成部分，其以减少信息不对称、估计价值与提示风险的基本功能，为资金需求者与资金提供者之间的交易搭起一座便利的桥梁，促进了资本市场上资源的合理分配。然而，作为资本市场的一分子，评级机构未能紧跟金融创新的步伐，在评级策略、评级方法的制定及评级模型的构建方面作出针对性的改进之举；并且，发行人付费模式下，评级机构的评级报告似乎总是难以摆脱“效益捆绑与利益俘获”的诟病。如果行为过度问题不加以控制，市场制约就可能会失之过晚，市场反应就可能不仅损害个人和机构的利益，甚至还可能危及整个金融体系的稳定。

基于评级机构的重要社会功能，为维护广大投资者的合法权益，确保金融体系的稳定和适度竞争的市场秩序，必须强化与完善对评级机构的监管。

此轮次贷危机爆发、演变的进程，为我们上了一堂有关市场自由与政府监管之间辩证关系的生动课程。如今，金融危机最严峻的时期似乎已经度过，但针对评级机构监管的制度完善工作远没有停止。未来，我们可能看到不同的国家采用不同的解决方式，包括强化政府层面的监管协调与合作。希望的是，通过制度的不断跟进完善，那些应受指责的评级机构能够正当、合规行事，最大限度地满足投资者以及监管部门的正当期待。

由于本文的基本逻辑预设在于市场经济全球化以及评级技术的国际化，贯穿论文始终的是以国际化的视角来分析整个国际评级行业面临的监管创新问题，因而，仅择取具有典型性的美国为基本的研究区域，且不展开探讨我国评级机构的监管制度及国际评级机构监管改革对我国的借鉴意义。

* 法学硕士，深圳市深信泰丰(集团)股份有限公司证券事务代表。