刘林

季末将至，货币市场利率相对有所走高，短端SHIBOR均有不同程度的上升。而人民币波幅放宽之后，即期汇率一度大幅贬值至6.23。

2013年每逢季末的流动性大幅动荡依然历历在目，6月底的“钱荒”，12月底货币市场利率的大幅走高。而人民币即期汇率的大幅贬值也让人联想到，2013年许多新兴市场国家都面临了大量的资金外流和货币贬值。中国是否正面临外资的撤离，会否再度引发季末的流动性动荡？

1-2月份经济数据表现非常糟糕，3月汇丰PMI初值继续下降至8个月低点，已连续3个月处于荣枯线下，一季度经济增速可能滑向7%。

4月份公开市场到期量较大，央行估计还会以正回购操作为主。相比2013年二季度经济和流动性状况，目前央行下调准备金率的可能性更小。人民币贬值势头得到遏制之后，短期将进入区间震荡。

逆回购时机未到

3月26日，7天SHIBOR报3.8680%，前期低位上升了165个BP。其他期限的利率亦有不同程度的上升，尤以14天为甚，上升230个BP。

一位四大行的交易员告诉《证券市场周刊》记者，目前货币市场利率的上升主要是因为季末因素和清明小长假。

目前，银行季末揽存压力较往年大增。在2013年末银行贷存比已较2013年3月有所上升的基础上，2014年以来存款流失明显加剧。截至2月末，人民币存款余额同比增长12.5%，比2013年同期低2.1个百分点；人民币贷款余额同比增长14.2%，只比2013年同期低0.8个百分点。

由于整个4月份公开市场到期量较大，货币市场受到的冲击还不足以让央行采取逆回购操作。上述交易员表示，4月初不会有逆回购，至少一个月内都不会使用这项工具。

本周（3月22日-28日）央行在公开市场无到期的情况下继续实施正回购，未来两周的到期量将大幅增长，依次为1000亿元、2000亿元。再加上节后资金回流效应的延续、3月财政存款的大量投放，公开市场操作的方向难有大调整。

历史经验显示，2013年清明节前，尽管公开市场持续净回笼，货币市场利率也只有微幅上升，这主要受益于节后现金回流、财政存款和外汇占款投放。

回顾逆回购启用时点，自2012年以来，除春节前的特殊时点外，央行每次启用逆回购大都在外汇占款出现负增长一段时间以后。尽管2月份外汇占款较1月份大幅下降，但依然保持净流入的态势。广发证券分析师黄鑫冬从资金供求关系倒算，3月外汇占款仍将维持正增长，规模不低于2月份。

在经济依然存在较大失速风险时，央行宽松立场应不会变。高盛中国经济师宋宇认为，央行自2月份以来，并没有更大规模的回收流动性，就是在调整2013年年底的强硬立场，小幅放松货币状况。

降准不必要

正回购还在进行，逆回购的推出仍需时日，准备金的下调将更为遥远。

尽管准备金有下调空间，但就目前形势而言，没有必要。一位央行人士告诉本刊记者，“经济并没有大家想象的那么糟，当前经济与2008年金融危机时最大的区别是就业，不仅没有那时2000万农民工返乡，甚至还面临用工荒的难题。中国的经济结构正在发生变化，更低的经济增速对应更乐观的就业形势。”

央行的调查数据显示，2014年一季度居民就业感受指数40.6%，较上季回升1.8个百分点，居民未来就业预期指数为49.9%，较上季回升0.2个百分点。3月汇丰PMI就业指数初值较上月回升2.2个百分点至5个月高位的49.4%。

如果需要的话，公开市场操作也可以达到存款准备金率下调的目的。上述央行人士表示，债券市场发展到现在，其规模已经可以满足央行通过逆回购和买断债券供应基础货币的目的。

截至2014年2月份，中国债券市值已达25.7万亿元；截至2012年末，国债余额7.2万亿元、国家开发银行金融债和政策性金融债7.9万亿元。

2013年以来，为了避免重回“四万亿”刺激的老路，货币政策整体较为谨慎。哪怕是在2013年二季度经济增速跌至7.4%，6月份出现“钱荒”，央行也没有动用下调准备金的工具。

如今的经济形势可能已经逼近2013年二季度，但流动性的状况毕竟还是相对较为稳定的。央行依然在做正回购，下调准备金率的概率就更小了。

中金公司首席经济学家彭文生认为，只要经济尚未显露系统性风险，政府就不会采取大力度的货币放松，宏观逆周期操作将主要依赖财政政策，货币政策仅限于微调。

宋宇指出，决策层目前倾向于采取更广泛的政策，而不只是盯着固定资产投资、流动性放松等传统方法。

决策层已跳出既有的货币政策框架，着手调动民间资金，不仅已为房地产再融资放行，还在大力推进政府和社会资本合作（PPP）。3月25日举行的国务院常务会议推出了6大举措，加速推动资本市场发展。

单就银行信贷的扩张而言，调整贷存比可能比下调准备金率更有效果，贷存比不变，即便下调存款准备金率也难起到应有的效果。

上述央行人士表示，长期内存款准备金率的下调势在必行，未来会逐渐降至个位数，但不应该在当下用来稳增长。

人民币贬值超调终止

当前央行调控货币面对的最大不确定性当属外汇占款。近期人民币一度大幅贬值，使市场担心外汇占款可能会减少，看空中国的资金可能在大幅外流。

3月初人民币的贬值是央行为了扩大人民币波幅而有意为之，而波幅扩大之后的人民币贬值则更多是市场力量所为。人民币即期汇率一度触及6.23，偏离中间价达1.4%个百分点。

不过，随后即期汇率已经出现了明显的回调，贬值之势暂时告一段落。短期内人民币即期汇率的继续贬值可能会遇到两方面的阻力。

一方面，离岸市场看空人民币的力量并不很强。中国香港12个月NDF报价与在岸即期汇率的差距迅速收窄，到3月25日，离岸NDF报价甚至已低于即期汇率。这说明海外资金对人民币并没有那么悲观。

交通银行金融研究中心分析师徐博认为，内地的整体情绪有些偏离正常，从海外预期看，人民币的短期贬值之势已经终结。此前人民币的快速大幅贬值，更多是心理恐慌因素。

另一方面，如果任由人民币即期汇率继续大幅贬值，很容易让市场联系到2013年新兴市场国家发生的动荡。近期经济形势并不乐观，人民币继续贬值也容易助长看空中国的情绪。所以，央行可能也会采取一定的措施打压这股贬值势头。

受到经济下行，美国2015年可能提前加息等因素的影响，短期资本流动的不确定性加大，但外汇占款流入的大格局不变。

从基本面上看，“中国仍处于贸易顺差和资本流入的状态，国际上人民币的使用范围也在不断扩大。”徐博预计，“境内利率水平较高，资本套利空间依然存在，预计2014年仍将新增外汇占款2.5万亿元左右。”

黄鑫冬指出，资本项目管制放松和自贸区驱动的人民币“外流-回流”的循环圈是主要驱动力。2014年全年，维持外汇较大规模流入的判断。