王晓东

（天津商务职业学院 天津 300221）

一、前言

席卷的并购浪潮给中国企业带来了更多的机会，国家出台了一系列政策支撑规划和体系，在一定程度上实现了产业整合和升级，为并购市场注入了动力。据普华永道2011年中国并购报告，2011年中国企业海外并购数量同比增长10%，并购金额同比增长12%。资源能源业、化工采矿业的海外并购依然是海外并购的主导，虽然交易总量占比略有下降，但其交易金额仍占海外并购交易总金额的83%。中国企业积极寻找机会通过海外并购引进先进科技、技术和品牌，中国企业在北美和欧洲地区的海外并购数量占比接近50%，其中欧洲地区发生的交易数量同比增加76%。2012年中国并购报告显示，中国企业海外并购又创新高。2011年万华（600309.SH）发布公告，万华控股实业集团有限公司在1月31日与匈牙利化工公司宝思德（BorsodChem）签署最终股权转让协议，正式收购宝思德96%的股权。万华收购匈牙利BC公司项目以其交易的复杂性、影响力以及为各相关方所接受的最终方案成为中国企业目前在中东欧地区最大的并购投资项目，也首次被西方主流资本媒体《世界金融评论》评选为“2011年度欧洲、中东等地区最佳重组奖”。本文将通过会计指标法着重分析烟台万华并购前后在资本市场、财报层面、公司管理等方面的变化情况，判断其是否在并购后公司业绩是否有所提高，是否产生协同效应。

二、烟台万华海外并购案例概述

（一）企业概况万华控股实业集团有限公司——万华聚氨酯股份有限公司（简称“烟台万华”），成立于1998年，是山东省首家先改制后上市的股份制公司，于2002年在上海证券交易所正式上市。万华是国家一级企业、国家高新重点技术企业和创新型企业，也是唯一一个能够自己生产和拥有MDI最领先核心技术的中国型企业，而万华的MDI产能能够占亚太的第一位。MDI的重要原料是聚氨酯，而其作用很广泛，能够用于汽车、航天技术、轻工业等各种领域，并对促进节能、推动国民经济市场有着很大的作用。MDI生产需要有高端的生产技术，现在全世界仅有4个国家的7家公司可以生产。（德国的Bayer公司、BASF公司、美国的Dow和Huntsman，日本的三井化学，日本聚氨酯公司、日韩合资的锦湖三井和中国的烟台万华）。宝思德（BorsodChem，简称“BC”）匈牙利排名第36位的企业，在化工行业名列第一，是中东欧最大的MDI和TDI制造商，主营异氰酸酯（MDI/TDI）和塑料原料（PVC）的生产和销售。卡辛巴卡市集中了很多大分的生产设施，MDI生产能力达到18万吨/年、而TDI产能达到9万吨/年。业务范围扩展至欧洲、中东及非洲地区。万华之所以能够顺利收购宝思德，其原由是因为金融危机使宝思德的财务陷入了困境，较高的外债让企业价值大大降低。到2010年11月末，宝思德公司的资产总额为16亿欧元，而负债总额已经达到14亿欧元，这样给了万华一个很好的收购机会。

（二）并购回顾 2010年，万华收购了BC公司的大部分夹层债，并取得了该公司以债权人身份参与重组的资格，这样使得BC公司以前的控制人必须得和万华谈判BC公司的重组。2010年9月万华与BC公司经过协商，终于达成了初步的《意向协议》，并取得了BC公司的三分之一的股权。2011年2月国家发改委核准烟台万华实业集团有限公司收购匈牙利宝思德公司部分的股权项目。2011年3月万华又通过了实施注册资金与宝思德达成了万华实业通过进一步注入资金与相关方达成了《投资股分协议》，并取得了收购BC公司买入期权。经国家政府批准，万华实业在匈牙利于2011年4月25日在尼塔斯签署了最终的股权转让协议，正式收购了宝思德，并取得了宝思德95%的股权，成为了亚太最大的聚氨酯企业。这项收购也成为了中东欧地区最大的一项投资项目。收购了宝思德，万华将迅速提升在全世界的产品平衡能力，初步完成了全球化经营的布局，成为了第三大聚氨酯的制造商，迅速提升了在所在行业中的主导地位。

三、烟台万华海外并购经济后果分析

（一）资本层面验证 2011年2月9日，烟台万华发布声明，称其控股股东万华实业集团有限公司收购匈牙利BC公司96%股权，万华实业将委托烟台万华对BC公司管理运营。2月10日，烟台万华的股价收于21.67元，较前日大涨7.49%，当日最高价为22.18元，一度触及涨停，而后的两个月里烟台万华的股价也有上扬。从万华海外并购的短期效应看，将2月9日发布公告定义为事件发生的基准日，以｛-5，+5｝为窗口期，即｛2011/01/26，2011/02/16｝。在此期间累计超额收益率为7.83%，烟台万华的收益好于上证指数见表（1）。将研究窗口期拉长为｛-30，+30｝，即｛2010/12/21，2011/03/23｝，烟台万华在此期间累计超额收益率为33.09%。由此可见，在一定程度上市场是看好这宗海外并购的。

表1 烟台万华超额收益率计算表

表2 烟台万华盈利能力指标计算

表3 烟台万华杜邦分析

表4 烟台万华偿债能力指标计算

表5 烟台万华应收账款账龄分析

表6 Z-score模型

（二）财务能力验证 从以下方面分析财务能力。

（1）盈利能力。从盈利能力的角度分析，自2011年第一季度以来，烟台万华的总资产净利率、净资产收益率、主营业务利润率和毛利率较前两年的同期比率都有不同程度的上升见表（2）。截至2011年12月31日，其主营业务收入达136.62亿元（同比增长44.88%），国内化工行业的平均水平仅为20.70亿元，净利润达18.54亿元（同比增长39.21%），总资产达174.19亿元（同比增长34.58%），净资产达82.16亿元（同比增长14.82%），2011年各季度的每股收益均高于同行业平均水平，可见烟台万华具有一定的资产规模且盈利能力在海外并购后有所提升。烟台万华2011年各季度末的净资产收益率同比都有所上升，权益乘数、总资产周转率和主营业务利润率都有不同程度的涨幅，仅在2011年12月31日，主营业务利润率略微下降见表（3）。截至2011年12月31日，在136.62亿元主营业务收入中，主营异氰酸酯（MDI/TDI）占比77.91%，MDI的营业利润率为32.98%（同比增加5.28%），主要原因可能是随着万华宁波工业园第二套装置通过技术改造（2013年MDI及其配套系统的产能将达120万吨/年），产能进一步提升，第五代MDI制造技术已经在工业化装置上成功应用，所以产品质量和产销量相应增加，能耗下降。此外，尽管全球经济起起伏伏，国际市场对MDI的需求依然很大，印度、东欧等非洲地区对MDI的需求保持着两位数的增长。根据中国聚氨酯工业协会的预测，未来五年国内MDI需求年增速约为7%-10%，行业总体供需格局依然较为良好。在2011年第四季度，受市场供需影响（下游需求低迷），MDI价格有所下铁，聚合MDI价格由上半年高点的18，800元/吨降至15，500元/吨，大幅低于去年同期的17，000-18，000元/吨；纯MDI则由上半年高点的22，900元/吨跌至20，000元/吨左右。而且第四季度宁波万华停车检修时间较长（11月15日-12月30日），较去年同期而言长半个月，从而在一定程度上导致烟台万华的主营业务利润率下降。

（2）偿债能力。从2009年至2011年这三年的数据来看，总体上烟台万华的短期和长期的偿债能力都尚可，资金流动性较好，速动比率维持在1左右，利息保障倍数远大于1，见表（4）。2011年的利息保障倍数较前两年有所下降，可能是因为随着公司产能的进一步扩大和烟台万华工业园的开工建设，2011年发行短期融资债券及银行借款所增加的利息费用较过往同期增加较多。2011年12月31日其他流动负债较2010年年末增加85，000万元也是主要因为公司发行短期融资债券所致，这在一定程度上也导致流动比率和速动比率的小幅下降。通过对烟台万华国内客户的应收账款（国外客户的应收账款按余额百分比法计提坏账准备）进行账龄分析，应收账款的账龄多在1年以内，可回收性在一定程度上可以保证，应收账款的质量较好，由此可以从侧面佐证烟台万华的流动性见表（5）。为了进一步考量烟台万华的财务风险，本文利用Edward Altman（1968）建立的Z-score模型对烟台万华的破产风险进行分析，见表（6）。公开上市交易的破产指数模型如下所示：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5

X1=营运资本/总资产，X2=留存收益/总资产，X3=息税前利润/总资产，X4=优先股和普通股市值/总负债，X5=营业收入/总资产。

Edward Altman（1968）阐述的判断准则，即Z-score<1.8，破产区；1.8≤Z-score<2.99，灰色区；2.99

（3）成长能力。企业的成长能力可以反映未来发展的趋势和速度，烟台万华在主营业务、净利润、净资产和总资产这四个方面从2010年开始都有不同程度的增加和扩张。在2011年年报中，烟台万华披露了2012年的主要投资计划，主要包括万华烟台工业园项目和宁波二期技改项目。前者重点攻克MDI一体化项目和PO/AE一体化项目，后者主要是继续推进二期技改项目建设，努力完成既定的宁波2012年MDI及其配套的所有系统能力最终达到110万吨/年。2012年半年报（未经审计）显示，这两个项目均按计划推进，工程管理逐步走向正轨。2013年2月烟台万华发布公告（临2013-02号）称将斥资20亿元在广东珠海高栏港经济区成立公司，同时成立ADI事业部，承担ADI（脂肪族异氰酸酯，包括HMDI、HDI、DHI衍生物、IPDI等）业务的规划。该新项目主要以烟台万华烟台工业园项目生产的MDI、丙烯酸酯和环氧丙烷等为原料，进行下游深加工后，在华南及东南亚等区域进行销售。一期项目投产后增加下游产品15万吨，预计增加销售收入约25亿元。二期项目建成后，整个华南项目将具备35万吨的产能，预计年销售收入约60亿元。这些无疑会对烟台万华成长能力的进一步提升增加助力。

表7 烟台万华营运能力指标计算

表8 烟台万华现金净额情况

（4）营运能力。以2011年第一季度为界，烟台万华在海外并购宝思德后，应收、存货和流动资产的周转天数没有明显加快的迹象，见表（7），但在同行业中处上游水平，烟台万华对经济资源管理经营的效率还可以。宁波的万华在推行装置时以控制成本、降低利润为基础，找到成本中心的改善方向，烟台万华已经在逐渐提高低成本运营水平，加之信息化的推进，运营能力将会进一步提升。

（5）现金流量。现金的充裕对企业的运营管理至关重要，截至2011年12月31日，烟台万华的现金及现金等价物可支配的资金较为充裕，较上年同期增加98%。从资金的来源看，2011年第一季度完成并购后，经营活动产生的现金净流量大幅上涨见表（8），截至2011年12月31日，经营活动产生可观的现金净额，除了税费返还有所增加外，销售商品和提供劳务产生的现金同比增加52.52%，主要是因为2012年经营的净利润比上年增加了很多，而投资活动的情况却刚好相反，较2011年下降了98%，主要原因是支付万华工程项目款以及宁波万华的聚氨酯第二期技改项目款等多期项目款项增加所导致。

（三）管理层面验证 在安全管理方面，2011年是烟台万华HSE（Health、Safety、Environmental）落实的年份。公司实施了几个方案，一是建立了对各属子公司的管理体系制度，二是海运和道路的安全管理程序，三是加强了对所有中试装置的PHA分析，有了这些实施方案，提升了工艺的安全水平。在财务管理方面，融资方面存在着巨大的压力，原因是紧缩货币政策的实施以及企业未来发展对资金的大量需求，烟台万华只有广泛开通各种渠道，合理运营和谋划，才能使全年完成的项目达到目标。人力资源管理方面，烟台万华做了如下实施方案，一是大力增加招聘力度，二是对于人才的培养高度重视，并发布了岗位技能认证、职业导师制等多系列极有利于人才发展的新制度，并扩展了人才的发展渠道，对新员工在公司的成长速度大大加快了，这样的制度执行有利的保障了企业对人才的需要。在项目管理方面，烟台万华以卓越运营为目标，优化绩效考核方案并提出了系统的规划方案，在信息化建设上有很大的效果。一是在全年开展了ERP三个项目，在中国企业信息化获得了建设优秀的实践单位;二是中国石油和化学工业把信息化建设评为“全国化工业和石油融合创新奖”;三是信息中心获得了2012年中国信息化最佳团队的奖项。在文化建设方面，烟台万华一是加快文化梳理，进一步完善文化核心因素，二是为了让90后的新员工能够更好的了解到万华，成立了一个老员工文化宣讲团，也成为了唯一一个获得两次该项人力资源管理的奖项。中国企业，很好的体现了员工对公司的归属感。

四、结论

本文探讨了烟台万华海外并购的经济后果。从短期效应来看，股价的波动是积极的，从一定程度上表明市场是看好这宗并购交易的。其盈利能力和偿债能力均大大高于同行业平均水平，净资产收益率、速动比率等财务指标较并购前都有不同程度的提高，应收账款的账龄也多在1年以内。随着烟台万华烟台工业园项目、宁波二期技改建设、宁波东港电化三期扩建等项目的逐步推进，烟台万华的成长能力也将逐步提高。相关营运能力的财务指标没有明显改进，可支配现金充裕。在安全、财务、人力资源、项目、文化建设等方面，烟台万华在并购后也都有所建树。并购取得了一定的协同效应。金融危机之后，有许多的欧美企业都因为资金流动性困难和资产不断降低的问题而导致受困，而万华却抓住了金融危机所带来的机会，并购到了海外具有增值潜力的资产，在竞争对手主要盈利的欧洲区域形成一定的战略制约。万华实现了中国企业真正“走出去”目标，为其它企业指出了全球战略的新导向和路径。经济发展推动了全球经济重组，中国企业海外并购的数量和交易额也会持续增加，万华此次的并购经验也会成为借鉴，其长久的发展仍值得期待。

［1］ 陈信元、张田余：《资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析》，《经济研究》2009年第1期。

［2］ 冯福根、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实证研究》，《经济研究》2011年第9期。

［3］ 朱红军：《共同控制下的企业合并：协同效应还是财富转移》，《管理世界》2011年第4期。

［4］ 李岩：《并购价值创造效应的国外实证研究》，《经营管理者》2009年第6期。

［5］ 李青原：《公司横向并购动机：效率理论还是市场势力理论》，《会计研究》2011年第5期。