金 阳

（河南工业职业技术学院 河南 南阳 473000）

一、引言

现代经济的本质是信用经济。社会资源的合理配置和国民经济的健康运行需要完善的信用体系作为保证基石，企业经营的正常运作和交易行为的有序进行，需要规范的信用制度作为有效约束。在频频经历金融风暴的扫荡和信用危机的冲击之后，信贷市场逐渐认识到，应将企业的信用状况作为确定放贷对象、授信额度和利率政策的一个重要考虑因素。然而，当前我国信用管理状况堪虞，如何将融资成本、信贷配额与信用状况相联系，构建适应经济发展需要的信用管理体系，已成为亟需解决的一大问题。企业信贷约束问题的根源还是信用风险问题，其解决关键就是将信用风险的考量纳入信贷定价的决策当中，充分发挥风险驱动型债务定价机制风险揭示、投资引导、价格发现和扶优限劣的功能。提高对信用信息的利用效率，既是企业扩大融资渠道、控制融资成本的先决条件，也是资本市场度量信贷风险、确定授信政策的基本前提。在后金融危机时代，面对经济全球化的汹涌浪潮和WTO过渡政策的严苛要求，推行信用风险驱动型的债务定价机制，构建并完善信用体系，防范和化解信用风险，提升信贷市场的效率与效益，己成为推动我国经济持续快速健康发展的当务之急。基于以上背景，本文试图分析企业债务成本与信用状况相关关系及其变动趋势，以此探究我国信贷市场的有效性。

二、文献综述

（一）国外文献 信用评价的最终目的是根据信用风险确定债务成本。关于债务价格与信用风险之间的关系，国外学者己经有比较系统和深入的研究。Schwartz（1974）基于“均值保持展形”的风险概念首次对信贷市场的逆向选择问题进行了研究；Ferris（1981）发展了交易费用的理论，解释了当契约双方处于对称地位但信息不可验证时可能发生的道德风险问题。Mian，Simith（1992）以美国的103家上市公司为样本，在对债券规模、公司规模等变量进行控制的情况之下，分别将样本公司所发行的债券总利息成本、债券信用级别和到期收益率作为被解释变量，以财务分析师联盟（FAF）所发布的信用质量分数作为解释变量，揭示了信息披露质量和债务成本之间存在显著负相关关系的结论。Deloof和Jegers（1996）认为，资本市场的“酸柠檬现象”等同一种激励措施，使得管理层自愿披露企业信息以降低资本成本。Charumilind和Kalir（2006）仔细研究了新巴塞尔资本协议，包括银行资本管理要求及其所衍生的商业银行贷款定价模型，认为信用风险是确定债务价格的重要因素。

（二）国内文献 信用风险的评级与管理在我国起步较晚，始于20世纪80年代，在评估范围与对象、评级指标与体系、评估程序与方法等方面，与西方先进经济体存有较大的差距。本土知名的信用评级机构有大公国际资信评估有限公司、中诚信国际资信评级有限公司、联合资信评估有限公司、鹏元资信评估有限公司等。张新、常营（2001）将模糊集理论用于比例分析，让各个财务指标都处于相应的区间范围，从而得出更加全面准确的评级结果。徐伟文、尹晓雯（2006）基于现代信用风险管理理论，全面介绍了Credit Metrics模型的基本思路和详细算法，并分别针对单笔贷款、两种贷款和多种组合贷款进行了信用风险状况的测算与分析。徐微微（2002）系统地介绍了市场上主流的信用风险度量和管理方法，在此基础上讨论了信用风险管理基本要素，并结合国情，对各种方法进行了比较分析。张晓军、明泽（2010）对传统商业银行贷款定价模式进行了详细的阐述与剖析，将其分为三个大类：成本加成模式、基准利率加点模式、客户盈利分析模式；其中风险补偿费、风险溢价和违约成本就是信用风险的反映，体现了企业信用与债务成本的反向关系。而基于风险调整收益贷款定价法对于信用风险的衡量则有着更加明确的体现，将会随着风险计量技术和资本成本概念的发展而逐渐趋于成熟和规范。目前，鉴于企业违约率及转移率等数据累积不足，且证券市场相关数据尚不完全，我国目前的研究较多地局限于初探性的分析，有关信用风险度量与应用的实证研究尚不充分。

三、研究设计

（一）研究假设 企业是一个契约集合体，企业与债权人之间的关系就是其中一部分。这种契约关系通过定期的还本付息予以解除，偿付的利息及相关费用就构成了债务的使用成本。因资本使用权让渡而产生的费用，不仅仅包含正常的使用费用，还涉及到风险成本，即债权人因信息不对称所要求的风险溢价。债务定价，就是债权人为满足安全性、流动性和盈利性的需求，基于风险和收益的考量对债务价格进行评定的过程。风险的识别与估算是债权人确定债务价格的核心和重点。风险的溢价程度越高，企业的债务成本就越高。信用是对于企业相关信息的一个综合性评价，信用水平高，不仅反映了企业良好的信息透明度，而且还显示出其较高程度的信息质量。因此，企业信用越好，企业与债权人之间的信息不对称程度就越低，企业隐藏不利信息的可能性就越低，从而债权人要求的风险溢价越低，企业的债务成本也就越低。

假设1：企业的债务融资成本与其信用状况之间存在负相关关系

企业的总债务中有80%的部分以上为短期负债，而短期债务中又有很大一部分经营性负债，如应付账款、应付票据、预收账款、应付职工薪酬、应交税费等被动性负债，这部分债务的授予大多未经严谨的甄别与分析，且大多无使用成本。由于信用分析较为繁琐和复杂，现阶段我国也尚未建立大范围、高质量的信用公示平台，目前将信用评价手段运用于信贷决策的多为金融机构，其对债务的信用风险定价能力远强于其他债权人。考虑到实际情况，本文分别将银行借款成本与债券筹资成本两个变量作为被解释变量，通过重复多元线性回归分析，希望得出更具分析意义和现实价值的研究结果。

假设2：相较于总债务融资成本，企业借款债务成本（即银行借款成本与债券筹资成本）与企业信用状况之间的负相关关系更加显著

（二）变量定义 本文选取如下变量：

（1）被解释变量。由于隐性成本的定性与核算较为困难，本文所讨论的信贷成本仅为显性成本。具体的计算公式为：总债务融资成本率＝［（财务费用＋利息收入－汇兑净损失）×（1－所得税税率）］÷［（期初债务总额＋期末债务总额）÷2］×100%

而银行借款成本率和债券筹资成本率的计算，则根据财务报表公布的利息数据，以当期的借款时间作为权数予以计量。计算方法参照借款利息资本化的公式，具体如下：银行借款成本率=当期银行利息之和×（1－所得税税率）÷银行借款本金加权平均数×100%；

其中：银行借款本金加权平均数＝Σ［（银行借款本金－筹资费用）×每笔借款在当期所占用的天数÷当期天数］；

债券筹资成本率＝当期债券利息之和×（1－所得税税率）÷债券借款本金加权平均数×100%；

其中：债券借款本金加权平均数＝Σ［（债券借款本金－筹资费用）×每笔借款在当期所占用的天数÷当期天数］

（2）解释变量。本研究的解释变量为企业的信用状况（CREDIT）。本文利用《新财富》杂志2007年至2010年公布的“中小企业板上市公司诚信评价”相关评级结果作为企业信用状况的替代变量。选用这一数据来源，原因如下：首先，根据《韦氏词典》的定义，“信用”即“诚信”，两者的经济含义与社会作用等同，《新财富》排名对“诚信”的评价指标亦是基于“信用”的概念，故可将其作为本研究解释变量的数据来源；其次，《新财富》自2007年受深圳证券交易所委托开展中小企业板上市公司诚信评级工作，至今己有四年有余，该评价体系对中小板上市公司在遵守法律法规和规章制度的行为方面是否诚实守信进行评价，其评价结果受到市场的广泛认可与验证，故该数据来源具有一定的可靠性和准确性。《新财富》的诚信评价结果分为五级，从一星级至五星级不等，星级越高表示该公司的信用水平越高。本研究对各个星级赋予不同的分值，即一星级为1分，二星级为2分，以此类推。

（3）控制变量。各个控制变量的具体定义如下所述：担保变量（GUAR）：根据行业惯例，对于相同条件的借款申请人，较之无担保的债务，有担保的债务利率一般相对较低。因为在具备物的担保的情况下，债权人还可以通过行使担保物权，从特定担保物中实现优先受偿，故债权的信用风险较小，根据风险与收益相互对称的经济学原理，该类债务的利率较低。本文定义该变量的取值为：有担保债务占总债务的比重，变量值位于［0，1］区间。资产规模（SIZE）：资产规模作为企业素质的首要表征，对其市场地位有着不可替代的作用，亦会明显影响到其债务议价能力。大型企业实际承担的债务成本一般低于中小规模的公司。本研究以资产负债表中“资产总计”栏中数据的自然对数作为该项指标的取值，单位为万元。企业风险（RISK）：企业风险主要可以分为财务风险与经营风险，风险必然会通过投资者预期反映在公司的权益资本成本上。企业风险的大小可用复合杠杆系数的高低来表示，其计算公式为：复合杠杆系数=（息税前利润＋固定成本）÷［息税前利润－利息－优先股股息÷（1－所得税率）］。利息保障倍数（INTCOV）：利息保障倍数可以表示企业利息支付能力。该指标的计算公式为：利息保障倍数=（利润总额＋利息费用）÷利息费用。资产负债率（DAR）：该指标表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，是评价公司负债水平的综合性指标，可以反映债权人发放贷款的安全程度。该指标的计算公式为：资产负债率=本期负债总额平均值÷本期资产总额平均值×100%。盈利能力（ROE）：借款人的盈利能力是债务安全的基本保障，该指标的高低自然会影响债权人对于债务成本的定价。本文采用净资产收益率来衡量公司资本的利用效率，其计算公式为：净资产收益率=本期净利润÷本期净资产平均值×100%。成长能力（GROWTH）：成长能力是对企业经营扩展能力的分析，也是债权人判断债务人能否按期还本付息的因素之一。本文采用主营业务收入增长率来表示该指标，其计算公式为：主营业务收入增长率=（本期主营业务收入－上期主营业务收入）÷上期主营业务收入×100%。中央银行贷款基准利率（PRIME）：中央银行贷款基准利率是贷款定价的基础，故中央银行贷款基准利率越高，负债成本也越高。本文采用同期中国人民银行公布的1～3年期的银行贷款利率作为相应年度的基准利率。上述各个变量的类型、名称及其符号如表（1）所示。

（三）样本选择与数据来源 本文的样本对象为在我国A股中小企业板上市的公司，统计年度为2007年至2010年。考虑到数据的延续性与可得性，以下两类公司不参与评价：一是在研究当年上市的公司；二是在研究年度被证监会立案稽查且尚无结论的。此外，考虑到经营业务的特殊性，金融企业也不纳入本文的研究范围。依据以上标准，各个年度的参评企业数量分别为：2007年度102家，2008年度202家，2009年度273家，2010年度327家。本研究的相关数据主要来源于深圳国泰安信息公司的CSMAR数据库系统，《新财富》杂志公布的2007年至2010年的“中小企业板上市公司诚信评价排名”报告，以及下载自深圳交易所网站（www．szse．cn）的上市公司定期报告和临时报告。其中，有些数据是从中直接获得，有些数据经加工计算得出。研究过程中的数据处理，由EXCEL和SPSS17.0统计软件予以完成。

表1 变量定义一览表

表2 变量的描述性统计结果（N＝904）

表3 变量的Pearson相关系数矩阵1

表4 总债务成本对信用状况及控制变量的回归结果

（四）模型建立 根据各个变量的定义，本研究通过构建多元线性回归模型对假设予以统计分析。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 描述性统计结果如表（2）所示。由表可知，中小板上市公司在信用状况、担保债务比重、资产规模、企业风险、利息保障倍数、资产负债率、盈利能力、成长能力等方面存在较为明显的区别，这些显著的差异有利于更好地观测差别条件下各样本企业信用状况与其债务成本之间的相关关系。此外，总债务成本的平均值为4.296%，比同期央行公布的1～3年期的银行贷款利率要低，这是由于总债务中包含了资本成本较低的商业信用和其他经营性负债，这部分债务作为分母稀释了整体债务的成本。

（二）相关性分析 变量的Pearson相关系数矩阵如表（3）所示。由表中相关数据可知，解释变量和控制变量间相关系数的绝对值最大为0.383，不存在严重的多重共线性问题。总债务成本与信用状况、担保变量、资产规模、利息保障倍数、净资产收益率、主营业务收入增长率等变量之间呈现负相关关系，而与企业风险、资产负债率、中央银行贷款基准利率等变量之间呈现正相关关系，这符合客观的经济规律，并为下一步的回归分析提供了一定的分析基础。

（三）回归分析 本文进行了如下回归分析：

（1）总债务成本对信用状况及控制变量的回归结果如表（4）所示。由表可知，企业的总债务成本（TBC）与信用状况（CREDIT）的相伴概率小于0.05，表明两者在5%的置信水平负相关。F值较大，显然通过方程显著性的F检验。决定系数和调整的决定系数均大于0.5，表示方程的拟合程度较好。这说明，债权人在制定授信决策时，的确在一定程度上考虑了债务人的信用状况，并据此确定债务利率，与假设1内容相符。此外，担保债务比重（GLIAR）、资产规模（SIZE）、资产负债率（DAR）、净资产收益率（ROE）、中央银行贷款基准利率（PRIME）五个变量在1%的置信水平上显著，显著性水平较高，而企业风险（RISK）、利息保障倍数（INTCOV）、主营业务收入增长率（GROWTH）三个变量与被解释变量的相关关系并不十分显著。当企业有担保债务比重越大，资产规模越大，利息保障倍数越大，净资产收益率越大，主营业务收入增长率越大，总债务成本相应地就越低；企业风险越大，资产负债率越大，中央银行贷款基准利率越大，总债务成本相应地就越高。以上关系表明，上述控制变量对于信贷价格的最终确定，也起到了一定的作用。

（2）借款债务成本的回归结果及其分析。从上述数据可以发现，虽然研究假设得以验证，但信用指标的重要程度似乎并非预想中那么重要。这不禁引发如下疑问：债权人在制定放贷决策时，多大程度上考量了债务人的信用状况，其重要程度是否不如其他因素？为了解答以上疑惑，本文以银行借款成本与债券筹资成本两个变量替代上述研究中的总债务成本变量，作为稳健性检验进一步深化本文的研究。相关结果详见表（5）。如表所示，以银行借款成本与债券筹资成本替代总债务成本作为被解释变量之后，债务成本与信用状况的相关关系依旧呈现负相关关系，且企业信用变量的显著性水平从原先的5%的水平分别提升至1%的水平，得到了较大程度的提高，模型的拟合优度也有一定程度的提高。可见，作为更加专业与成熟的授信方，银行机构与债券市场在确定放贷政策时，更大程度地考虑了借款对象的信用风险，并将该因素与债务利息紧密挂钩，据此做出的授信决策更加符合“风险一收益”的对应关系。对于上述结果，可以从放贷的主动权、政策的严谨度、操作的可行性三个方面对信贷市场的有效性进行分析：银行借款与债券发行的主动权不完全在企业手中，银行借款需要经过商业银行的风险审核，债券发行之前则要经过监管部门的层层批复，故而授信方有权力且有能力对借款者的信用状况进行系统的检查和严密的分析，进而根据其信用风险制定相应负相关的借贷利率。根据巴塞尔新协议的要求，商业银行一般都建立了严格的信用风险审查规程，而债券更是需要符合严苛的规章制度方可得以发行，政策与制度上的严格要求加强了信贷决策对信用状况的重视。由于金融机构与监管部门地位的特殊性，对于判定信用状况的相关数据的取得具有特定的优势，这在操作层面上提升了借款信用定价的可行性，减轻了信息不对称对信贷市场有效性的影响。

表5 银行借款成本与债券筹资成本对信用状况及控制变量的回归结果

通过以上分析，可以得出这样的信贷市场信号传导机制：由于信贷市场的信息不对称，债权人为了避免逆向选择和道德风险，会十分谨慎地选择放款对象，而考核的重要标准就是对方的信用状况；相对应的，债务人为了获取融资，就必须提供可以证实自己良好信用的证据，即努力改善并提高自己的经营成果、财务状况、现金流量和发展前景，向债权人发送具有说服力的信号说明。在债权人和债务人两相权衡的作用之下，促进信贷市场有效性发展的最终推动力量就是努力营造良好的企业信用。

五、结论

根据上述研究，本文得出以下结论：（1）从债务成本与信用状况的相关关系的角度进行分析，我国的信贷市场在一定程度上还是有效的，而在银行放贷市场与债券市场，这一有效性则更加明显。研究企业信用状况对其债务成本的影响程度，结果发现，企业的总债务成本、银行借款成本、债券筹资成本与其信用状况均负呈相关关系，且相应的显著性水平递增。这表明，债权人在制定放贷决策时，的确将借款企业的信用状况作为重要的参考依据，且其重要程度在商业银行与债券市场更为显著，这与放贷的主动权、政策的严谨度、操作的可行性三方面的因素不无关系。（2）影响我国债务成本与企业信用相关关系的因素有信用信息的共享性、有效性及其利用效率等，具体可以从信用公示平台的建设是否到位、信用评级服务的发展是否科学、信贷资源的配置是否合理三个方面予以分析。虽然从债务成本与信用状况的有效性的角度出发，我国信贷市场总体有效，但社会信用体系的整体缺位导致信贷约束的客观存在，进而在一定程度上影响了信贷市场的有效性。在后金融危机的大背景之下，我国有相当一部分企业因为借贷无门而难以维系现金流，纷纷宣告倒闭；与此同时，一些不规范的民间借贷趁势大量泛滥，其借贷利率畸高，资本风险极大，从而进一步加剧了金融市场的不稳定性。相比发达国家，由于社会信用体系的整体缺位，我国商业信贷的风险驱动机制受到严重阻滞，构成了宏观经济波动的一个微观基础，直接局限了企业的融资渠道、提高了企业的运营成本，间接降低了社会资金的利用、阻碍了资本市场的发展。

［1］ 张新、常营：《中小企业信用评价指标体系探讨》，《现代经济探讨》2001年第4期。

［2］ 徐伟文、尹晓雯：《商业银行贷款组合动态优化模型研究》，《管理学报》2006年第6期。

［3］ 徐微微：《建立基于企业价值的信用评级体系》，《金融理论与实践》2002年第11期。

［4］ 张晓军、明泽：《改进的主成分分析在公司财务评价中的应用》，《山西财经大学学报》2010年第2期。

［5］ Schwartz RA.An Economic Model of Trade Credit.The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1974.

［6］ Ferris JS.A Transactions Theory of Trade Credit Use.The Quarterly Journal of Economics，1981.

［7］ Mian SL，Smith CW.Accounts Receivable Management Policy:Theory and Evidence.The Journal of Finance，1992.

［8］ Deloof M，Jegers M.Trade Credit，Product Quality and Intergroup Trade:Some European Evidence.Financial Management，1996.

［9］ Charumilind C and Kalir W.Connected lending before the Financial Crisis.Journal of Business，2006.