孔玉生 马晓睿

（江苏大学财经学院 江苏 镇江 212013）

对于资金使用者来说，权益资本成本是一种融资成本，探讨企业融资成本受哪些因素影响，进而提出更为准确与实用的权益资本成本计算模型，对于企业进行合理融资及做出正确投资决策都有重要意义。之前国内的相关研究大多采用GLS模型来计算权益资本成本，根据近期相关学者对权益资本成本计算模型的可靠性检验，发现Easton估计模型更适合于估算中国资本市场上市公司的内涵权益资本成本。本文希望通过回归分析法对这些可量化的影响因素与权益资本成本之间的关系进行实证研究，以发现这些因素是否会对上市公司的权益资本成本产生影响，以及产生何种影响。

一、文献综述

（一）国外文献 Sharpe、J.Lintner和Mossin提出“资本资产定价模型”，认为β值是决定公司权益资本成本的唯一因素。但自20世纪80年代以来，大量研究表明公司特征等其他因素也会影响权益资本成本。Fama和French（1992,1993）将市场风险、公司规模以及账面市值比归结为影响公司权益资本成本的三大风险因素，并设计了三因素模型，认为该模型比CAPM更能解释资产组合的特征。Botosan（1997）发现公司财务信息披露与股权成本之间存在显著负相关关系，但该相关关系只在那些较少受分析师关注的公司中存在。Gode和Mohanram（2003）通过实证检验发现行业因素对权益资本成本有38%的解释力度。C.S.Agnes Cheng，et al.（2006）等的研究结论都证实权益资本成本与收益预测波动性之间呈正相关关系。Baginski和Rakow（2009）充分考虑了盈余预告的存在与否，数量及准确性，认为无论哪个变量的提高都将带来权益资本成本的下降。K.C.Rakow（2010）在此基础上构建了一个研究权益资本成本影响因素的回归方程，认为管理层盈余预告的精确度、预告态度、信息含量、预告期间等都会对权益资本成本产生影响。

（二）国内文献 国内学者对权益资本成本影响因素的研究起步较晚。朱宝宪、何治国（2002）认为β系数与股票收益率有较强的正相关关系，且对股票收益率的解释力也较强，帐面市值比比β系数对股票收益率有更强的解释力。叶康涛、陆正飞（2004）认为不同行业的股权融资成本存在显著差异，传播文化、电子等新兴产业的股权成本相对较高，而纺织、建筑、交通运输等传统产业的股权成本相对较低。沈艺峰、肖珉、黄娟娟（2005）表明换手率与权益资本成本呈显著的正相关关系。王金桃和任珍珍（2008）证实，在5%水平下公司治理（SHR）对权益资本成本的影响是显著的。

二、研究设计

（一）研究假设 根据资本资产定价模型，β系数（BETA）与权益资本成本呈正相关性。账面市值比高代表股价被低估，即意味着市场对该公司前景的预期较差，从而投资者对该公司股票投资要求的收益率就较高，因此假设

假设1：账面市值比（BM）与权益资本成本正相关

信息不对称促使投资者提出更高的风险补偿要求，从而导致权益资本成本的提高，因此假设：

假设2：信息不对称性（DIF）与权益资本成本正相关

对于行业因素，平均净资产收益率高的行业所面临的经营风险和财务风险都较低，因此假设：

假设3：权益资本成本与行业因素（INDUS）呈负相关

一般认为，规模大的公司相对于小公司来说其业务已经比较成熟，投资者要求的风险溢价也较低，理论上可以认为该变量与权益资本成本呈负相关。但由于我国证券市场监管不完善，投资者综合素质不高，且存在较为严重的“小盘股效应”，根据我国实际情况假设：

假设4：公司规模（LnEV）与权益资本成本呈正相关

第二类是在现有研究基础上尚未达成一致结论的变量，分别为流动性（LnTOR）、财务杠杆（EM）、公司成长性（GR）和公司治理（SHR）。公司股票的流动性越高，其持有风险越小，其权益资本成本也应越低，但由于我国二级市场投机氛围严重，结合实际假设：

假设5：流动性（LnTOR）与权益资本成本呈正相关关系

用权益乘数作为财务杠杆的度量指标，企业负债程度越高，财务风险越大，投资者要求的资本成本回报率越高，因此假设：

假设6：财务杠杆（EM）与企业的权益资本成本呈正相关

对于公司成长性，大多数观点认为成长性企业大多是新兴行业，经营风险较大，股东所要求的报酬率就会较高，因此假设：

假设7：公司成长性（GR）与公司权益资本成本正相关

公司治理水平的提高可以减少财务信息的不透明度，降低信息不对称性，从而降低代理风险，促使管理层作出提高公司价值的决策，有效提高公司价值。用第一大股东持股比例作为公司治理（SHR）的替代变量，提出假设：

假设8：第一大股东持股比例与权益资本成本正相关

第三类是国外研究证实会对权益资本成本产生影响，但国内尚未进行研究的变量，分别为盈余波动性（VOL）和管理层盈余预告准确性（BIAS）。盈余波动性越小，公司越稳定，投资者的风险也就越小，因此假设：

假设9：盈余波动性（VOL）与权益资本成本呈正相关

BIAS代表管理层盈余预告的准确性，参照Bamber&Cheon（1998）和Waymire（1993）的方法，用管理层盈余预告误差的绝对值作为管理层盈余预告准确性的替代变量。管理层盈余预告误差越小，就意味着管理层盈余预告的准确性越高，风险越小，因此假设：

假设10：管理层盈余预告准确性（BIAS）与权益资本成本呈正相关

（二）样本选取和数据来源 本文选取了2011年沪深两市A股上市公司作为初选样本，在此基础上剔除金融类上市公司、2008年之后上市的公司、无2012年和2013年连续两年盈利预测的公司、2011年无管理层盈余预告的公司，并在考虑各解释变量的可获得性后，得到352组样本数据。本文的数据来自于国泰安数据库、上海证券交易所、深圳证券交易所，数据分析软件为SPSS和EXCEL。

（三）模型建立和变量定义 本文采用线性回归模型来考察中国上市公司权益资本成本的决定因素，即：COCi=a0+a1+VAR+εi…（1）；COC=a+∑bixi+ε…（2）

其中：（1）式为单变量统一回归模型，（2）式为多变量回归模型。COC为上市公司的权益资本成本；Xi、VAR为影响权益资本成本高低的变量；ai、bi等为回归系数；εi为残差。本文选取Easton模型来估计权益资本成本。该模型由Easton于2004年提出，其关键点在于估价中认识到了盈余短期预测的作用。根据Botoan和Plunlee（2005）的研究，PEG模型包含了市场风险、信息风险、财务杠杆等会对公司权益资本成本产生影响的因素。毛新述、叶康涛和张頔（2012）也从事后和事前两个角度测度了我国上市公司的权益资本成本，并从经济和统计两个角度对不同的测度进行评价，研究得出，Easton模型下的权益资本成本能更好地捕捉各风险因素的影响。该模型采用以下公式计算

其中：rPEG：估计的权益资本成本（COC）；P0：管理层盈余预告10天后的股价；E0（eps1）：管理层盈余预告一年后的预测每股收益；E0（eps2）：管理层盈余预告两年后的预测每股收益。本文解释变量的选取及计算方法见表（1）。

表1 解释变量的选取与计算方法

表2 主要变量的描述性统计

表3 单个解释变量与权益资本成本的回归结果

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）列示了主要变量的描述性统计。可以看出，管理层盈余预告偏差的平均值为0.0043，说明我国上市公司管理层盈余预告的准确性较高，可以对投资者的投资决策起到一定的参考作用。盈余波动的最大值为0.525，最小值为0，可见不同上市公司的盈余波动存在显著差别，因此在考虑权益资本成本的影响因素时，该变量是不可忽视的。

（二）单变量分析 从表（3）可以得出，定义的第一类解释变量中的β系数（BETA）、账面市值比（BM）、信息不对称性（DIF）和行业因素（INDUS）四个解释变量都与权益资本成本高度线性相关，且均在1%的水平下通过t检验，说明这些变量对权益资本成本的影响是显著的。但通过检验发现，行业因素（INDUS）与权益资本成本呈正相关，与本文的假设不符。究其原因，行业平均净资产收益率较高的行业主要为采掘业、房地产业以及木材家具制造业等行业，这些行业虽然收益率较高，但其面对的都是不可再生资源，风险也较高，从而导致较高的权益资本成本也就不足为奇了。权益资本成本与公司规模（LnEV）正相关，但相关性不是很明显，公司规模对权益资本成本的解释力度只有0.3%，这也证实了我国证券市场没有出现理论上的“规模效应”。公司流动性（LnTOR）与权益资本成本之间几乎没有相关性，t检验也说明这两个因素对权益资本成本的影响不显著。公司成长性（GR）和公司治理（SHR）没有通过t检验。究其原因，主营业务增长率只是度量公司成长性的指标之一，只是衡量公司业绩的客观指标，并不能完全代表公司成长性。第三类指标都在一定水平下通过t检验，因此不能忽略他们对权益资本成本的影响，在多变量回归中，必须考虑这两个变量对权益资本成本的影响。

（三）相关性分析 公司流动性（LnTOR）、成长性（GR）和公司治理（SHR）与权益资本成本相关性非常弱，t检验也说明这两个因素对权益资本成本的影响不显著，这三个变量的加入只会减弱其他变量对权益资本成本的解释力度，因此在作多变量回归之前将这三个影响因素剔除。从表（4）可以看出，账面市值比（BM）与权益乘数（EM）的相关系数为0.226，信息不对称性（DIF）与公司规模（LnEV）和盈余波动（VOL）的相关系数分别为0.247和0.2，以上解释变量之间的相关程度都较低，而其他解释变量之间的相关程度都极低（Pearson系数均低于0.2），可以认为大部分变量之间的多重共线性并不显著，对多元线性模型的回归不会产生很大的误差。

表4 权益资本成本影响因素之间的Pearson相关关系表

（四）多变量回归分析 从表（5）检验结果看，β系数（BETA）、账面市值比（BM）和信息不对称性（DIF）对权益资本成本的影响最为显著，行业因素（INDUS）和公司规模（LnEV）与权益资本成本正相关，且都在5%水平下通过了T检验，这五个变量对权益资本成本的影响与假设相同。财务杠杆（EM）也与权益资本成本正相关，这与大部分研究结论相一致。企业负债越高，所面临的破产风险也越高，股东就会要求更高的回报以弥补其承担的破产风险，同时，公司的财务风险必然会通过投资者的预期反映在公司的权益资本成本上。盈余波动性（VOL）与权益资本成本负相关，这与本文的假设相反。原因可能是：（1）我国股市的炒作现象比较严重，投资者热衷于市场投机，而对企业本身的经营和风险情况缺乏关注。（2）我国的大部分中小投资者缺乏专业的财务知识，不能准确读懂上市公司财务报表，从而在做出投资决策时对上市公司的信息不加参考。管理层盈余预告的准确性（BIAS）与权益资本成本正相关，且在5%水平下通过了T检验。管理层盈余预告作为信息披露手段，减少了市场参与各方的信息不对称水平。管理层盈余预告准确性越高，信息不对称水平越低，投资者的投资风险也就越小。

四、结论与建议

本文研究发现：流动性、公司成长性和公司治理这三个变量对权益资本成本的影响不显著，而β系数、账面市值比和信息不对称性对权益资本成本的影响最为显著，其他解释变量除了盈余波动性，其他都与权益资本成本负相关。盈余波动性和管理层盈余预告都在5%水平下通过T检验，并不能忽略其对权益资本成本的影响。本文建议上市公司在关注自身经营发展的同时，也要考虑盈余的稳定性，稳定的盈余有助于权益资本成本的降低。上市公司也要提高盈余预告的准确性，尽量减小预告的误差，通过减少与投资者之间的信息不对称性来降低融资成本。

表5 各解释变量对权益资本成本的影响结果分析

［1］ 汪炜、蒋高峰：《信息披露、透明度与资本成本》，《经济研究》2004年第7期。

［2］ 沈艺峰、肖珉、黄娟娟：《中小投资者法律保护与公司权益资本成本》，《经济研究》2005年第6期。

［3］ 叶康涛、路正飞：《中国上市公司股权融资成本影响因素分析》，《管理世界》2004年第5期。.

［4］ 王金桃、任珍珍：《上市公司权益资本成本影响因素研究》，《上海交通大学硕士学位论文》2008年。

［5］ 毛新述、叶康涛、张頔：《上市公司权益资本成本的测度与评价——基于我国证券市场的经验检验》，《会计研究》2012年第11期。

［6］ K.C.Rakow,The effect of management earnings forecast characteristics on cost of equity capital,Advances in Accounting，2010.

［7］ C.S.Agnes Cheng,Dent on Collins,Henry He Huang,Shareholder rights,financial disclosure and the cost of equity capital.Review of Quantitative Finance and Accounting，2006.

［8］ C.A.Botosan,M.A.Plum lee,A Re-examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital.The Accounting Review,2002.