胡永平+黄兵涛+刘磊

【摘 要】 上市公司募集资金的管理和使用效果是衡量企业运营质量和治理水平的重要标准，面对高频率出现的上市公司变更募集资金投向的现实，各方利益群体如何维护自身利益便显得尤为重要。文章从利益冲突视角分析了各相关者之间在募集资金投向变更上的利益冲突，并在此基础上提出了加强薪酬激励政策、聘请独立审计机构、完善责任追究制度和提升公司治理水平等具体措施。

【关键词】 募集资金投向变更； 利益冲突； 动机分析

中图分类号：F234.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）08-0096-02

一、引言

随着近些年来上市公司募集资金数额的不断攀升以及资金违规变更操作问题的不断涌现，由此引来众多利益群体的围观，企业募集资金的使用、管理和监管活动逐渐进入公众视野。恶意变更募集资金投向的行为不仅是对证券市场运行效率的遏制，也是对上市公司自身信誉和形象的抹杀。各方利益相关者，包括政府、股东、债权人等更是尤为关注管理层对募集资金投向变更问题，并且在对其变更动机的分析及监管活动中都会从自身利益出发探究其所产生的作用和影响。本文利用利益冲突理论的相关知识，从利益关系上对上市公司已承诺的募集资金投向是否发生改变的问题进行研究分析并探讨相应的治理策略。

二、上市公司管理层募集资金投向变更动机分析

上市公司获得资金的主要方式是发行新股、配股、增发以及可转换公司债券等，随着公司募集资金规模的不断扩大，资金使用的风险在不断增加，也会导致上市公司频繁出现变更募集资金投向的现象。其原因可以从两个方面来分析：首先，从整个外部环境来观察，我国证券市场环境的急剧变化、产业结构的优化升级、司法监管的保障缺失等，使很多上市公司面对“计划”赶不上“变化”的窘境，这为其变更募集资金投向提供了相应的机会；其次，从公司管理的内部环境来看，经营者更多的是从其自身利益出发，较多关注融资规模和经营业绩，却在资金成本管理及使用上缺乏足够的重视，抑或存在对资金使用的特殊目的，因此会在募集资金投向上频频“变脸”。

在募集资金投向变更的方向上，上市公司会因外部环境和内部自身问题产生不同的特殊动机，如：改投资新项目以适应市场需求或获取更大的投资收益、委托理财以利用闲置资金进行短期投资、与关联企业关联交易进行利润操纵、补充营运资金以增强企业流动资产运用等。管理者、大股东为获取控制决策的收益行为很大程度上会造成非效率投资，对中小股东、债权人、外部监管者都会带来或多或少的损失。

三、企业募集资金投向变更动机的各方利益冲突问题

根据利益相关者理论，企业作为众多利益群体联结而成的“契约关系”，是实现各方利益的载体，由于信息的不对称、契约的不完备，以及各方利益缔结的目的和自身利益最大化的不同，自然会在企业日常经营过程中产生相应的冲突。而从募集资金的使用及管理方面来看，宏观层面的政府监管部门和微观层面的企业股东、债权人、管理者之间都会在各自利益的基础上产生摩擦，各方也会在对企业的隐性变更募集资金投向上产生的利益影响等方面展开“搏斗”。

（一）股东与管理者之间的利益冲突分析

作为与公司管理层产生的委托代理关系，股东一旦与企业发生投资关系，也就享有了相应的收益分配、决策参与、知情权等合法权益。上市公司募集资金的立项就是对股东的承诺，经营者如何使用资金关系到股东所投出资金的预期收益状况，理所当然不能纵容经营者滥用，在追求自身利益最大化的过程中往往会采取一定的方式来监管和控制管理者的变更行为。然而作为股东的资金委托人，经营管理者面对我国证券市场的历史和体制、纷繁复杂的市场环境、企业自身资金的匮乏等原因，会忽略实现股东利益最大化的财务管理目标，铤而走险将从股东处募集的资金投于其他领域，甚至是股东未知的领域。这种行为违背了证券市场运行与发展的诚信原则，损害了股东的利益，尤其是中小股东的利益。

在面对变更募集资金投向的利益冲突中，股东，尤其是中小股东，站在投资者的立场会更加关注企业资本增值和股利发放两个方面，在企业募集资金使用的真实性和资金增值上投入更多的精力来洞察经营者的管理行为，对于恶意变更募集资金的使用动机，股东会采取适当的措施，如法律手段等，来降低自身的利益损失，因此往往会选择比较激进的方式处理募集资金投向变更问题。

（二）债权人与管理者之间的利益冲突分析

上市公司的一般决议经常通过管理层或董事会的决策产生，而诸如募集资金投向变更这类的重大决策还需股东大会作出决议，企业的债权人并不直接参与变更决策的过程，因此其自身利益的保障问题就会凸显出来。作为向企业提供资金支持的债权人，其所关心的当然是为企业贷出资金的本息能否足额、定时收回的问题，会对企业的资产变现及偿债能力提出要求，固然也会关注企业能否合理遵守债务契约的道德风险行为问题。

在面对上市公司募集资金变更投向的问题上，企业债权人会从风险回避的战略角度在两个方面考虑自身的利益，一是债权人与企业签订的借贷协议，这关系着其借款的使用方向和本息的收回问题；二是债权人更加关注募集资金投向变更所导致的上市公司资产变现和偿还债务的能力，以避免发生坏账，造成损失。而管理者可能在面临经营业绩压力和大股东压制的背景下，将资金变更用于投资现金流动波动性较大且净现值为负的项目；而风险偏好低的债权人更倾向于稳定且不确定性小的投资项目。因此当企业的管理者没有在募集资金变更投向上维护债权人的合法权益时，必然会受到债权人的监督和批评，两者之间会在变更投向的投资收益中产生一定冲突。

（三）股东与债权人之间的利益冲突分析

上市公司募集资金的主要目的是为了进行投资，而在针对募集资金变更投向的收益问题上，管理者不可能同时实现股东财富最大化和债权人利益最大化，而在现实中，大股东一股独大和中小股东“搭便车”的现象使得债权人在企业变更资金使用的决策中面临被动的局面。endprint

大股东利用其对企业决策的控制权，很可能联合管理者违背承诺而将债权人手中的财富变更投向于高风险的投资项目，以此将从债权人处所募集资金创造的财富实现转移，变更资金的行为若成功，债权人也只能按照事先的约定获得相应的本利收益，不会因为此项高额收益获得额外报酬，但是股东却在此项变更行为中获得额外收益；同理，若变更行为所获得的收益未达到理想状态，甚至是失败，债权人所面临坏账的风险损失又会远远高于股东所面临的损失，从某种程度上来说，是股东将项目的风险转嫁给债权人。这种“资产替代”效应也往往会产生企业的过度投资行为，在此情况下会造成投资非效率而引起股东和债权人之间的利益冲突问题。

（四）大股东与小股东之间的利益冲突分析

在研究股东和管理者之间利益冲突的问题上，往往是以股权相对分散为前提的，如前所述，股东和管理者会因为募集资金的变更问题产生冲突。而就目前我国上市公司整体的股权结构来看，相当一部分的上市公司面临着一股独大的现象，此时矛盾的主体就会在大股东和小股东之间展开博弈。

从理论上来说，无论是拥有控股权的大股东还是那些搭便车的中小股东，都不会纵容企业管理者肆意变更并使用其投入于企业的财富。然而从角色的重要程度来看，大股东绝对是此项行为的主要操控者，作为上市公司募集资金的主要持有者，对于管理层如何使用资金也会持以谨慎的态度，但也在变更募集资金投资决策行为上占据优势的控制地位。在当下中小股东缺乏有效保护机制，大股东的权利得不到合理约束的情况下，大股东就可以通过其所拥有的控制权攫取小股东的权利而获取额外收益。随着大股东收益的逐渐增加，其所面临的投资诱惑也会逐渐膨胀，当然便会在变更募集资金投向行为中扮演不光彩的角色。

四、各利益主体之间对募集资金投向变更利益冲突的监管治理

面对我国目前并不完善的公司治理结构，管理者未能在诚信问题上做到尽职尽责，自身约束上又缺乏高效标准，股东控股权的高度集中导致单一大股东控制上市公司经营决策行为现象的普遍存在，使得募集资金的使用效率受到严重的影响，因此高效率的监管体制和政策的出台便成为目前缓解各方利益相关者冲突、促进各相关者利益趋同的治理措施。笔者就上文提出的冲突行为，从变更募集资金投向引发的各主体之间的利益冲突入手，提出相应的治理措施。

（一）股东与管理者之间的冲突缓解治理

笔者认为在处理变更募集资金投向上主要从以下两个角度进行治理：首先，管理者薪酬激励政策的完善，如增加管理者持股的比例等，尽量使股东与管理者享有的利益趋于平稳合理；其次，减少管理者持有的自由现金流量，如派发现金股利等，可以避免由于过多持有现金而导致变更募集资金投向的行为。

（二）债权人与管理者之间的冲突缓解治理

对于债权人与管理者之间的矛盾，笔者认为应当从债券市场入手，使企业所签订的借贷协议得到恰当的审批、签订和后续管理，另外还可以聘请专业的独立机构作为此项行为的外在约束，如律师事务所、会计师事务所等。从第三方的角度监督企业经营管理者是否遵守契约，一旦发现违约状况，债权人便可以采取相应措施，在一定程度上抑制企业变更募集资金投向而损害债权人利益的行为。

（三）股东与债权人之间的冲突缓解治理

由于存在负债筹资对企业变更募集资金投向行为约束力不足的问题，拥有绝对控股权的股东通过变更资金投向，使其侵犯债权人利益的行为成为可能。因此笔者认为必须强化负债对于企业变更募集资金使用问题的硬约束，建立更加完善的贷款担保和责任追究制度，以更好地避免股东在决策中将募集资金投向损害债权人的项目中。

（四）大股东与小股东之间的冲突缓解治理

笔者认为，缓解大小股东之间的利益冲突问题应主要从公司治理的角度来进行制度设计，因为在股权高度集中的前提下，大股东与董事会、管理层很容易形成合力，企业的治理机构难以构成有效的制衡机制。因此，应当在股权结构上建立合理、稳定、多元化的、相互制约的机制，同时也要加强董事会的独立性治理要求，适当增加独立董事的比例等，在针对企业募集资金变更的问题上形成和谐的治理流程，通过多方的分工监督行为在一定程度上避免大股东在变更募集资金投向的行为中损害中小股东的合法权益。

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